Бизнес-план инвестиционного проекта

Описанная выше схема финансового  анализа инвестиционного проекта  основывается на методе чистой текущей стоимости, который основан на сопоставлении дисконтированной стоимости денежных поступлений за прогнозируемый период и инвестиций. Под денежными поступлениями понимается сумма чистой прибыли (Р) и амортизационных отчислений:

R_i = Р + А (1)

где R_i - — элемент потока денежных поступлений.

При расчете чистой текущей стоимости (NPV) применяется:

функция текущего аннуитета — F₄ — при равномерном распределении дохода по годам;

F₄ = 1 / [(E / ((1 + E)ⁿ – 1)) + E] (2)

где n – количество периодов получения дохода от инвестиций;

Е – ставка дисконта

или функция текущей  стоимости единицы — F₃,

F₃ = 1 / (1 + Е)ⁿ (3)

примененная к каждому  элементу потока поступлений от инвестиций (IC), суммированным за прогнозируемый период:

 (4)

Метод чистой текущей  стоимости предполагает наличие  определенных условий⁹:

• объем инвестиций принимается как завершенный;
• объем инвестиций принимается в оценке на момент проведения анализа;
• процесс отдачи начинается после завершения инвестиций.

Если анализ проводится до начала инвестирования, тогда размер инвестиционных расходов также должен быть приведен к настоящему моменту. В этом случае модель расчета примет вид:

 (5)

где IС_t — инвестиционные расходы в периоде t, t = 1, 2,..., n₁, R_i — доход в периоде i, i = 1,2, ..., n₂, n₁ — продолжительность периода инвестиций, n₂ — продолжительность периода отдачи от инвестиций. Если NPV > 0, то проект считается эффективным.

Поступления за каждый период времени могут быть представлены как разность дисконтированных на один момент времени показателей дохода и капитальных вложений.

Данный метод финансового  анализа является основным, но не единственно  возможным при оценке финансовой составляющей инвестиционного проекта.

Кроме метода чистой текущей стоимости также могут быть использованы:

Метод доходности

При анализе нескольких проектов может возникнуть проблема выбора инвестиций различных объемов. При этом чистые текущие стоимости альтернативных проектов могут быть близкими или даже одинаковыми, но размеры первоначальных инвестиций могут быть различными. Для сравнения альтернативных проектов применяется такой показатель, как индекс рентабельности инвестиций (PI), который рассчитывается как отношение текущей стоимости доходов к текущей стоимости инвестиций.

Индекс рентабельности показывает величину текущей стоимости доходов в расчете на каждый рубль чистых инвестиций, что позволяет выбирать между инвестиционными проектами. Чем выше показатель доходности, тем предпочтительнее проект. Индекс, равный единице, соответствует нулевой чистой текущей стоимости. Если РI ≤ 1, то проект едва отвечает или даже не отвечает минимальной ставке доходности (на практике, однако, индекс, близкий к единице, в некоторых случаях является приемлемым).

Метод внутренней нормы  окупаемости

Внутренняя норма окупаемости, или. внутренняя норма прибыли (IRR), — это уровень доходности, который в применении к поступлениям от инвестиций в течение жизненного цикла дает нулевую чистую текущую стоимость. Это означает, что дисконтированная величина доходов точно равна дисконтированной величине капитальных затрат.

Если инвестиции осуществляются только за счет привлеченных средств, причем кредит получен по определенной ставке, тогда доход окупает инвестиции, если ставка доходности равна кредитной ставке. Ставка доходности может приниматься в размере выше кредитной ставки, исходя из внутренних потребностей инвестора, например исходя из установленного уровня дивидендов по привилегированным акциям.

Если проект простой  и включает в себя одно вложение денежных средств и одинаковые ежегодные денежные потоки (доходы), то для расчета внутренней нормы окупаемости применяется формула определения текущей стоимости аннуитета, из которой следует:

F₄ = РV / А (6)

где РV - приведенная стоимость поступлений.

Приведенная стоимость  поступлений равна сумме вложений. Фактор определяется по таблице текущих стоимостей для аннуитетов. Поскольку длительность жизненного цикла известна, можно найти уровень доходности, двигаясь по строке периодов до колонки, содержащей фактор, близкий по значению к полученному по формуле результату.

В общем случае, когда  инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, внутренняя норма прибыли определяется с  применением метода последовательных итераций. Для этого с помощью таблиц дисконтирующих множителей (факторов) выбирают два значения нормы дисконта Е₁ < Е₂ таким образом, чтобы в интервале Е₁ - Е₂ функция NPV = f(Е) меняла свое значение с плюса на минус. Далее применяют формулу:

 (7)

где Е₁ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(Е₁) > 0; Е₂ — значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(Е₂) < 0.

Более точный результат  достигается в случае, когда длина  интервала минимальна (равна 1%).

Метод текущей окупаемости

Период текущей окупаемости  инвестиционного проекта — это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов. Период равен соотношению исходных инвестиций к годовому притоку наличности за период возмещения (если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект принимается, если нет — отвергается). Текущая окупаемость достигается в периоде, когда накопленная положительная текущая стоимость становится равной отрицательной текущей стоимости всех вложений. Это та точка в прогнозируемом жизненном цикле инвестиции, когда первоначальное вложение полностью окупится и с уменьшающейся суммы будет получен доход, отвечающий критерию ставки доходности.

Сравнение минимального времени, требуемого для покрытия инвестиции и достижения ставки доходности на уменьшающуюся сумму, со сроком жизненного цикла инвестиции является способом выражения потенциального риска проекта. Показатель помогает определить оставшуюся часть жизненного цикла как надбавку за риск, т.е. предполагаемое время работы проекта после прохождения точки текущей окупаемости.

Рассмотрим далее методы оценки инвестиционных решений, основанные на учетных оценках.

Совокупность данных методов не учитывает изменения  стоимости во времени и основана на сопоставлении среднегодового притока денежных средств и прибыли с инвестициями.

Окупаемость соотносит  предполагаемые постоянные потоки денежных средств от данного проекта с требуемым объемом чистых инвестиций:

 (8)

Этот метод применяется  в том случае, если приток поступлений  от инвестиций распределяется по годам равномерно. Если поступления по годам различаются, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, за которые кумулятивный доход будет равен размеру начальных инвестиций.

Срок окупаемости показывает число лет, необходимое для возврата первоначального вложения. Он позволяет определить, окупятся ли инвестиции в течение срока жизненного цикла проекта.

Однако простого возврата капитала недостаточно, поскольку с  экономической точки зрения инвестор надеется получить прибыль на вложенные им средства. С точки зрения обеспечения экономической доходности, следовательно, должны рассматриваться периоды времени (годы), находящиеся за точкой окупаемости. Если период окупаемости и жизненный цикл точно совпадут, то инвестор понесет потери в виде скрытых издержек, поскольку те же средства, инвестированные в финансовые активы, например в долевые ценные бумаги, принесут больший доход.

Недостатком критерия окупаемости  является тот факт, что он нечувствителен к сроку жизненного цикла и поэтому не является объективным критерием эффективности инвестиций.

Простая ставка доходности, или доход на инвестиции, представляет собой величину, обратную сроку окупаемости.

 (9)

Если по истечении  жизненного цикла проект обладает ликвидационной стоимостью, то инвестиции уменьшаются на ее величину.

В основе оценки эффективности  лежит сравнение с выбранной  базовой величиной (достигнутой или ожидаемой). Если инвестиции осуществляются в действующее предприятие, в качестве базы сравнения применяется достигнутая величина рентабельности капитала, рассчитываемая как отношение чистой прибыли к средней величине авансированного капитала. С учетом этих условий простая ставка доходности модифицируется в показатель, называемый коэффициентом эффективности инвестиций (ARR):

 (10)

где Р - среднегодовая чистая прибыль; S₀ — сумма инвестиций; RV— ликвидационная (остаточная) стоимость проекта.

Методы анализа эффективности инвестиций, основанные на учетных оценках, имеют следующие недостатки¹⁰:

• не учитывают сроки получения прибыли: проекты, имеющие в результате одинаковую прибыль, но отличающиеся по срокам ее получения, оцениваются как проекты с равной эффективностью;
• не учитывают различную степень риска проектов: проекты, имеющие разную степень риска, но с равной прибылью на единицу инвестиций, оцениваются как равные по эффективности проекты.

Определенный интерес  в рамках рассматриваемой нами темы имеет и оценка возможных перспектив дальнейшего развития методик оценки инвестиционных проектов.

Для понимания последующих  эволюционных процессов в проектном  анализе предлагается матрица, представленная в таблице 6.

Таблица 6.

Эволюция методов проектного анализа

Превалирующие модели анализа инвестиций / Учет разных аспектов оценки	Учетная модель анализа (критерии бухгалтерской средней доходности, срока окупаемости)	Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и критерии эффективности NPV и IRR	Вероятностные модели DCF на сценарных подходах, через метод дерева решений, через имитационное моделирование	Модель реальных опционов и модель экономической прибыли (критерий NPV через корректировки учетной прибыли)
Анализ управленческих вопросов	Слабая привязка к стратегии компании. Прогнозирование оттоков по функциональным статьям затрат на базе сложившихся оценок средних переменных и постоянных издержек без выделения «проектного учета»	Учет стратегической значимости по дополнительным критериям (часто не формализованным). Анализ инвестиционного портфеля с учетом ограниченности капитала (слабые возможности отражения комплементарности)	Формализация значимости целей и стратегического планирования (введение весовых коэффициентов значимости), портфельное рассмотрение «проект + компания». Корректировка учетной политики для целей прогноза и контроля оттоков по проектам	Включение стратегической значимости непосредственно в оценку проекта. Учет управленческой гибкости (изменение ранее принятых решений)
Учет рисков	Учет инфляционных рисков. Анализ чувствительности учетных показателей проекта к внешней среде	Оценка рисков участия в проекте. Введение риска в ставку дисконта NPV и барьерную ставку IRR	Акцент на а) снижение риска диверсификацией в портфеле проектов; б) разграничение рисков, отдельное их отражение в анализе. Включение нечастотных вероятностных оценок (методы нечетких множеств)	Возможность хеджирования рисков на финансовом рынке. Портфельное рассмотрение проекта как «инвестор + проект»
Периоды превалирования алгоритмов	До 1960-х гг.	1970-е — 1980-е гг.	1990-е гг.	2000-е гг.
Анализ финансовых решений по проектам	Акцент на сохранение платежеспособности компании, на самоокупаемость проекта	Анализ через корректировку средневзвешенных затрат на капитал (WACC)	Модель добавленной приведенной стоимости (APV) Майерса	Оценка займовой мощности, создаваемой проектом, в том числе опционными моделями. Анализ возможности перетягивания» стоимости различных участников

Рассматривая последовательность появления различных аналитических  конструкций, можно сделать вывод о том, что существенные подвижки в аналитике связаны в первую очередь с моделированием рисков: введением новых трактовок риска и неопределенности, использованием не только частотных вероятностных моделей, но и экспертных, например теории нечетких множеств. Второе направление будущего движения проектного анализа в российских компаниях — анализ риска не только как негативного фактора реализации проекта, но и как возможного дополнительного конкурентного преимущества, что связано с освоением концепции реальных опционов. Поскольку применяемые алгоритмы оценки достаточно сложны для менеджеров-практиков, наибольшая практическая заслуга опционной концепции заключается в акцентировании внимания на необходимости непрерывной аналитической работы в течение всего срока работы над проектом и отслеживания факторов, позволяющих активно в него вмешаться.

С учетом этих новаций  меняются и понимание контроля над  проектом, мотивация на его выполнение. В аналитической работе консалтинговых и оценочных компаний реальные опционы — пока новички, хотя крупные игроки на рынке инвестиционного анализа (Deloitte & Touche, KPMG) имеют в своей структуре рабочие группы по применению такого типа моделей.

Третье направление, стоящее  на пороге инвестиционной аналитики, —  учет интересов разных групп участников: например, более корректный учет эффектов заемного финансирования благодаря отходу от традиционной модели DCF со ставкой дисконта в виде средневзвешенных затрат на капитал, или WACC (Weighted Average Cost of Capital), к модели скорректированной приведенной стоимости — APV (Adjusted Present Value) С. Майерса, которой присущ поэлементный учет выгод.

Наконец, российским проектным  аналитикам предстоит осознать возможности учета займовой мощности в оценке проекта как специфического опциона на повышенный финансовый рычаг, создаваемого портфельным эффектом проекта.

Второй революционной  новацией в оценке экономической эффективности проектов наряду с DCF-анализом стала концепция реальных опционов, впервые сформулированная С. Майерсом в 1977г. Она выражала естественную реакцию на повышение динамизма внешней среды и рост значимости управленческой гибкости, т. е. ознаменовала активизацию позиции инвестора касательно корректировки выполнения проекта.

Три характеристики проекта  делают алгоритмы опционной оценки наиболее привлекательными в инвестиционном анализе:

• сложность с корректной оценкой NPV стандартными приемами (например, получаемое нулевое значение);
• высокая вероятность изменения внешних условий реализации проекта или получения новой информации;
• доступность активных действий для менеджмента (отсутствие ситуации «связанных рук»).