Международный рынок ценных бумаг

На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые обязательства  со сроком обращения от 1 до 6 мес. Каждый их выпуск проходит андеррайтинг, синдицируется и размещается. Если заемщику не удается разместить очередной выпуск долговых обязательств, члены синдиката обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные бумаги по цене не ниже объявленной (ставки LIBOR плюс маржа). Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммерческие обязательства, особенность которых состоит в том, что они не проходят через андеррайтинг. Банки — члены синдиката берут на себя обязательства разместить бумаги заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязуются выкупать недоразмещенные обязательства.  Срок обращения коммерческих обязательств на еврорынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие от аналогичных бумаг в США еврокоммерческие обязательства выпускаются на более длительный срок (на внутреннем рынке США срок их обращения 60—180 дней). Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить процедуру рейтинга, чем объясняется относительное снижение доли этих бумаг на еврорынке в 1990-е годы и повышенный интерес со стороны инвесторов к среднесрочным долговым обязательствам. Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепозитные сертификаты (ДС), предназначенные в основном для крупных институциональных инвесторов. Главные эмитенты ДС — отделения ведущих американских, английских, канадских, японских и европейских банков. ДС выпускаются на срок от трех до шести месяцев и имеют фиксированную процентную ставку. Существуют ДС и с более длительными сроками обращения и с плавающей процентной ставкой.

С 1 января 2008 г. начался  третий этап становления Европейского экономического и валютного союза (ЕСВС) и введения в обращение на территории 11 стран Европы единой денежной единицы евро, возникло новое валютно-финансовое объединение — еврозона, где одиннадцать рынков капиталов этих стран преобразовались в объединенный внутренний рынок капиталов Европейского Союза. В результате произошли важные изменения в структуре и тенденциях развития рынка, в поведении инвесторов и заемщиков на территориях еврозоны. Страховые и инвестиционные компании, частные пенсионные фонды и банки, традиционно отдающие предпочтение надежным государственным ценным бумагам, обратили свое внимание на более доходные частные корпоративные ценные бумаги и новые инструменты вторичного рынка долговых обязательств. В свою очередь заемщики, стремясь расширить ликвидную базу, все чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных производных ценных бумаг. Прежде всего это касается компаний и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.

В структуре внутреннего  долга стран ЕС и других стран  преобладает задолженность по правительственным облигациям, что обусловлено их надежностью и относительно высокой доходностью. Однако в связи со снижением в странах ЕС инфляции, проводимой политикой в области денежно-кредитной сферы, а также в результате кризиса в странах с нарождающимися рынками и переводом средств с этих рынков в Европу идет процесс снижения доходности по правительственным облигациям. 
Введение единой денежной единицы евро и создание стабильной ситуации обусловили наличие предпосылок для ускорения развития рынка корпоративных облигаций. Увеличился объем эмиссий корпоративных облигаций не только высокого рейтинга, но и высокодоходных ценных бумаг с более низким рейтингом. Рынок предъявляет достаточно высокий спрос на такого рода облигации. Только за 2008 г. общий объем эмиссии высокодоходных облигаций нефинансового сектора стран ЕЭВС составил 10 млрд долл. Все еще слабое развитие сегмента рынка корпоративных облигаций в ЕЭВС объясняется в первую очередь сложившейся у предприятий большинства стран традицией пополнения недостающих средств за счет банковских кредитов. Этим объясняется и невысокий уровень развития рынка еврооблигаций, который на конец сентября 2009 г. был равен 1070,9 млрд долл., что составляет примерно половину внутреннего частного рынка долговых обязательств стран ЕЭВС. Для этого сегмента рынка также характерна тенденция некоторого снижения качества эмитированных ценных бумаг. По прогнозам экспертов ЕС, в условиях функционирования ЕЭВС в 2010 г., учитывающих возросшую склонность инвесторов вкладывать средства в менее надежные, но более доходные активы (рейтинг ВВ и ниже), объем эмиссии небанковских корпоративных еврооблигаций ожидался в объеме 35 млрд долл.

Создание ЕЭВС способствует совершенствованию деятельности фондового  рынка Западной Европы. Биржевые торговые системы завершают переход на электронные технологии и создание предпосылок для их объединения. Ведущие западные биржи стремятся расширить круг котируемых ценных бумаг за счет привлечения предприятий стран Восточной Европы и СНГ, а также развивающихся стран. Серьезное влияние на развитие рынка еврооблигаций оказал переход стран ЕС на единую валюту евро, которая с 1 января 2008 г. приобрела статус официальной денежной единицы 11 стран, а их собственные валюты стали ее дробными выражениями. Внешний государственный долг в валюте стран, присоединившихся к евро, оплачивался в период до 2007 г. по принципу «ни принуждения, ни запрещения» при выборе валюты платежа. Что касается рынка частных обязательств, то Федерация фондовых бирж Европы вынесла рекомендацию перевести всю упорядоченную биржевую торговлю ценными бумагами, деноминированными в валюте стран зоны евро, на новую валюту.

1.2 Тенденции и перспективы развития рынка ценных бумаг в России

Российский рынок ценных бумаг в силу определенных причин сформировался таким образом, что практически весь рынок, как и весь остальной бизнес, сконцентрирован в Москве (более 90% всего объема рынка) и Санкт-Петербурге. В значительной части регионов страны вообще нет ни брокеров, ни дилеров, ни, тем более, бирж. Несмотря на то, что с появлением фондового рынка финансовые институты росли, после кризиса 1998 года их число резко сократилось. Реально работают на рынке только те, кто смог выйти из кризиса с минимальными потерями и вовремя перестроиться. На текущий момент кроме Москвы и Санкт- Петербурга биржи работают в таких городах, как Екатеринбург, Нижний Новгород, Новосибирск.

Ключевые торговые площадки у нас в стране – это ММВБ – Московская межбанковская валютная биржа, которая действует в составе  единого рынка с региональными валютными биржами и техническими центрами доступа, и РТС – Российская торговая система. Структура этих площадок довольно сложная и описание ее не входит в нашу задачу. Можно сказать лишь, что в партнерстве с каждой площадкой работают также организации, выполняющие функции депозитария (хранение и учет ценных бумаг), расчетного центра (хранение и учет денежных средств) и клиринговой системы (обеспечивает взаиморасчеты). У ММВБ это – НДЦ (Национальный Депозитарный Центр) и Расчетная Палата, у РТС –ДКК (Депозитарно-Клиринговая Компания). РТС была создана в середине 1995 года с целью объединения разрозненных региональных рынков в единый организованный рынок ценных бумаг России. Система начинала свою работу на программном обеспечении, предоставленном американской NASDAQ, затем разработала собственный программно-технический комплекс, полностью перейдя на него в 1998 году. Изначально в рамках РТС функционировал лишь рынок акций с расчетами в долларах США. Сейчас в РТС можно торговать и облигациями, и производными инструментами.

Информация о котировках и сделках  в РТС транслируется по всему  миру через крупнейшие системы финансовой информации REUTERS, Bloomberg и другие. В  связи с тем, что именно РТС  обслуживает большую часть иностранных портфельных инвестиций в акции российских компаний, информация о ходе о торгов наиболее полно отражает состояние российского рынка ценных бумаг и степень доверия западных инвесторов к российским ценным бумагам. Российские участники фондового рынка тоже часто обращают внимание на эти показатели, по крайней мере в период торговой сессии на РТС.

В 2005 году на базе технологии Системы Гарантированных Котировок с участием Фондовой биржи "Санкт-Петербург" в РТС состоялся запуск Биржевого рынка акций. Участники рынка получили уникальную возможность торговать с единой рублевой денежной позиции широким набором акций, включая акции ОАО "Газпром". Функции организатора торговли на Биржевом рынке акций выполняет Фондовая биржа "Санкт-Петербург", клиринговым центром выступает Фондовая биржа РТС, расчетным центром - Расчетная палата РТС. ММВБ является ядром общенациональной системы торгов на всех основных сегментах финансового рынка у нас в стране — валютном, фондовом и срочном. По совокупному торговому обороту (в 2005 г. — 117 млрд. долл.) ММВБ является крупнейшей биржей в России, странах СНГ и Восточной Европы. В настоящее время под эгидой Международной ассоциации бирж стран СНГ реализуется проект создания интегрированного валютного и фондового рынков на технологической основе национальных бирж стран Содружества.

Биржа может устанавливать  минимальный размер приобретаемого пакета (лота) по каждой конкретной ценной бумаге. Размер пакета зависит от конкретной биржи. На ММВБ минимальный пакет зависит от цены акций данного эмитента – чем выше цена, тем меньше величина пакета. Например, минимальный лот по акциям Сбербанка и ЛУКойла - 1 акция, по остальным акциям – 100 акций. В РТС обращаются только крупные пакеты акций. Лоты здесь также исчисляются по количеству акций, но существуют обязательные требования к лотам: например, при выставлении безадресной заявки с котировкой в долларах США, торговый лот в объявленной заявке должен быть кратен $10.000, если цена одной ценной бумаги меньше 1 доллара США. Что касается брокеров, дилеров и других финансовых институтов, то здесь ситуация аналогична. Если до 1998 года их число увеличивалось из года в год, то после кризиса остались только те, кто смог преодолеть его последствия. И, как правило, крупнейшие брокеры-дилеры страны находятся в Москве.

В международной практике общепризнанной является концепция  инвестиционного банка как брокерско-дилерской  компании, выполняющей весь спектр возможных услуг для клиентов, как на рынке ценных бумаг, так и на рынке банковских услуг, к числу которых можно отнести и наш банк. Что касается рынка государственных ценных бумаг, то в послекризисный период он стал выполнять очень важную функцию в регулировании денежной ликвидности. Ставки доходности стали носить более «рыночный» характер, и в этом большая заслуга Банка России. Кроме того, если до кризиса 1998 года новые выпуски ГКО-ОФЗ предназначались, в основном, для погашения ранее выпущенных облигаций, то в настоящий момент цели, которые ставятся перед рынком, несколько иные. Во-первых, это ориентир по процентным ставкам. Во-вторых, важная задача рынка внутреннего долга в настоящее время – предоставить участникам ликвидный инструмент для вложений в период высоких остатков денежных средств, позволяющий быстро и, главное, практически безболезненно высвободить ресурсы во время перебоев с активами. Это придает большую устойчивость этому рынку.

Несмотря на то, что  на российском рынке обращаются ценные бумаги более 300 эмитентов, весь оборот по сделкам складывается в основном вокруг нескольких из них, которые входят в группу, так называемых, «голубых фишек». Наверное, смотря по телевизору финансовые новости, вы не раз слышали такое словосочетание. «Голубые фишки» - это наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, по которым всегда есть спрос и предложение. Кстати, название это пошло из казино, где самые «дорогие» фишки были голубого цвета. К голубым фишкам относятся, в частности, акции РАО ЕЭС, Лукойла, Сбербанка, Ростелекома, Юкоса, Сургутнефегаза, Газпрома, Сургунефтегаза, Норильского Никеля, Сибнефти. Из корпоративных облигаций – это облигации АЛРОСА, Газпрома, РАО ЕЭС, Вымпелком-Финанс и др. Контроль со стороны государства на фондовом рынке осуществляется с помощью Федеральной комиссией по ценным бумагам и Банка России. ФКЦБ является не только законотворческим и регулирующим органом, но основным лицензирующим органом на российском рынке ценных бумаг. Также, одним из способов управления рынком и преодоления недостатков законов, а иногда и просто их отсутствия, является создание саморегулируемых организаций. Участники рынка, заинтересованные в наличии четких внутренних правил, развитии добросовестной конкуренции, объединяются в профессиональные организации. Правила и решения этих организаций становятся обязательными для всех их членов. Одним из преимуществ управления рынком саморегулируемыми организациями является то, что только непосредственные участники могут контролировать деятельность на рынке и своевременно предупреждать нарушения.

В России такой организаций  стали НФА (Национальная фондовая ассоциация), объединяющая в своих рядах около 200 кредитных организаций, имеющих  лицензии проф.участников, и НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка), объединяющая около 800 проф.участников – некредитных организаций.

По итогам первого  полугодия 2008 года объем размещения корпоративных облигаций составил 229.8 млрд руб. Это почти на 60 млрд руб. меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Последствия кризиса  ударили прежде всего по эмитентам третьего эшелона, для которых рынок оказался фактически закрыт. В результате в минувшем полугодии первому эшелону пришлось «отдуваться» практически в одиночку, расплачиваясь за вход на долговой рынок растущими ставками. 
Основной объем размещений по-прежнему приходится на десятку крупнейших банков, традиционно возглавляющих рейтинг организаторов. ИК «Тройка Диалог», которая в первом полугодии прошлого года совершила невероятное — обошла госбанки и с результатом 45.1 млрд руб. вырвалась в лидеры, — в этом году не смогла-таки удержать за собой первое место и соскочила на вторую строчку таблицы (10 выпусков на сумму 2763 млрд руб.). А в лидеры вышел ВТБ, организовавший за прошедшие полгода восемь выпусков общим объемом 33 млрд руб. Несмотря на кризисный рынок, частные банки, отнюдь не намерены уступать первые строчки в рейтинге госбанкам. Легкое разочарование от второго места «Тройки» с лихвой компенсировал прорыв Райффайзенбанка, который неожиданно для всех смог обойти ВТБ, Газпромбанк и вышел в лидеры рейтинга организаторов корпоративных эмиссий без учета собственных выпусков. РОСБАНК тоже основательно сдал позиции. С третьего места в рейтинге организаторов на внутреннем рынке (25.95 млрд руб.) он провалился на 11 строчку (7.73 млрд руб.). Место РОСБАНКА занял Банк Москвы, хоть и уступающий первому по количеству сделок. Он разместил за полгода субфедеральных выпусков на 2.8 млрд руб. и вырос на пять строчек. Еще один традиционный участник этого списка — БФА, в этом году четвертый (2 млрд руб.).

1.3 Рынок ценных бумаг в период кредитного кризиса

За последние несколько  лет объёмы заимствований компаний из России и СНГ на международном  рынке росли очень высокими темпами. Привлечения осуществлялись путём  выпуска еврооблигаций, кредитных  нот или в форме синдицированных кредитов. С 2006 по 2008 г. объём выпусков кредитных нот рос на 150% в год, и в первой половине 2008 г. впервые превысил $2,5 млрд. однако мировой финансовый кризис серьезно изменил ситуацию. Уже во втором полугодии 20008 г. объём размещения снизился на 25%, а в первом полугодии 2009 г. – ещё на 42%.

Бурному процессу роста рынка в 2006-2008 годах способствовало активное развитие экономики России и стран СНГ, большая ликвидность на международном рынке и увеличение интереса инвесторов к emerging markets. Компании, привлекавшие средства на рынке, имели в этот период возможность снижать ставки заимствований и привлекать все большие объемы на более длительный срок. Исторически на рынке  были активны в основном российские компании. Так, в 2005-2007 годах на них пришлось до 90% от всего объема размещений из СНГ, что можно объяснить меньшими страновыми рисками (суверенный рейтинг России поднимался быстрее, чем большинства стран СНГ) и большим количеством заемщиков, отвечающих требованиям, предъявляемым иностранными инвесторами. Для основной массы компаний, вышедших на рынок в этот период с кредитными нотами, еврооблигациями или синдицированными кредитами, эти сделки были дебютными, поэтому в большинстве случаев заемщики и организаторы придерживались стандартной документации по сделке, предполагающей полный набор ковенантов и событий дефолта. События дефолта включали кросс-дефолт и «существенное неблагоприятное изменение» финансового положения и бизнеса заемщика. Таким образом, поскольку у многих инвесторов сохранялось достаточно осторожное отношение к участию в сделках с заемщиками из стран СНГ, размещенные в этот период выпуски кредитных нот с точки зрения документации давали большую защиту инвесторам, чем европейские и американские выпуски high-yield bonds и мезонинное финансирование.

В результате начавшегося  в конце лета 2007 г. кризиса на международном  рынке капитала цены большинства  обращающихся долговых бумаг значительно  упали, а доходности выросли. Так, спред  еврооблигаций РФ (Russia 30) к десятилетним казначейским облигациям США вырос на 50-85 пунктов - с 90-100 до 150-175 пунктов. Еврооблигации «Газпрома» с погашением в 2013 г., например, торговавшиеся в мае 2007 г. с доходностью 5.7% годовых, сейчас имеют доходность на 1.2% выше — 63% годовых. А более короткие бумаги ВТЬ (с погашением в 2011 г.), торговавшиеся по 5.8%, сейчас имеют доходность 6.7% годовых. В кредитных нотах достаточно сложно указать новые уровни доходностей в связи с отсутствием ликвидного вторичного рынка. Однако именно отсутствие ликвидности ограничило падение цен и сделало кредитные ноты «защитным» инструментом — мы не наблюдали панических продаж на вторичном рынке. 
       Наиболее активными иностранными инвесторами были крупные коммерческие инвестиционные банки, хедж-фонды, управляющие компании (real money investors), а также private banking, управляющие средствами частных лиц с высоким доходом. Из-за высокой доходности на международном рынке и снижения цен обращающихся бумаг многие участники рынка понесли существенные убытки и были вынуждены списывать активы. У большинства банков выросла стоимость фондирования, а у некоторых возникла необходимость в привлечении дополнительного капитала. Для хедж-фондов проблемой стал недостаток финансирования. Если до кризиса они легко получали кредиты в крупных западных банках под приобретаемые бумаги по цене, незначительно превышающей LIBOR, то сейчас банки нередко отказывают в финансировании или выставляют цену, которая не обеспечивает требуемый уровень отдачи от инвестиций. Тем не менее, уже с апреля 2008 г. мы наблюдали рост спроса на новые выпуски со стороны частных банков и увеличение объема заявок, выставляемых ими при первичных размещениях. Начиная со второго квартала текущего года коммерческие и инвестиционные банки, управляющие компании и хедж-фонды также постепенно увеличили активность на пер-вичке, однако объем выставляемых ими заявок не достигает докризисного, и требуемый уровень доходности значительно вырос.