Модель оценки эффективности управления ПИФом на примере ЗПИФН «Вольные каменщики»

 

 

Таблица 3

 

§1.1 Доверительное управление на рынке ценных бумаг как эффективная  форма привлечения инвестиций

 

Первые паевые инвестиционные фонды появились в России в 1996 году. Таким образом, отечественный  рынок ПИФов разменял второй десяток.

 

Паевые фонды сразу  обрели мощную законодательную поддержку: Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (в настоящее время –  Федеральная служба по финансовым рынкам России) приняла правовую базу для  того, чтобы интересы пайщиков были защищены, а деятельность ПИФов носила прозрачный, предсказуемый и регламентированный характер.

 

Ключевыми принципами функционирования ПИФа, закрепленными нормативными документами, являются:

 

·  разделение управления активами паевого фонда (управляющая  компания) и хранения активов (специализированный депозитарий);

 

·  закрепление за специализированным депозитарием функции контроля за распоряжением управляющей компанией активами паевого фонда;

 

·  государственное регулирование  деятельности управляющей компании, специализированного депозитария  и государственный контроль за их деятельностью;

 

·  раскрытие информации о деятельности управляющей компании;

 

·  установление квалификационных требований к работникам управляющей  компании и специализированного  депозитария.

 

Этот опыт оказался весьма успешным и прошел главную проверку кризисом 1998 года, когда ни один ПИФ  не прекратил свое существование. В  дальнейшем не было ни одного случая обмана пайщиков или невыполнения перед  ними обязательств управляющими компаниями. После кризиса 1998 года экономика  Российской Федерации начала восстанавливаться  быстрыми темпами. С учетом того, что  валютные сбережения в долларах и  евро не сохраняли средства населения, вектор интереса инвесторов сместился  в сторону рынка ценных бумаг. Мощный импульс развитию в России рынка коллективных инвестиций придало принятие федерального закона «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ.

 

Высокий и стабильный экономический  рост привел к увеличению доходов  населения, которым требуется профессиональное управление. Появилось большое количество людей, желающих регулярно откладывать  определенную сумму денег на долгосрочные финансовые инвестиции. В этих условиях передача средств в доверительное управление стала востребованным способом сохранения и приумножения капитала для частных инвесторов, то есть для большей части населения Российской Федерации.

 

Высокая доходность и прозрачность паевых инвестиционных фондов по сравнению  с более традиционными банковскими  депозитами сделали их инструментом номер один на рынке. Бурный взлет  коллективного инвестирования и  популярность ПИФов объясняются все большей информированностью населения и доступностью вложений в паевые фонды.

 

§1.2 Исторический профиль  доверительного управления паевыми  инвестиционными фондами

 

За сравнительно короткий период, начиная с 50-х гг. этого  столетия, «западная классическая»  теория инвестиций получила столь значительное распространение среди экономистов, что обычно говорят о ее революционном  развитии. По проблемам портфельных  инвестиций выпущены академические  учебники, читаются курсы во всех ведущих  экономических вузах мира, проводятся научные разработки и защищаются диссертации.

 

Теория портфельных инвестиций неразрывно связана с понятием риска. Существуют различные определения  понятия риск с экономической  точки зрения. В целом под риском понимается вероятность возникновения  убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом[10]. Одним из способов снижения риска на фондовом рынке является создание портфеля ценных бумаг.

 

Обычно портфель содержит два или более инвестиционных инструмента и составляется с  целью диверсификации, что означает использование различных по свойствам  инвестиционных инструментов для сокращения риска потерь. Портфель диверсифицируется  до тех пор, пока не достигнуты цели инвестора. Основной задачей при  создании эффективного портфеля, является минимизация риска при заданном уровне доходности или максимизация доходности при заданном уровне риска.

 

Нынешнее состояние финансового  рынка не заставляет быстро и адекватно  реагировать на его изменения, поэтому  роль управления инвестиционным портфелем  ПИФа резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.

 

Рассмотрим некоторые  из известных моделей выбора оптимального портфеля и подходы к управлению портфелем ценных бумаг.

 

Начальный этап развития теории инвестиций относится к 20-30-м годам  ХХ-го столетия и является периодом зарождения теории портфельных финансов как науки в целом. Этот этап представлен, прежде всего, основополагающими работами И. Фишера по теории процентной ставки и приведенной стоимости.

 

Важная особенность теоретических  работ довоенного периода состоит  в выработке гипотезы о полной определенности условий, в которых  осуществляется процесс принятия финансовых решений. Тем не менее, несмотря на господство «детерминированного подхода», важность факторов неопределенности и риска  в финансовых проблемах сознавалась  вполне четко. Однако лишь применение качественных, теоретико-вероятностных  методов позволило существенно  продвинуться в исследовании влияния  риска на принятие инвестиционных решений. Именно работы этого направления  и получили название «современная теория инвестиций».

 

Основным вопросом современной  портфельной теории является выбор  оптимального портфеля, т.е. определение  набора активов с наибольшим уровнем  доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой  подход, в отличие от традиционного, «многомерен» как по числу вовлекаемых  в анализ активов, так и по учитываемым  характеристикам. Существенным моментом в современной теории является учет взаимных корреляционных связей между  доходностями активов, что позволяет  финансовым менеджерам проводить эффективную  диверсификацию портфеля, существенно  снижающую риск портфеля по сравнению  с риском включенных в него активов. Наличие хорошо разработанных методов  оптимизации и развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать  современные методы построения инвестиционных портфелей со многими десятками, а то и тысячами активов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончен и все еще продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории в современном  финансовом мире постоянно растет[11]. С необходимостью понимания основных постулатов классической портфельной  теории столкнулись и российские профессиональные управляющие при  формировании первых своих портфелей  ценных бумаг в условиях сверхрискованного российского финансового рынка.

 

Основу современной портфельной  теории впервые сформулировал в 50-х годах Гарри Марковиц. Согласно этой теории используется несколько основных статистических показателей для обоснования портфельной стратегии. Один из таких показателей — квадрат стандартного отклонения, или дисперсия доходности актива. Второй — корреляция доходности пар ценных бумаг или доходности ценной бумаги и рынка в целом. Диверсификация согласно концепции современной портфельной теории достигается при такой комбинации ценных бумаг, когда составляющие портфеля имеют отрицательную или слабоположительную корреляцию между нормами отдачи. В этой теории также используется такой важный для инвестиционных решений параметр, как «бета». Коэффициент регрессии «бета» измеряет относительные колебания доходности конкретной ценной бумаги или портфеля по сравнению с показателем доходности фондового рынка. Коэффициент «бета» рассчитывается по следующей формуле[12]

 

,                                                                                (2)

 

где Cov(,)—ковариация доходности фонда и рынка

 

—стандартное отклонение доходности рынка

 

Г. Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит, что совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Систематический риск можно лишь несколько снизить при выборе ценных бумаг с низким коэффициентом «бета». С другой - специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей X в общем объеме должна равняться единице.

 

Еще одним важным достижением  современной портфельной теории является установление специфического соотношения недиверсифицируемого риска и нормы доходности инвестиций. Основная предпосылка такова: чтобы получать достаточно высокий доход, в состав портфеля инвестора должны входить относительно рискованные активы.

 

Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось после появления в конце 50-х и начале 60-х гг. работ Д.Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия между подходами Марковица и Тобина. Подход Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку он акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Тобин также предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является, по существу, макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения является распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг). Акцент в работах Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решений оптимизационных задач. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Открытие Тобина чрезвычайно упростило выбор портфеля, т.к. его подход показал, что один и тот же портфель рискованных активов подходит всем. Единственное, что меняется, так это то, сколько денег вы решаете вложить в рискованные активы и сколько – в безрисковый актив[13] С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model), разработанную У.Шарпом, Дж.Линтнером и Дж.Трейнером.

 

Основная идея данной модели заключается в том, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту «бета». Если необходимо узнать предельное влияние акции на риск портфеля, то нужно учитывать не риск акции  самой по себе, а ее вклад в  риск портфеля. А этот вклад зависит  от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля и обозначается показателем «бета». Все инвестиции должны располагаться вдоль наклонной  линии, называемой линией рынка ценных бумаг (security market line). Она описывается уравнением[14]:

 

                                                                                (3)

 

где r – доходность безрискового актива;

 

rm –доходность среднерыночного портфеля;

 

ß – коэффициент «бета».

 

В состав портфеля инвестора  должна входить комбинация безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других, - иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.

 

Модель САРМ можно рассматривать  как макроэкономическое обобщение  теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего оптимального портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность - значит, большой риск» получает точное аналитическое представление.

 

Альтернативная теория была выдвинута Дугласом Бриденом[15], в которой риск ценных бумаг измеряется их чувствительностью к изменениям потребления инвесторов. В соответствии с этой моделью ожидаемая доходность акций должна перемещаться по линии «беты» потребления, а не вдоль линии рыночных «бет». В стандартной модели инвесторов интересуют исключительно величина и неопределенность их будущего богатства. Богатство каждого инвестора в конечном итоге полностью коррелирует с доходностью рыночного портфеля, а спрос на акции и другие рисковые активы определяется их рыночным риском. В потребительской версии неопределенность доходности акций непосредственно связана с неопределенностью потребления.

 

И, наконец, еще одна модель, – это теория арбитражного ценообразования, разработанная Стивеном Россом[16]. В  то время как модель оценки долгосрочных активов начинается с анализа  того, как инвесторы формируют  эффективные портфели, теория Росса  отталкивается от совершенно другого. Она начинается с допущения, что  доходность каждой акции зависит  частично от всеобщих макроэкономических условий или факторов, а частично от «помех» - событий, касающихся только данной компании. Теория не уточняет эти  факторы. Более того, одни акции могут  быть более чувствительны к какому-то одному фактору, чем другие. Для любой  отдельной акции существует два  источника риска: риск, определяемый всеобщими макроэкономическими  факторами, и индивидуальный риск конкретной акции. На премию за ожидаемый риск оказывают влияние «макроэкономический» риск, но не влияет индивидуальный риск, который может быть устранен с  помощью диверсификации. Теория арбитражного ценообразования гласит, что при  арбитражных операциях премия за ожидаемый риск по акции должна зависеть от премии за ожидаемый риск, связанный  с каждым фактором, и чувствительности акции к каждому из факторов.