Долгосрочные инвестиционные решения

Важнейшей задачей финансово-экономических  расчетов является определение, расчет наращенной стоимости денежного потока и расчет его суммарной современной стоимости. Это можно выполнить, определить, используя следующие методические подходы [12, с. 18]:

• количественный анализ регулярных финансовых потоков (аннуитетов);
• определение наращенной стоимости регулярного денежного потока, или аннуитета (с постоянными членами, с постоянной процентной ставкой), причем вложения могут осуществляться реже и чаще, чем капитализация;
• определение современной стоимости регулярного денежного потока, или аннуитета (с постоянными членами, с постоянной процентной ставкой);
• количественный анализ нерегулярных финансовых потоков.

В основу всех названных  форм расчетов закладывается сложная  ставка декурсивных процентов. В  практике расчет аннуитетов осуществляется обычно так, хотя сейчас в связи с развитием кредитных операций большое значение приобретают расчеты по простым декурсивным процентам.

Следует отметить, что  количественный анализ нерегулярных финансовых потоков с неравномерными поступлениями, меняющейся ставкой сравнения проводится по специальной методике. Величину будущей и современной стоимостей таких потоков следует считать прямым счетом, наращивая или дисконтируя к требуемому моменту времени отдельные платежи исходя из конкретных параметров. Затем находится сумма рассчитанных величин. Так же поступают и при осуществлении консолидации и замене финансовых платежей.

Стоимостью  актива является текущая стоимость  ожидаемого дохода от актива в течение  срока владения. Что в действительности приобретает кто-либо, покупая компанию или участие в компании? Управление? Рынки? Технологический опыт? Продукцию? Хотя каждая из перечисленных позиций может иметь отношение к ответу на данный вопрос, в действительности покупается поток будущих доходов. Таким образом, проблема, которую Необходимо решить при проведении оценки, как приобретаемого предприятия, так и во многих других случаях, состоит в прогнозировании будущих доходов и дисконтировании их к текущей стоимости.

Будущие доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть определены несколькими путями. Наиболее принятыми являются показатели либо прибыли (в этом случае техника дисконтирования называется методом дисконтированной будущей прибыли — discounted future earning-DFE), либо денежного потока (тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока — discounted cash flow-DCF).

В любом случае важно четко определить дисконтируемый поток доходов и выбрать соответствующую ему ставку дисконта.

Подход к оценке с  точки зрения дисконтированных будущих доходов применяется наиболее часто при слияниях и поглощениях. Однако данный подход является теоретически наиболее корректным и может быть использован для решения широкого круга оценочных задач, включая различные случаи оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций ^:при условии, что оценка будущего потока доходов является надежной, выбранная ставка дисконта соответствует данному потоку и конкретной цели оценки.

Понятие дисконтированных будущих доходов — это операция, обратная накоплению. Вместе с тем для лица, проводящего слияние, дисконтирование является таким же важным, а возможно, даже более важным, чем накопление, поскольку любое поглощение, вне зависимости от того, оплачивается ли оно Ценными бумагами или же на условиях кредита, является инвестициями, которые представлены сегодняшним платежом за поток будущих доходов. Таким образом, та же самая модель дисконтирования, которая традиционно используется при оценке закупаемого оборудования, наращивании мощностей предприятия, маркетинговых программ или прочих капитальных проектов, в равной степени применима при покупке компании [6,с . 177].

Для того чтобы перевести  процесс дисконтирования на язык конкретных цифр, необходимо количественно определить две вещи: 1) суммы ожидаемого будущего денежного потока, или потока прибыли, и 2) соответствующую ставку дисконта. Если ставка дисконта берется как неизменная величина, то чем выше ожидаемые будущие денежные поступления или потоки доходов, тем выше текущая стоимость. С другой стороны, если неизменным считается будущий поток денежных средств, то чем выше ставка дисконта (определяемая в первую очередь стоимостью капитала), тем ниже текущая стоимость.

Прогнозирование будущего денежного потока и/или прибыли  является основой всего процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций. Как предварительный шаг необходимо составить операционный план, по крайней мере, на пять предстоящих лет, даже если потребуется привлечь внешнего консультанта. При проведении анализа слияния наилучший метод получения разумно обоснованных прогнозов отчасти определяется видом деятельности компании-покупателя. Очевидно, что покупатель находится в гораздо лучшем положении для того, чтобы составлять и оценивать прогнозы для данной компании.

Даже при наилучшем  стечении обстоятельств прогнозирование  разброса уровня возможных будущих доходов является одной из наиболее сложных сторон модели дисконтированных будущих доходов. Однако данный прогноз чрезвычайно важен, поскольку он заставляет покупающую компанию принять во внимание множество переменных, которые будут влиять на прибыль приобретаемой компании и таким образом способствовать принятию более обоснованного инвестиционного решения.

Оценка различных параметров, проводимая при прогнозировании, — объем продаж, оптовые и розничные цены, стоимость сырья и материалов, операционные расходы, уровень конкуренции и пр. - должна проводиться теми лицами, которые наилучшим образом готовы к выполнению данной работы; обычно это означает, что специалисты по сбыту должны оценивать продажи, производственники — производственные показатели и т. п. Роль финансового аналитика заключается в том, чтобы инициировать и осуществлять координацию различных направлений подобного анализа [1, с. 188].

Вне зависимости от того, сколько усилий потребуется для  составления прогноза прибыли,  последний никогда не является больше, чем оценкой.

Сравнительно простой  подход, предполагающий получение набора прогнозных оценок прибыли по каждому  будущему году, состоит в том, что аналитики дают наиболее оптимистичную оценку (в данном случае оценку максимальной прибыли, которую, как они считают, компания может получить при наиболее благоприятных условиях), наиболее вероятную оценку (прибыль, вероятность получения которой, на их взгляд, наиболее велика) и наиболее пессимистическую оценку (сколько, как они считают, фирма может потерять или получить при наихудшем стечении обстоятельств). Располагая подобными оценками, аналитик может затем рассчитать средневзвешенный доход по каждому году:

где ,Е— оценочная прибыль (взвешенная); а — наиболее пессимистичная оценка; т — наиболее вероятная оценка; b — наиболее оптимистичная оценка.

Общепринятым  подходом у зарубежных экспертов-аналитиков является составление прогнозов прибыли на каждый год из первых пяти лет и допущение о равномерном, неограниченном во времени потоке прибыли, начиная с одиннадцатого года. Часто применяется другое допущение - постоянные, хотя, возможно, и умеренные темпы роста прибыли после десятого года. Некоторые люди считают реалистичным составлять конкретные прогнозы только на три года, задавая на последующий период темпы рост. Допущение о темпах роста не обязательно должно быть одинаковым для всех прогнозных лет. Хотя, по-видимому, составление прогнозов прибыли на 15 или 20 лет является более реалистичным, чем только на 10 лет, однако при использовании высокой ставки дисконта и составлении прогноза на многие годы влияние этих различий сравнительно невелико [1, с. 177].

В условиях России при значительной экономической  нестабильности эти рассуждения  следует скорректировать на реальность.

Допущения, положенные в основу определения конечной стоимости, могут существенно повлиять на величину текущей стоимости, в особенности, если период, на который составляются конкретные погодовые прогнозы, является сравнительно коротким. При составлении модели прибыли многие аналитики исходят просто из того, что для конечного года соотношение Р/Е будет таким же, что и для текущего года. Однако, если после конечного года ожидается замедление роста прибыли, то аналитику следует использовать более низкий коэффициент Р/Е. В модели денежного потока при снижении в последующие годы темпов роста скорее всего снизится потребность в капитальных вложениях и затратах на прирост оборотного капитала. Важно, чтобы, не меняя допущения по одной из переменных, аналитик учитывал влияние этих изменений на все остальные переменные.

1.3. Учет фактора риска

Известно, что возможен учет фактора риска. При анализе  дисконтированных будущих доходов риск может быть определен как оцененная степень неопределенности получения ожидаемых в будущем доходов. Таким образом, фактор риска носит достаточно субъективный характер. То, что кажется одному человеку очень рискованным, может показаться менее рискованным другому, в зависимости от того, доверяет ли это лицо прогнозным оценкам и насколько оно склонно принимать или избегать риск. Это имеет прямое отношение к анализу дисконтированных будущих доходов в целях слияния и поглощения; оценщики, менее уверенные в будущем компании, оценивают текущую стоимость доходов ниже, чем те, кто смотрит на будущее той же компании с оптимизмом. В конечном счете, покупатели отдают предпочтение тем компаниям, чей бизнес они знают и понимают лучше, и воздерживаются от приобретения тех компаний, которые находятся вне сферы их компетенции. Чем шире разброс ожидаемых будущих доходов вокруг «наилучшей оценки», тем рискованнее инвестиции. Очевидно, что данные различия в ожидаемых будущих доходах и оценках риска ведут к различным заключениям о стоимости [3,с . 165].

Оценка рыночной ожидаемой  ставки дохода на собственный капитал  может быть выполнена на любой  момент времени на основе либо ретроспективных данных оценок о ставке дохода, либо оценок ставки дохода, сделанных исходя из текущих оценок ожидаемых совокупных доходов (дивиденды плюс прирост стоимости) на эти акции. Если аналитик использует ретроспективные данные, то он начинает оценку с безрисковой ставки, такой как текущая ставка дохода по казначейским векселям и облигациям, прибавляет к ней премию за риск, которую получали держатели акций на рынке на протяжений долгосрочного периода. Если аналитик использует данные рыночного ожидания, то отправной точкой становится единая величина всего ожидаемого дохода, без разбивки на безрисковую ставку и премию за риск. Существуют или могут быть рассчитаны показатели ожидаемого рыночного дохода для отраслевых групп и акций отдельных компаний, а также для определенных рыночных индексов.

Не существует правильного  или неправильного ответа на вопрос о том, использовать ли ретроспективные  данные по рыночной премии за риск или  показатели ожидаемых доходов, основанные на сегодняшних оценках аналитика. По крайней мере, до настоящего времени встречается больше практикующих оценщиков, использовавших ретроспективные данные, однако, возможно, это указывает скорее на сравнительно большую доступность ретроспективных данных, чем на какие-либо концептуальные предпочтения.

Оценка коэффициента «бета» для закрытых компаний. Коэффициент «бета» является средством количественного определения той части риска, которая известна как систематический риск, т. е. риска, который связан с изменениями на рынке в целом, а не с особенностями конкретной отрасли или отдельной компании. Коэффициент «бета» рассчитывается как ковариация между «избыточной» частью общего дохода на оцениваемые инвестиции и «избыточной» частью общего дохода на акции частями, входящими в рыночный индекс; а общий доход равен сумме дивидендов и изменений в рыночной цене акций. Поскольку при оценке закрытых компаний редко можно найти серию ретроспективных ценовых данных, то в этом случае для них необходимо проводить сравнительный анализ, используя данные по открытым компаниям, сопоставимым с оцениваемой. Изучение систематического риска или коэффициента «бета» по данным сопоставимым компаниям позволит оценщику определить соответствующий показатель риска, т. е. коэффициент «бета» для оцениваемой компании [1, 5 и др.].

Учет «несистематического» риска. Как отмечают специалисты, тезис о том, что весь несистематический риск (риск, специфический для конкретной отрасли и компании в отличие от рынка в целом) может быть снижен за счет диверсификации, в меньшей степени применим к большинству инвесторов в закрытые компании, чем к большинству владельцев акций открытых компаний. Поэтому разумно ожидать, что несистематический риск будет вызывать больше беспокойства у инвесторов в закрытые компании, чем у держателей публичных акций. Кроме того, некоторые исследования показывают, что несистематический риск сохраняется и на открытом рынке. Следовательно, будет разумным проанализировать факторы, указывающие на деловые и финансовые риски, связанные с инвестициями в оцениваемую компанию. К числу таких факторов относятся изменения в прибыли, изменения в доходе на собственный капитал, коэффициенты левереджа, коэффициенты покрытия фиксированных затрат и т. п. До некоторой степени данные показатели коррелируют с систематическим риском, а не являются независимыми от него. Поэтому аналитик должен решить, указывает ли анализ факторов внутреннего риска на необходимость повышения ставки дохода по сравнению со ставкой дохода, рассчитанной с учетом систематического риска.

Ставка дисконта для совокупного капитала. В предшествующих рассуждениях мы исходили из предположения о том, что оценке подлежат обыкновенные акции компании и определяемой нами стоимостью капитала является стоимость обыкновенного акционерного капитала. Если искомая ставка дисконта применяется ко всему капиталу, то она рассчитывается как средневзвешенная величина ставки для собственного капитала и стоимости заемных средств; весами при этом служат доли собственного капитала и долга, обычные для финансирования компании оцениваемого типа.

Результат определяется используемыми данными, качеством  информационного поля. Подобно всем математическим моделям модель дисконтированных будущих доходов хороша настолько, насколько хороши используемые в ней данные; она даст правильный ответ для любого вида вводных. Соответственно вопрос заключается в том, насколько корректны введенные данные, давшие такой ответ. Для инвестиционных решений, связанных с крупными вложениями капитала, лучше получить ответ правильный в приближении, чем заведомо неверный. При неверном использовании модель дисконтированных будущих доходов даст именно это: точный, однако совершенно неверный ответ.

Получение денег с  использованием метода дисконтированных будущих доходов. Проведение анализа дисконтированных будущих доходов стоит денег. В действительности это очень дорогостоящая и очень сложная работа. Некоторым компаниям могут потребоваться внешние консультанты, поскольку они не обладают ноу-хау для правильного выполнения подобной работы собственными силами. (Кроме того, внешние консультанты могут быть более объективны). Проведение анализа DCF или DFE также требует работы с цифрами и использование их в одной или в большем числе формул — процесс, приводящий в замешательство большинство предпринимателей. Некоторые из отличных руководителей, сталкиваясь с алгебраической формулой, испытывают «шок от символов».