Политика привлечения заемных средств

Большинство письменных соглашений об эмиссии содержат так  называемые позитивные оговорки, накладывающие на заемщика определенные обязательства, значительная часть которых при публичном выпуске необременительна. Например, на коммерческую организацию может налагаться обязательство предоставлять облигационерам годовой отчет. Если же она этого не делает, то это означает, что она неплатежеспособна по облигациям. Частное размещение облигаций предполагает более жесткие условия. Наиболее распространено в этом случае обязательство поддерживать определенный уровень оборотного или собственного капитала. Когда оборотный или собственный капитал служит хорошим индикатором стоимости коммерческой организации, заимодателям легко установить предельную сумму своих потенциальных убытков. Если коммерческая организация действительно оказывается неплатежеспособной, заимодатели имеют право потребовать возврата ссуды, но далеко не всегда пользуются им. Как правило, в такой ситуации кредиторы или их доверенное лицо стремятся получить от коммерческой организации подробное объяснение случившегося и затем совместно обсудить возможные изменения в ее текущей политике. И лишь, в крайнем случае, заимодатели требуют досрочного погашения долга и объявляют коммерческую организацию банкротом. Национальные, иностранные облигации и еврооблигации; облигации с фиксированной или плавающей ставкой, с купоном или без него; облигации отзывные, пролонгируемые или с правом досрочной продажи; облигации с обеспечением или без оного; облигации приоритетные и "младшие" – можно предположить, что рынок облигаций открывает перед нами настолько широкий выбор в плане выбора процедур регулирования своих финансовых потоков, какого только можно пожелать. И, тем не менее, на рынке облигаций почти каждый день появляется новинка. Вот лишь некоторые примеры экзотических облигаций.

Облигации с правом выплат в натуральной форме.

По этим облигациям осуществляются регулярные процентные платежи, но в  первые годы после выпуска по выбору облигационера проценты могут выплачиваться  либо в денежной форме, либо облигациями  на эквивалентную сумму по номиналу. Это ценная альтернатива для компании, поскольку при падении цен на облигации она может расплатиться с облигационерами такими обесцененными облигациями, а не наличными деньгами. Многие компании, выпускавшие подобные облигации, были поглощены за счет заемных средств. Они зачастую испытывают нехватку денежных средств в первые годы выпуска и поэтому для них возможность платить проценты в натуральной форме особенно привлекательна. Так, при поглощении фирмой Kohlberg, Kravis and Roberts компании RJR Nabisco акционеры частично получали дивиденд такими облигациями. Нет ничего более запутанного, чем конвертируемые отзывные облигации с нулевым купоном и правом досрочной продажи.

В августе 1989 г. фирма Chemical Waste Management выпустила такие облигации  по цене 30,7% с нулевым купоном и со сроком погашения 20 лет, конвертируемые в фиксированное количество акций в любое время, хотя компания имела возможность вместо этого выплатить эквивалент стоимости акций в денежной форме. В дополнение к этому облигационеры обладали опционом на продажу облигаций самой компании за деньги, а та, в свою очередь, — опционом на отзыв облигаций за деньги (опционом "колл"). Цена исполнения этих двух опционов росла из года в год.

Первоначально выгоды от облигаций с нулевым купоном  получили те инвестиционные банки, которые их придумали и продвинули на рынок. Однако следует помнить, что преимущества облигаций с нулевым купоном проявляются только тогда, когда коммерческая организация облагается налогом по более низким ставкам, чем заемщик. До тех пор пока лишь немногие коммерческие организации выпускали беспроцентные облигации, инвесторов, обладавших льготами по налогообложению и потому желавших держать такие облигации, было достаточно. Коммерческие организации, появившиеся на этом рынке позже, столкнулись с более высокими процентными ставками. Когда же преимущества беспроцентных облигаций стали ясны всем, выгоды от них в виде более высоких процентных ставок смогли получить лишь инвесторы, которые имели налоговые льготы. Инвестиционные банки и компании могут быть уверены в том, что получат выгоды от новых видов облигаций лишь тогда, когда они первыми выходят на рынок. Как только рынок достигнет равновесия, все выгоды переходят к малочисленным игрокам и создаются предпосылки для оптимального регулирования финансовых потоков коммерческой организации, реализующей кредитно-займовые операции. На рынках ценных бумаг, как и в других сферах бизнеса, существует экономия, обусловленная масштабами, и это стимулирует нарастающую потребность в стандартизации. Идеальный рынок — это, конечно, лишь «мечта» инвесторов, но устойчивый спрос на новые ценные бумаги, защищающие от новых опасностей на рынке, наблюдается постоянно. Так, в Бразилии и Израиле, для которых характерны высокие постоянные темпы инфляции, коммерческие организации предпочитают облигации, обеспечивающие определенную величину реального дохода, а не просто определенную сумму денег в виде процентов. Вот почему по большинству займов в этих странах производится индексирование по темпу инфляции. Такие индексируемые облигации практически не встречались в США до 1988 г., когда компания Franklin Savings Association вошла в историю, выпустив облигационный заем сроком на 20 лет, проценты по которому (но не основная сумма долга) были привязаны к индексу инфляции. Некоторые другие коммерческие организации последовали этому примеру. Часто такая привязка делается не к общему индексу инфляции, а к росту цен на определенную группу товаров. Так, компания French Rail увязала облигации с железнодорожными тарифами, сделав их похожими на долгосрочный сезонный проездной билет, который можно передавать другому лицу. Подобным образом поступали и некоторые другие компании в США. Например, в 1986 г. фирма Standard Oil выпустила облигации с нулевым купоном и сроком погашения в 1992 г., по истечении которого инвестор получал по крайней мере номинальную стоимость 1000 дол., а также имел право на получение премии, равной 200-кратной величине, на которую цена одного барреля нефти превысит 25 дол. Эти облигации защищали финансовые потоки коммерческой организации от капризов ценообразования на рынке нефти.

 

3.2 Современные методы расчета эффективности привлечения заемных средств

Практика показывает, что при расчете затрат, связанных  с использованием заемных средств, могут возникнуть трудности с начислением процентов и погашением основной суммы долга, которые не всегда определены заранее, причем предприятия могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения и без него. Все эти виды задолженности имеют разную цену, что видно из формулы расчета цены капитала.

Цена привлеченных средств финансирования определяется из формулы:

ЗК-ТИ=Д1

(1+id)-1 + Д2(1+id)-2 + ...+ Дn(1+id)-n =е  Дj(1+id)-j (2.1)

ЗК — денежные средства, полученные в долг; ТИ — транзакционные издержки, связанные с получением долга; Дn

—денежные средства, переданные в момент j в уплату долга; id — цена долга; n — длительность операции по финансированию.

Расчет ставки цены долга  вызывает определенные трудности, связанные  с решением уравнения (1), которое  возможно тремя способами:

Первый способ

заключается в разложении выражения (1+id)-j, тогда с достаточной степенью точности цену долга можно выразить из вышеприведенного равенства (1) следующим образом:

id = ( Дj -(ЗК-ТИ))/( ґ Дj) (2.2)

Это выражение дает только приблизительное значение стоимости  долга. Оно будет тем более  точным, чем меньше будет значение цены долга, поскольку, таким образом, величина слагаемых, которыми мы пренебрегаем при преобразовании уравнения (1), также невелика.

Второй способ

предполагает введение “центрального момента” выплат, т.е. выплату всего долга единой суммой в какой-то момент времени tд, тогда  уравнение (1) примет вид:

ЗК-ТИ=

Дj(1+id)-j =

 

Дj (1+id)-tд (2.3)

Уравнение (3) показывает, что безразлично, выплачивается ли сумма всех ожидаемых выплат в единственный момент tд

или выплачивается каждый платеж Дj в момент j.

Критерий равновеликости заключается в уравнивании фактического значения ожидаемого потока выплат с  фактическим значением единственной выплаты в момент tд, причем для обеих выплат величина цены привлеченных средств финансирования одинакова. Тогда из равенства (3) следует:

Id = (2.4)

В большинстве случаев  данный способ позволяет получить лучшее приближение, чем первый.

Третий способ

— это способ проб и  ошибок, который заключается в  том, чтобы наблюдать как ведут  себя разные величины id, заменяя их в исходном уравнении (1) и отмечая допустимую ошибку до тех пор, пока не будет достигнута величина цены долга с необходимой точностью.

При расчете цены заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение, поэтому посленалоговая цена заемного капитала=доналоговая цена долгаґ

(1-налог на доход), однако  в данном случае предполагается, что ставка налога на доход  будет оставаться неизменной. Вероятность  ее изменения, особенно в условиях экономической нестабильности, достаточна высока:

1) законодательные органы всегда могут поменять налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа;

2) размер налоговых льгот, если таковые имеются, зависит от конкретных условий, которые также могут измениться в процессе деятельности предприятий, а наличие или отсутствие налоговых льгот также приводят к изменению цены капитала. Поэтому для дальнейшего анализа имеет смысл ставку налога на доход определять с учетом условий неопределенности, тогда выше указанное выражение примет вид:

Посленалоговая цена заемного капитала=доналоговая цена долгаґ

(1-[НД1, НД2]),где НД1 —  нижняя граница налога на доход;  НД2 — верхняя граница налога  на доход.

Таким образом, можно  заложить диапазон прогнозируемого  изменения налога на доход.

Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от конкретных активов, которые необходимо профинансировать, а также от условий  рынка капитала в то время когда дополнительные источники капитала будут привлекаться. Конечно, маловероятно, что управляющий персонал в начале прогнозируемого периода точно знает все виды и суммы долга, который будет привлекать в этом периоде, однако финансовый менеджер знает какие виды заемных средств предприятие использует.

К основным способам привлечения  заемного капитала предприятием относятся следующие:

- выпуск облигаций;

- банковские кредиты;

- инвестиционный налоговый кредит;

- факторинг;

- лизинг;

- финансирование организаций  путем предоставления бюджетного  кредита.

Каждый из перечисленных  видов заемного капитала имеет свою цену. Основным критерием выбора способы  привлечения финансовых ресурсов является их стоимость. Так, для привлечения долгосрочных заемных средств, фирма может взять или долгосрочный кредит или выпустить облигации со сроком погашения. В условиях развитой рыночной экономики срок погашения корпоративных облигаций может достигать 20-30 лет, в условиях казахстанской экономики данный показатель значительно ниже и составляет, как правило, примерно или несколько месяцев, или год. Одним из основных факторов, влияющим на стоимость привлеченных средств, при выборе способа привлечения капитала является налогообложение. Так, при выпуске облигаций эмитент должен принимать во внимание влияние налог на прибыль и налог на операции с ценными бумагами, при получении кредитов фирма учитывает только налог на прибыль, но в данном случае необходимо принимать во внимание и величину налогооблагаемой базы. Например, налоговую базу налога на прибыль уменьшают только проценты, уплаченные по кредитам банков, коммерческим кредитам и заемным средствам, полученным в результате операций лизинга, в то время как уплачиваемые проценты по размещению облигаций уменьшают налогооблагаемую прибыль вне зависимости от круга владельцев облигаций, но с учетом определенных ограничений. Во-первых, облигации должны быть размещены через организатора торговли, имеющего лицензию комиссии по рынку ценных бумаг. Во-вторых, затраты по уплате процентов в уменьшении налоговой базы принимаются в пределах ставки рефинансирования НБ РК, увеличенной на три пункта. При расчете цены привлечения финансовых ресурсов дополнительные издержки, возникающие в результате налогов и других платежей, обязательно должны учитываться. Если бы эмитент, при выпуске облигаций, не уплачивал налог на операции с ценными бумагами, то цена привлеченных средств была бы равна доходности этих облигаций. Поэтому цена привлечения средств отличается от доходности источника на величину транзакционных издержек, сопровождающих его привлечение.

 

Заключение

 

На предприятиях, привлекающих большой объем заемных средств  в форме финансового и товарного (коммерческого) кредита, общая политика привлечения заемных средств  может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита.

Для оценки перспектив и  займового потенциала коммерческих организаций могут быть использованы три ключевых рыночных критерия:

а) оценка существующего и возможного рыночного спроса на ту или иную продукцию может быть использована для определения тех отраслей, которые производят или могут производить товары, необходимые рынку. На основе этих оценок можно предварительно ранжировать имеющиеся предприятия по займовому потенциалу;

б) для подтверждения результатов подобного ранжирования можно использовать оценку конкурентоспособности и ее влияния на финансовую стратегию. По сути, это позволяет судить, являются ли предприятия и коммерческие организации, производящие определенные товары, уже конкурентоспособными или могут ли они стать таковыми. Здесь необходимо изучить конкурентные условия на товарных рынках и их займовый потенциал;

в) произведенное ранжирование может подвергнуться и дальнейшей проверке при помощи более глубокого анализа, проведенного для отраслей с наилучшим займовым потенциалом. Такой анализ невозможно произвести на всех предприятиях и коммерческих организациях, в то время как анализ некоторых ключевых отраслей вполне реален.

Используя эти критерии, можно создать полезную систему  градации отраслей в соответствии с  их займовым потенциалом. В итоге  можно выяснить, какие из отраслей обладают высоким потенциалом, какие  — некоторым потенциалом, а какие абсолютно бесперспективны с точки зрения реализации в них займовых операций.

Система ранжирования предприятий  по займовому потенциалу может состоять из следующие группировок:

а) высокопотенциальные — могут преуспеть в рыночной экономике после завершения реструктурирования и реализации кредитно-займовых проектов; эта группа возглавит возрождение промышленности, и некоторые из этих коммерческих организаций, возможно, будут способны развить значительные сравнительные преимущества в глобальном масштабе.

б) имеющие некоторый потенциал — эти коммерческие организации могут не достичь особых успехов, но выживут в условиях рынка, если перестроятся.

в) маргинальные - многие из этих коммерческих организаций, скорее всего, не выживут в рыночной экономике и будут иметь большие проблемы даже при попытках перестроиться.