Общая теория слияний и поглощении

     Тем не менее, несмотря на возникающие риски и неопределенности, исследователи в настоящее время выработали три основных подхода к оценке синергетических эффектов в результате сделок M&A:

• рыночный
• затратный
• доходный

Далее попытаемся рассмотреть преимущества и недостатки каждого из них в отдельности и понять, какой подход наиболее эффективен в сегодняшних условиях.

 

3.1.1Рыночный подход

     С помощью рыночного подхода эффект синергии можно оценить на основе прогнозируемых значений прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний. Когда одна компания платит премию, чтобы приобрести другую, в этом решении содержится послание акционерам покупателя, что через данное приобретение возможно создание стоимости, превышающей премию, поскольку менеджмент способен добиться синергетических эффектов. По мнению И. Ивашковской, при объединении наличие синергии предполагает, что после объединения компании достигнут большего успеха, ведь в движении курсов их акций выражены ожидания и оценки инвесторов по поводу перспектив развития каждой компании в отдельности. Синергия означает победу над сложившимися ожиданиями: если она возможна с точки зрения инвесторов, то после объявления об объединении акции будущих партнеров должны вырасти в цене. Д. Хардинг и С. Роувит утверждают: экспансионистские сделки вызывают рост курса акций после объявления о сделке; трансформационные сделки (компании бросаются в новую сферу деятельности) в среднем уничтожают 5,3% рыночной стоимости.

     Тем не менее, возможность такой оценки представляется проблематичной. Неизвестно, будет ли одержана победа над существовавшими до сделки ожиданиями, основанными на оценке перспектив автономного развития компаний. Сложно спрогнозировать изменение курса акций цели и покупателя, так как в настоящее время не по всем сделкам интеграции существует подробная информация, трудно подобрать компанию-аналог, а из отобранных не все присутствуют на ММВБ и в РТС. Не бывает двух абсолютно идентичных слияний, поэтому в расчетах используются усредненные рыночные мультипликаторы, к тому же, сравнительный подход не позволяет выявить все потенциальные источники синергии. Таким образом, можно сказать, что рыночный подход не дает компании требуемых точных результатов, и в силу своей относительной нетрудоемкости может применяться лишь при первоначальной оценке сделок M&A.

 

3.1.2 Затратный подход

     В некоторых случаях эффект синергии оценивается на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости целевой компании, которые основаны на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта поглощения за вычетом износа. Синергетический эффект в этом случае, проявляется в наращивании стоимости активов. Однако, данный подход к оценке эффекта синергии позволяет учесть (и то частично) лишь одну форму его проявления – операционную синергию. К тому же, зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива. Поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.

3.1.3 Доходный подход

     В основе доходного подхода лежит принцип ожидания: приобретаемый актив будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Данный подход наиболее часто используется на практике, так как он позволяет учитывать проявление эффектов синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков для акционеров. При заключении сделки M&A необходимо осуществлять как качественный анализ синергетических эффектов, так и количественный. Качественный анализ предполагает создание «списка заявок» на эффекты синергии и отбор из него наиболее вероятных (реалистичных) причин их возникновения (применительно к конкретной сделке) на основе выявления потенциала комбинирования ресурсов. При количественной оценке определяются прогнозные приросты параметров, определяющих поступление денежных средств: рост выручки за счет увеличения объема продаж, выхода на новых клиентов, улучшения качества продукции, усиления конкурентной позиции компании; снижение затрат и ускорение роста продаж за счет экономии на масштабах выпуска и новых возможностей роста; снижение оттоков по налогу на прибыль за счет оптимизации налоговых выплат; снижение инвестиций в оборотный капитал и экономия инвестиций в долгосрочные активы за счет экономии на масштабах и гибкости; изменение чистого долга за год, прирост заемного долгосрочного капитала с учетом влияния финансовой синергии, улучшения доступа к кредитным ресурсам. Эффекты синергии призваны обеспечить возобновляющийся поток выгод, поэтому необходимо провести анализ их распределения во времени. Суммарный поток дополнительных выгод оценивается через призму соответствия требуемой за инвестиционный риск доходности путем дисконтирования по барьерной ставке, для чего проводится анализ факторов риска и ставки затрат на собственный капитал, также связанных с финансовой синергией. В результате оценки эффектов синергии будет получена добавленная ими инвестиционная стоимость.

 

     Таким  образом, рассмотрев три вида  подходов к оценке синергетических  эффектов, можно сделать вывод  о том, что доходный подход является самым целесообразным с точки зрения точности получаемых результатов, поэтому далее перейдем к разбору одного наиболее традиционного из его методов, применяемого в сделках M&A, и попробуем оценить с его помощью синергетические эффекты от сделки.

 

3.4 Метод дисконтирования денежных потоков.

3.4.1 Математические основы метода

     Метод  дисконтированных денежных потоков  (ДДП) основан на принципе изменения  (убывания) стоимости денег во  времени. Данный метод обладает  способностью достоверно отражать зависимость прибыли на период прогноза от таких факторов как изменение доходов, расходов либо капитальных затрат. Таким образом, он наиболее эффективен при значительных колебаниях прибыли, как раз как в сделках M&A.

     Традиционно  оценка по методу ДДП производится в рамках двухфазной модели, когда вся «будущая жизнь компании» делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный. С математической стороны метод ДДП выглядит следующим образом:

где V – текущая стоимость;

CF – денежный поток;

r – ставка дисконтирования;

g – долгосрочный стабильный темп роста;

n – последний период прогноза, в котором должен быть стабильный долгосрочный доход;

(r – g) – ставка капитализации;

TV – терминальная стоимость.

    Очевидно, что ключевыми переменными, влияющими на сегодняшнюю стоимость компании, являются значения денежных потоков и ставки дисконтирования.

     Ставка  дисконтирования в случае оценки  стоимости компании для акционеров  равна стоимости привлечения  собственного капитала, то есть требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки компании для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала WACC (weighted average cost of capital), которая определяется по формуле:

где r_d – стоимость привлечения долгосрочного долгового финансирования;

r_e – ставка привлечения собственного капитала;

Т – ставка налога на прибыль

D – сумма долгосрочных заимствований в структуре капитала;

Е – сумма  акционерного капитала компании;

С – суммарное  значение капитала.

 

3.4.2. Последовательность действий  при использовании метода ДДП

     Итак, выделим шаги, в соответствии  с которыми на практике осуществляется оценка методом ДДП:

Шаг 1. Независимая  раздельная оценка рыночной стоимости  каждой компании, участвующей в слиянии  или поглощении, методом ДДП со ставкой дисконтирования равной WACC.

Шаг 2. Оценка стоимости  объединенной стоимости компании без учета синергии как результат простого сложения стоимостей компаний, рассчитанных на первом шаге.

Шаг 3. Оценка синергетического эффекта на основе ожидаемого роста  объединенной компании и ее денежного  потока, оценка рыночной стоимости  компании с учетом синергетического эффекта.

Шаг 4. Оценка стоимости  синергии как разницы между рыночной стоимостью объединенной компании с  учетом синергетического эффекта (шаг 3) и без учета такового (шаг 2).

     Для  того, чтобы оценить влияние слияния  или поглощения на денежный поток объединенной компании, необходимо предварительно ответить на да главных вопроса:

• В какой форме проявится синергия: снижение затрат на единицу продукции или ожидаемый рост прибыли в будущем?
• В какой момент времени проявится влияние синергии на денежный поток объединенной компании, и когда ожидается прибыль от синергии?

 

3.4.3 Синергия в цифрах. Пример оценки синергии методом ДДП

     Рассмотрим пример оценки эффекта синергии от слияния двух компаний (назовем их А и В) на основе опыта по слиянию предприятий дистрибуционного бизнеса, которое должно было иметь место в 2004 году на рынке Украины. Предварительная оценка эффекта синергии проводилась при содействии канадских консультантов, участвовавших в процессе в тот период.¹ Все суммы в расчетах указаны в тысячах денежных единиц.

Параметры	Компании А	Компании В
Доходы	20000	10000
Операционные  расходы	16000	6800
EBIT	4000	3200
Ожидаемый рост EBIT	4%	6%
WACC	9%	10%
Потребность в  оборотном капитале	0	0
Налоговая ставка	25%	25%

 

 

 

CF(A)= EBIT*(1-T)=4000*(1-0,25)=3000

CF(B)= EBIT*(1-T)=3200*(1-0,25)=2400

     Тогда  при условии, что r = WACC, стоимости компаний А и В по формуле Гордона² равны:

V(A)=3000*1,04/(0,09-0,04)=62400

V(B)=2400*1,06/0,1-0,06)=63600

V(A+B)=126000

     Далее  построим модель вероятностных  сценариев ожидаемого эффекта  синергии с учетом одного из  факторов, влияющих на результат,  и оценим их.

Предположим, что  в результате объединения, предполагается возникновение эффекта масштаба – снижение операционных расходов с 76% до 72%.

     Для  оценки данных параметром рассчитываем  рост показателя EBIT в объединенной компании и показатель стоимости капитала WACC.

Ожидаемый рост EBIT рассчитаем как средневзвешенный:

EBIT_{средневзвешенный} = 4%*62400/126000 + 6%*63600/126000 = 5%

Показатель  стоимости капитала равен:

WACC = 9%*62400/126000 + 10%*63600/126000=9,5%

Используем  полученные результаты при расчете  показателей объединенной компании (А+В):

Показатели	Без учета синергии	С учетом синергии
Доходы	30000	30000
Операционные  расходы	22800	21500
EBIT	7200	8500
Ожидаемый рост EBIT	5%	5%
WACC	9,5%	9,5%
V, стоимость компании	126000	148750

 

Таким образом, стоимость синергетического эффекта  от масштаба равна:

V_s=148750 – 126000=22750

 

 

 

¹ Виталий Белашев, «Оценка за слияние. Инструмент для быстрой перспективной оценки финансовой целесообразности проведения сделки M&A», «&.Финансист», 2008

² Формула Гордона: