Общая теория слияний и поглощении

http://elibrary.finec.ru/materials_files/310062912.pdf

 

2. Анализ целесообразности сделок с применением микроэкономического аппарата

 

2.1. Предпосылки  для модели

     Зачастую  перед компанией, инициирующей  сделку M&A, встает вопрос о выборе сценариев своего развития. Ей необходимо, каким-либо образом оценить, что эффективнее: прямое инвестирование, либо слияние или поглощение  другой компании, а так же решить какой из вариантов слияния или поглощения наиболее выгоден, в зависимости от ожидаемых преимуществ. В данной ситуации, на помощь приходит аппарат микроэкономического анализа. Далее попытаемся показать на примере возможности его использования и результаты, которые можно получить.

 

 

2.1.1 Сценарии роста

     Предположим,  что некоторая компания, назовем  ее «Альфа» планирует выйти  на рынок другого государства за счет приобретения соответствующей фирмы в этом государстве. Товарный рынок в нашем случае характеризуется несовершенной структурой – дуополией. Несмотря на то, что данное предположение довольно упрощает модель и вносит существенную теоретизацию, несовершенные рыночные структуры могут быть характерны для международных слияний и поглощений, в которых участвуют крупные корпорации.

     Компания  «Альфа» выбирает между тремя  возможными сценариями:

Сценарий А: приобретение компании «Бета» (1) с относительно неэффективным менеджментом и неэффективными технологиями (при этом выплачиваемая премия за контроль должна быть незначительной, но и синергетические эффекты так же не столь велики)

Сценарий  В: приобретение компании «Гамма» (2) с более эффективным менеджментом и развитым технологиями (при этом компания сможет достичь значительных синергетических эффектов, но премия за контроль окажется на порядок выше)

Сценарий  С: осуществление прямых инвестиций.

В основу нашей  оценки положим предпосылку микроэкономической теории о максимизации прибыли как главной цели функционирования предприятия и воспользуемся моделью дуополии Курно, чтобы оценить предполагаемый выпуск продукции, цену, а главное – прибыль.

 

 

2.1.2 Характеристики компаний, которые уже функционируют в государстве

     Итак, предположим, что в государстве присутствуют две компании, производящие однородный продукт, функции издержек, которых выглядят соответственно следующим образом:

с(q₁)=c₁*q₁        (1)

c(q₂)=c₂*q₂        (2)

Так же предположим, что компания «Гамма» эффективнее  «Бета» в силу более развитых технологий, что в модели выражается разницей предельных издержек:  c₁ > с₂.

Функция рыночного спроса в государстве на товар Q характеризуется функцией: P = a – q₁-q₂ (для упрощения коэффициент b=1).

Функции прибылей компаний выглядят соответствующим образом:

Pr₁ = q₁*(a – q₁-q₂) - c₁*q₁       

Pr₂ = q₂*(a – q₁-q₂) - c₂*q₂       

Промаксимизировав данные функции и решив систему, получим выражения для оптимальных выпусков обеих фирм:

q₁ = 1/3*(a – 2c₁ + c₂)

q₂ = 1/3*(a – 2c₂ + c₁)

В таком случае общий выпуск будет равен:

Q = 1/3*(2a – c₁ – c₂)

Таким образом, подставив общий выпуск в функцию спроса, можно определить, что цена на товар установится на уровне:

P = 1/3*(a + c₁ + c₂)

А прибыли фирм будут выглядеть  следующим образом:

Pr₁ = 1/3*(a – 2c₁ + c₂)*(1/3 * (a + c₁ + c₂)-c₁) = 1/9*(a-2c₁+c₂)² = q₁²

Pr₂ = 1/9 * (a-2c₂+c₁)² = q₂²

 

 

2.1.3 Характеристики компании-инициатора

 

     Следующим  этапом приступим к рассмотрению характеристик компании «Альфа» (инициатора сделки) и их влиянию на оценку целесообразности сделки и стоимость компании.

     Будем  считать, что компания «Альфа»  (3) обладает более эффективными  технологиями и менеджментом, таким  образом, что ее предельные  издержки меньше: с₁ > c₂ > c₃. Так же необходимо учесть, что компании «Альфа» и «Гамма» предположительно более эффективны, чем компания «Бета», и разница между себестоимостью их продукции гораздо меньше, чем, например, разница в себестоимости компаний «Гамма» и «Бета».

     Для  большей репрезентативности в  нашей модели не хватает дополнительных издержек, связанных с процедурой расширения компании на внешнем рынке, которые характерны как и для внутреннего роста путем прямых инвестиций, так и для сделок по слиянию и поглощению.

1. Затраты на маркетинг (m). Очевидно, что в случае сценария С (прямое инвестирование), компания «Альфа» понесет большие расходы нежели чем в случае приобретения готового бизнеса. Поэтому затратами на маркетинг в сценариях А и В можно пренебречь:

m_c > 0, m_a = m_b = 0

2. Адаптационные издержки (d). Данный вид издержек связан с затратами на приспособление самого бизнеса (в сценариях А и В) и производимого товара (только в сценарии А) к новому рынку:

d_a > d_b > 0, d_c = 0

3. Премия за приобретение (u), которую целесообразно уплатить только в      сценарии А.

С другой стороны, компания «Альфа» при определенных условиях получает синергетические выгоды от расширения, будем обозначать их как s.

     Поскольку  все три вида затрат, представленных  выше, являются единовременными,  то для определения ежегодного  значения прибыли и денежного потока их можно представить в виде r_m, r_d и r_u, где r – ставка заемного капитала, который компания привлекла для осуществления сделки или могла инвестировать в другие проекты.

 

 

2.2 Анализ  сценариев

 

     Далее проанализируем каждый из сценариев в отдельности и проведем их сравнительную характеристику.

2.2.1 Сценарий А (объединение с компанией «Бета» с относительно неэффективным менеджментом и технологиями)

 

В результате данной процедуры, на рынке останутся две фирмы: объединенная компания из «Альфа» и «Бета» (3) и компания «Гамма» (2). Таким образом, оптимальный выпуск данных фирм будет выражаться следующими зависимостями:

q₃ = 1/3*(a – 2c₃ + c₂)

q₂ = 1/3*(a – 2c₂ + c₃)

А общий выпуск и цена в таком случае будут равны соответственно:

Q = 1/3*(2a – c₂ – c₃)

P = 1/3*(a + c₂ + c₃)

Учитывая, что по нашим предположениям c₂ > с₃, сравнив эти выражения с аналогичными до объединения, можно сказать, что выпуск продукции в отрасли будет выше, а цена ниже. При этом прибыли фирм будут выглядеть следующим образом:

Pr₂ = 1/9 * (a-2c₂+c₃)² = q₂²

Pr₃ = 1/9 * (a-2c₃+c₂)² – rd_A+ rs_A = q₃² - rd_A + rs_A

Итак, теперь сделаем  выводы относительно того, в каком  положении окажутся компании при  развитии сценария А, по сравнению с  моментом до осуществления сделки:

• Компания «Гамма» будет получать меньшую прибыль, потому что будет выпускать то же или меньшее количество продукции (т.к. менее соответствует технологическим требованиям, чем объединенная компания) по ценам, сниженным за счет увеличения общего объема выпуска на рынке в результате действий объединенной компании.
• Компания «Бета» прекратит свое существование
• Компания «Альфа» - единственная компания в данной ситуации, которая может получить прибыль большую, чем до осуществления сделки. Но из выражения ее прибыли следует, что это возможно только при условии того, что значение ежегодно получаемой синергии и выгода от увеличения объема выпуска должны быть больше, чем адаптационные затраты и потеря прибыли от снижения цен.

 

 

2.2.2 Сценарий В (объединение с компанией «Гамма» с относительно эффективными технологиям и менеджментом)

 

Проанализируем данный сценарий аналогично сценарию А.

На рынке  после заключения сделки останутся  две компании: объединенная фирма из «Альфа» и «Гамма» (3) и компания «Бета» (1).

Таким образом, оптимальный выпуск фирм будет выражаться следующими равенствами:

q₃ = 1/3*(a – 2c₃ + c₁)

q₁ = 1/3*(a – 2c₁ + c₃)

Общий выпуск и  цена составят:

Q = 1/3*(2a – c₁ – c₃)

P = 1/3*(a + c₁ + c₃)

Учитывая, что по нашим предположениям  с₁ > c₂ > c_3, сравнив эти выражения с аналогичными до объединения, можно сказать, что выпуск продукции в отрасли будет выше, но ниже чем в сценарии А.                                           Цена в данном случае напротив будет ниже чем в ситуации до объединения, но выше, чем в сценарии А. При этом прибыли фирм будут выглядеть следующим образом:

Pr₁ = 1/9 * (a-2c₁+c₃)² = q₁²

Pr₃ = 1/9 * (a-2c₃+c₁)² – rd_B – u + rs_B = q₃² – rd_B – u + rs_B

     В  данной ситуации, при развитии  сценария В, фирмы скорее всего окажутся в следующем положении:

• Компания «Бета» будет получать меньшую прибыль, потому что будет выпускать то же или меньшее количество продукции (т.к. менее соответствует технологическим требованиям, чем объединенная компания) по ценам, сниженным за счет увеличения общего объема выпуска на рынке в результате действий объединенной компании.
• Компания «Гамма» прекратит свое существование
• Компания «Альфа» - единственная компания в данной ситуации, которая может получить прибыль большую, чем до осуществления сделки. Но из выражения ее прибыли следует, что это возможно только при условии того, что значение ежегодно получаемой синергии и выгода от увеличения объема выпуска должны быть больше, чем адаптационные затраты, премия за приобретение контроля и потеря прибыли от снижения цен.

 

 

2.2.3 Сценарий С (осуществление компанией «Альфа» прямых инвестиций)

 

В случае, когда  компания-инициатор осуществляет прямые инвестиции, оптимальные объемы выпуска  каждой компании будут представлены следующими выражениями:

q₁ = 1/4*(a – 3c₁ + c₂ + c₃)

q₂ = 1/4*(a – 3c₂ + c₁ + c₃)

q₃ = 1/4*(a – 3c₃ + c₁ + c₂)

Принимая во внимание выражение с₁ > c₂ > c_3, можно сделать вывод о том, что объемы выпуска компаний будут распределены следующим образом: q₃ > q₁ > q₂.

Компании «Бета» и «Гамма» будет производить меньший объем выпуска в результате прихода на рынок новой фирмы «Альфа».

Таким образом, совокупный выпуск трех компаний и  цена составят соответственно:

Q = 1/4*(3a – c₁ – c₂ – c₃)

P = 1/4*(a + c₁ + c₂ + c₃)

Принимая во внимание условие с₁ > c₂ > c_3, можно отметить, что совокупный выпуск по сравнению со сценариями А и В увеличился, в то время как цена снизилась. При этом прибыли фирм будут выглядеть следующим образом:

Pr₁ = 1/16*(a-3c₁+с₂+c₃)² = q₁²

Pr₂ = 1/16*(a-3c₂+с₁+c₃)² = q₂²

Pr₃ = 1/16*(a-3c₃+с₁+c₂)² – rm_С = q₃² – rm_С

Анализируя составляющие прибылей компаний «Бета» и «Гамма», можно показать, что их прибыли уменьшатся по сравнению со сценариями А и В.

 

2.3 Выводы

     Итак, мы проанализировали возможное  влияние каждого из трех сценариев на выпуск продукции, цену и прибыли компаний, что позволяет сделать выводы относительно целесообразности реализации того или иного сценария с позиции компании – инициатора.

Рассмотрим  подробнее прибыли фирмы «Альфа»  в каждом случае:

Pr₃^А = 1/9 * (a-2c₃+c₂)² – rd_A+ rs_A = q₃² - rd_A + rs_A                                          (1)

Pr₃^В = 1/9 * (a-2c₃+c₁)² – rd_B – u + rs_B = q₃² – rd_B – u + rs_B                       (2)

Pr₃^С = 1/16*(a-3c₃+с₁+c₂)² – rm_С = q₃² – rm_С                                                         (3)

Сравнивая первые части выражений (1) и (2), и принимая во внимание то, что

с₁ > c₂ > c₃, можно утверждать, что объем выпуска в сценарии В больше, чем в А (значительно, поскольку разрыв между с₁ и с₂ больше чем с₁ и с₃). В свою очередь, сравнивая первые части выражений (1) и (3), и учитывая, что с₁ > c₂ > c₃, можно сделать вывод о том, что объем выпуска будет выше в сценарии А, чем в сценарии С, при условии, что c₁<1/3*(a+c₂+c₃), то есть издержки фирмы «Бета» должны быть существенно выше, чем издержки фирм «Гамма» и «Альфа», что собственно и предполагалось в условии.

     Таким  образом, вероятнее всего, объемы выпуска, которые в нашем примере являются главными факторами прибыли, распределятся следующим образом:

q_В > q_А > q_С.

      Отсюда следует, что при признании остальных компонентов стоимости незначительными по сравнению с компонентом объема, можно было бы утверждать, что наиболее целесообразным сценарием для компании-инициатора «Альфа» является сценарий В, то есть объединение с компанией со сравнительно эффективным менеджментом и технологиями.

       Итоговые же выводы относительно  выбора того или иного сценария  зависят от значений остальных  компонент, таких как затраты на маркетинг, адаптационные издержки, премии за контроль и возможности получения синергетических выгод. В следующем разделе будут отдельно рассмотрены подходы к оценке синергетических эффектов, и станет более понятно, каким способом количественно оценить выигрыши от сделки и целесообразность ее осуществления.

http://www.koet.syktsu.ru/vestnik/2009/2009-1/5/5.htm

http://merac.virtbox.ru/stati/cl_i_pog_cennoct_ocenki.htm

 

 

 

3.1 Методы оценки синергетических эффектов и их сравнительный анализ.

     На практике довольно сложно оценить изменения, вызванные слиянием или поглощением компании. Зачастую это связано с невозможностью получения той или иной достоверной информации о компании-цели, также возникают некоторые неопределенности с действиями менеджмента компании, стратегическими решениями и их влиянием на стоимость фирмы, необходимо так же учитывать неопределенности относительно колебаний рыночных факторов, например, изменение рыночной конъюнктуры.