Мотивы, которые побуждают компании вступать в сделки слияний и поглощений

1.3 Дружественные и недружественные слияния.

Слияние компаний чаще всего  представляет собой довольно сложную  сделку, состоящую из нескольких уровней, а инициатором ее проведения выступает  приобретающая компания. Наиболее распространенными  типами дружественных слияний компаний являются приобретение контрольного пакета акций, приобретение основных активов  и собственно реорганизация. Наиболее простой из методов слияния и  поглощения компаний — приобретение контрольного пакета акций. По сути это  не что иное, как операция купли-продажи, при которой у приобретаемой компании сохраняются все лицензии и сертификаты, остаются в силе все заключенные ею договоры. То есть слияние и поглощение компании не нарушает непрерывности производственного процесса, к тому же сделка купли-продажи не облагается налогом на добавленную стоимость. Слияние компаний в форме приобретения основных активов происходит гораздо сложнее. Ведь переход прав собственности на объекты недвижимости предполагает проведение инвентаризации, все ранее заключенные договоры подлежат перезаключению. Такая сделка, целью которой является слияние или поглощение компании другой, облагается налогом на добавленную стоимость. Однако долги и обязательства приобретаемой компании на покупателя не переходят, что немаловажно.

Для недружественного варианта M&A характерен, прежде всего, тот факт, что поглощение происходит против воли собственников и топ-менеджмента  поглощаемого бизнеса, или, иначе говоря, компании-цели. Иначе говоря, недружественное поглощения совершается в условиях ярко выраженного конфликта интересов компании–приобретателя и компании–цели. Именно поэтому ключевым моментом практически любой корпоративной агрессии является перехват корпоративного управления и блокирование доступа к поглощенному бизнесу прежних собственников и менеджеров. В российской практике данная задача достигается с использованием богатого инструментария околоправовых или антиправовых технологий и с активным привлечением судебных и административных ресурсов агрессора. В основе дружественного слияния и поглощения всегда лежит добровольное соглашение компании-покупателя и компании-цели о приобретении бизнеса. Данное соглашение может облекаться в различные формы и реализовываться посредством различных правовых механизмов, выработанных практикой, однако главный принцип дружественного поглощения неизменен – покупатель хочет купить бизнес, а продавец согласен продать, и главным вопросом становится обсуждение цены продажи и иных условий совершения сделки. Именно поэтому позволительно в качестве синонима дружественному поглощению использовать и термин – «продажа бизнеса». В последние год–полтора намного более активной стала позиция государства по борьбе с корпоративными захватами – судебные акты о наложении обеспечительных мер или касающиеся перехвата корпоративного управления находятся на особом контроле вышестоящих судебных инстанций и квалификационной комиссии судей, сотрудники правоохранительных органов, наконец, освоили целый букет статей Уголовного кодекса РФ для привлечение к уголовной ответственности наиболее лихих и беспринципных корпоративных стервятников.[9] Для профессиональных агрессоров это означает одно – существенное повышение стоимости захвата и снижение шансов на успешность операции, что представляет собой сильный аргумент в пользу дружественных переговоров о приобретении бизнеса. Иными словами, для заинтересованного инвестора в ряде случаев становится проще договориться с продавцом об условиях сделки, нежели тратить значительные время и ресурсы на организацию корпоративной войны с довольно туманным исходом. Конечно, эта оговорка действует при двух обязательных условиях – если продавец достаточно мощно стоит на ногах и защищен в корпоративном плане, и если есть его принципиально согласие на продажу бизнеса. Итак, кровопролитные корпоративные войны в России мало-помалу уходят на второй план, и все большую актуальность приобретает тема дружественного приобретения контроля над бизнесом. Однако не все так радужно, как может показаться на первый взгляд. При оценке любой сделки как «дружественной» следует принимать во внимание тот факт, что и дружественное поглощения в России представляют собой совсем не то, что в западных юрисдикциях. В классическом понимании дружественное слияние или поглощение всегда предусматривает уплату покупателем продавцу адекватной рыночной цены за отчуждаемый бизнес. Однако, по данным журнала «Слияния и поглощения» в 2004 – 2006 г.г. адекватная цена при покупке бизнеса уплачивалась продавцу не более чем в 30 % случаев.[13] Это означает одно - значительная часть сделок, внешне отвечающих признакам дружественного поглощения, носила для компании-цели, в той или иной мере, вынужденный характер и при их совершении был нарушен баланс интересов продавца и покупателя. Что поделать – еще одно из проявлений легендарной российской специфики, которую нужно учитывать всем субъектам бизнеса, планирующим направить свой корабль в бурное море отечественного рынка покупки и продажи бизнеса.

Глава 2. Историческое развитие сделок M&A  в мировой экономике.

Конец 1990-х годов характеризовался небывалой активностью в области  корпоративных слияний и поглощений, обусловленной технологическими и  экономическими изменениями, произошедшими  в последнее десятилетие XX в. Технологический  прорыв в сфере телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи  и интернет-услуг создали принципиально  новую среду для ведения бизнеса. Слияния и поглощения происходят как на национальном, так и на международном уровне. Рынок международных  слияний и поглощений в последние годы вырос в разы. Общее число сделок по слияниям и поглощениям компаний в мире увеличивается в среднем на 10 – 30% ежегодно, причем особенно быстро растут трансграничные слияния и поглощения. Только за первое полугодие 2000 г. его объем превысил 643 млрд. долл., а к 2006 г. он достиг 2,9 трлн. долл. Но глобальный экономический кризис начал сдерживать активность в сфере сделок слияния и поглощения в мировой авиакосмической и оборонной отраслях. За первые три квартала 2009 года общая сумма объявленных сделок стоимостью не менее 50 млн. долларов США продолжила снижаться в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Бесспорный рост количества слияний и поглощений, на который указывает большинство исследований, тем не менее происходит непрерывно год от года. Это дало основание говорить о волнах слияний и поглощений. Ряд исследователей указывают на пять волн слияний и поглощений. (Табл.1)

Волны слияний  и поглощений

Таким образом, пять волн слияний  следует рассматривать в рамках временного периода 1887-2000гг. Период этот превышает целый век и данные о «волнах» весьма интересны, как  и диалектика смены форм слияния.

Первая волна связана  преимущественно с горизонтальными  слияниями, что характеризует объединение  крупных компаний, функционирующих  в одном сегменте рынка, не связанных  технологически. Обострение конкуренции в конце 19-го начала 20-х вв. отмечается многими исследованиями.

Вторая волна знаменует  собой обострившуюся борьбу за сырьевые источники, стремление компаний к доступу  продукции промежуточных периодов и в связи  с этим экспансией в страны 3-го мира. К тому же период второй волны связан с экономическим кризисом 1929-1933гг., когда многие компании были на грани выживания и требовались более жесткие формы корпоративного управления, что дает горизонтальная схема функционирования корпораций.

Третья волна, охватывающая последующий период, характеризуется  появлением новых продуктов и  стремлением компаний стать производителями  их, с целью чего создается многопродуктовая модель корпораций, превращая их в конгломераты.

Четвертая волна – 80-е  гг., отражает по-прежнему главенствующую роль конгломератных слияний, но одновременно и стремление  к использованию  различных схем слияний и поглощений, и значительное число распадающихся  конгломератов.

Слияние и поглощение пятой  волны находятся под влиянием масштабной глобализации, либерализации  перемещения труда и капиталов, создания мирового рынка слияний  и поглощений. [14]

Все указанные факторы  способствуют более свободному движению инвестиционных потоков. Увеличившаяся  благодаря высоким мировым ценам  на нефть прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на цели слияний и приобретений, в  том числе международных. В настоящее  время для многих российских предприятий слияние или поглощение является эффективным элементом стратегии будущего развития.

2.1. Особенности сделок  по слияниям и поглощениям  в России.

Особенность финансирования сделок по слияниям и поглощениям  в России обусловлена механизмами  перехода корпоративного контроля. Большинство  российских компаний были образованы в процессе приватизации и акционирования. Приватизация компаний происходила  путем их выделения из государственных  структур и передачи частным владельцам. Это позволяет рассматривать  приобретение компаний в процессе приватизации как первый механизм реализаций стратегии  слияний и поглощений, который  продолжает играть большую роль и  в современных российских условиях.

Вторым механизмом перехода корпоративного контроля, характерным  для России, можно считать аккумулирование  долгов поглощаемой компании и их конвертацию в ее акции в процессе банкротства. При проведении процедуры  банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия.

Еще несколько лет назад  нередко применялся третий механизм перехода корпоративного контроля, который  заключается в участии в корпоративном  управлении компании-цели. Если контроль над ней не мог быть установлен посредством участия в ее акционерном  капитале, то в состав ее руководства  внедрялся ряд лиц, лояльных компании или группе, осуществляющей поглощение. Путем принятия некоторых управленческих решений, юридическая чистота которых  остается под вопросом, основные производственные фонды данного предприятия за символические суммы передавались специально созданным юридическим  лицам. Далее, в зависимости от вероятности  судебного разбирательства и решения о возврате основных средств последние (или акции их собственника) перепродавались или отдавались в залог. В результате в рамках одного и того же производства сосуществовали два юридических лица: старое предприятие, в активах которого числились безнадежная дебиторская задолженность за выведенное оборудование и нередко настолько же безнадежная крупная кредиторская задолженность, и новое предприятие со значительными активами, входящее в ту или иную корпоративную группу.

Три указанных механизма  перехода корпоративного контроля имеют  нерыночный характер. Четвертый механизм - приобретение долей в уставном капитале - является вполне рыночным. Он наиболее распространен в западных странах, а в последнее время - и в Российской Федерации.

В практике слияний и поглощений компаний можно выделить следующие  формы финансирования: денежными  средствами, простыми акциями, облигациями (или привилегированными акциями), конвертируемыми  и гибридными (или производными) ценными бумагами. Кроме того, возможна комбинированная форма финансирования, использующая несколько способов оплаты, и форма финансирования "с рассрочкой", когда определенная сумма выплачивается  при осуществлении слияния или  поглощения, а оставшаяся часть - после  наступления оговоренного события, например достижения установленного показателя роста производства.

В мировой практике наибольшее распространение получили два метода оплаты слияний - денежными средствами и обыкновенными акциями. Менее  популярна оплата долговыми инструментами, привилегированными акциями, производными ценными бумагами или комбинацией  вышеуказанных инструментов. Поскольку  большинство крупных сделок были бы неосуществимы в условиях низкой курсовой стоимости акций покупателя, рост курса акций, таким образом, выступает одним из факторов, поддерживающих активность компаний на рынке слияний и поглощений. Финансирование акциями придает слияниям характер самоусиливающегося процесса: возможность проведения крупных сделок за счет подобного финансирования стимулирует компании к укрупнению посредством слияний и поглощений в целях защиты от враждебного поглощения и увеличения своей рыночной капитализации.

В российском бизнесе капитальные  вложения направляются в большей  степени на модернизацию существующих мощностей, а не на строительство  новых объектов. Отсюда следует, что "средняя" российская компания, желающая в процессе своего развития получить контроль над какими-либо новыми производственными  активами, будет реализовывать эту  цель скорее посредством поглощения действующих компаний, чем создания новых активов за счет капиталовложений. Помимо наличия значительного предложения  существующих активов в пользу подобной политики свидетельствует и более  короткий срок осуществления слияний/поглощений по сравнению с созданием новых  производственных активов. Таким образом, можно провести общее деление  между слияниями/поглощениями и  капитальными вложениями по принципу приобретения принципиально новых  активов/улучшения имеющихся активов.

Примером использования  ценных бумаг в качестве формы  финансирования рассматриваемых сделок стало поглощение ряда нефтехимических  предприятий АК "Сибур". ОАО "Сибирско-Уральская  нефтегазохимическая компания" (АК "Сибур") было создано на основании  постановлений Правительства РФ N 214 от 07.03.1995 и N 865 от 01.09.1995. [7] В соответствии с этими постановлениями в ее уставный капитал были переданы государственные пакеты акций ОАО "Сибнефтегазпереработка", ОАО "Пермский газоперерабатывающий завод", ОАО "Сорбент" и ОАО "НИПИгазпереработка". В результате проведения ряда аукционов, последний из которых состоялся 31 марта 2000 г., принадлежащие государству акции были переданы в частную собственность, а также полностью заменена управленческая команда.[8]

Низкая доля финансирования слияний и поглощений при помощи обыкновенных акций в начале рыночных реформ объясняется ограниченной возможностью использования компаниями этих инструментов вследствие общей неразвитости российского  фондового рынка, недостаточной  ликвидности и низкой стоимости  ценных бумаг российских компаний. Невысокая оценка российских компаний оказывает прямое влияние на формирование экономической стратегии слияний  и поглощений, поскольку она ограничивает возможности компании-покупателя по использованию собственных ценных бумаг для финансирования перспективных  сделок в этой области. Рассмотрим типичный процесс принятия решения о способе  финансирования сделки по слиянию и поглощению.

Допустим, что некоторая  достаточно крупная компания, например, нефтяной отрасли планирует осуществить  поглощение другой компании, стоимость  которой приблизительно равна объему ее годовой прибыли. Предположим, что  рассматриваемая компания достаточно успешно развивается и ее акции  с той или иной степенью ликвидности  котируются на бирже. Отношение рыночной капитализации компаний нефтяной отрасли  к прибыли, рассчитанной по международным  стандартам бухгалтерской отчетности, находится в пределах от 1,5 до 4 [2]. Пусть значение данного коэффициента для рассматриваемой компании равно двум. Это означает, что рыночная капитализация компании-покупателя в два раза больше ее годовой прибыли, то есть для покупки контрольного пакета ей потребуется сумма, равная объему последней. При принятии решения о способе финансирования гипотетического поглощения менеджмент компании может оказаться перед выбором: использование денежных средств в размере годовой прибыли или продажа контрольного пакета акций компании. Очевидно, в интересах нынешних владельцев профинансировать поглощение за счет денежных средств и сохранить контроль над компанией.