Риски корпоративного управления

 

Эффективное использование  прибыли 

Получение в виде дивидендов либо капитализации, по ставке не ниже нормы доходности 

Увеличение собственного влияния в корпорации и собственного благосостояния

Отношение к корпорации 

Как к одному из источников доходов 

Как к единственному источнику  дохода

Стремление к установлению контроля над корпорацией 

У держателей крупного пакета - сильное, у мелкого собственника -низкое 

Сильное

Отношение к продаже корпорации 

При достаточной премии за продажу пакета акций - положительное 

Как правило, отрицательное

Стремление к осуществлению  личных затрат за счет корпорации 

Низкое 

Высокое

Эти механизмы используются не только собственниками для предотвращения оппортунистического поведения  менеджеров, но и последними - в целях  противодействия контролю со стороны  собственников. Различные комбинации механизмов, обусловленные историческими, социально-культурными, политическими  факторами, образуют модели корпоративного управления[5]. Исследователи выделяют, прежде всего, англо-американскую, опирающуюся  на безусловный приоритет прав акционеров и контроль через рынки капиталов, и немецкую, японскую модели корпоративного управления - модели банковского контроля. Их же можно разбить на две группы, тяготеющие к двум противоположным системам, соответственно: «аутсаидерскои» и «инсайдерской» .

2. Основные виды рисков  корпоративного управления

Корпоративное управление —  это система организационно-управленческих отношений между субъектами собственности  и ключевыми заинтересованными  группами, направленных на субординацию и гармонизацию их интересов посредством  комплекса внутренних и внешних  механизмов, способствующих достижению общекорпоративных целей.

Основные источники формирования рисков корпоративного управления можно  разделить на три группы:

- риски реализации прав  акционеров;

- риски деятельности органов  управления компанией;

- риски раскрытия информации.

Идентификация рисков корпоративного управления сопряжена, помимо прочего, с определением их границ. С одной  стороны, всегда есть соблазн включить в их состав все риски, которые  сопутствуют процессам реструктуризации. С другой стороны, существует реальная опасность недооценки и неучета существенных рисков, формирующихся в конфликтных условиях взаимодействия ключевых участников корпоративного управления.

В центре внимания кодексов и других стандартов корпоративного управления находятся, прежде всего, акционеры, в то время как прочим финансово  заинтересованным лицам уделяется  меньше внимания. Так, рейтинги корпоративного управления, присваиваемые агентством Standard & Poor's, в которых учитываются риски корпоративного управления, предназначены для так называемых финансово заинтересованных лиц компании, но в первую очередь для ее акционеров. При расчете Институтом корпоративного права и управления рейтинга корпоративного управления (CORE-рейтинга) особое внимание также уделяется оценке рисков для инвесторов, в том числе рисков нарушения прав акционеров.

Такой подход к оценке рисков корпоративного управления является достаточно узким и зачастую недооценивает  роль заинтересованных сторон в системе  корпоративного управления компании и, соответственно, рассматривает не риски  всей системы корпоративного управления, а только риски для одной из трех групп ключевых участников корпоративного управления - инвесторов (акционеров) компании.

По мнению ряда авторов, риски  корпоративного управления вытекают «из  отношений между акционерами  и менеджерами, различными группами акционеров, обладающими неравными  возможностями для организации  контроля за системой управления компанией, между компанией и иными группами, заинтересованными в ее деятельности и способными оказать на нее влияние».

Исходя из общепринятого  определения корпоративного управления, риском в данной системе можно  считать любую возможность отклонения системы взаимоотношений между  менеджерами компании, владельцами  и другими заинтересованными  сторонами от состояния, при котором  данная система обеспечивает эффективность  деятельности компании и гармонизацию интересов владельцев, менеджеров и  других заинтересованных сторон.

Таким образом, риск корпоративного управления можно трактовать как  угрозу нарушения (и как итог, нереализацию) экономических интересов для всех участников корпоративного управления.

Структура собственности  является отправной точкой в анализе  систем корпоративного управления, так  как именно она задает структуру  ключевых конфликтов между субъектами корпоративных отношений. Выделяют два основных типа конфликтов[6]:

1. Если собственность  распылена, то возникает ситуация  типа «сильные менеджеры - слабые  акционеры». Реальный контроль над  компанией осуществляют менеджеры,  акционеры же несут значительные  риски, связанные с недобросовестным  поведением первых.

Распыленная структура собственности  характерна для корпораций в англосаксонских  странах, где в большинстве крупных  компаний количество акционеров исчисляется  сотнями тысяч, а самые крупные  пакеты акций - единицами процентов. В США их называют stockholder's — владельцы запасов. По существу они рантье, но американская традиция заключается в том, что именно их считают собственниками предприятия.

Распыленность пакета акций  наряду с высоким уровнем развития рынка ценных бумаг приводят к  тому, что большинство акционеров не привязано к корпорации какими-либо обязательствами и оценивают  свою вовлеченность в дела только по размерам выплат дивидендов либо по приросту курсовой стоимости акций. Такая легкость смены собственников  смещает акцент в системе разделения власти в пользу профессионального  менеджмента корпорации.

2. Если собственность  сконцентрирована, то возникает  ситуация типа «слабые менеджеры  — слабые миноритарные акционеры  — сильные контролирующие акционеры». Контроль над компанией принадлежит  крупным акционерам, которые имеют  и возможности, и интерес полностью  подчинить себе менеджеров, риски  же, связанные с корпоративным  управлением, несут миноритарные  акционеры, интересы которых могут  быть ущемлены.

Такая форма собственности  характерна для корпораций германской и японской моделей управления. В Германии на долю пяти крупнейших акционеров приходятся более 40% акций каждой из корпораций. Это более чем в 2 раза превышает степень концентрации собственности для английских фирм, на 60%выше, чем для американских, и на 25% выше, чем для японских компаний. В Германии доля компаний, имеющих одного крупного собственника, владеющего более 50% находящихся в обращении акций фирмы, составляет свыше 25%,в США, Великобритании и Японии она значительно ниже и находится примерно на одном уровне[7].

Структура собственности, обусловливающая  формы реализации права контроля, предполагает использование внутренних, построенных на основе непосредственных взаимоотношений акционеров и менеджеров корпорации или же опосредованных через  совет директоров, и внешних механизмов контроля, основанных на эффективном  функционировании внешних посредников  во взаимоотношениях собственников  и управляющих корпорации. Зарубежная теория и практика выработала достаточно эффективную систему корпоративного управления, состоящую из механизмов внутреннего и внешнего контроля.

Существование в странах  с развитой рыночной экономикой эффективно действующего финансового рынка, чуткого  к положению дел в корпорации, выявляет некомпетентность руководства  и служит одним из основных внешних  механизмов контроля, ориентирующих  менеджеров либо на максимизацию прибыли, либо на поддержание ее на уровне, удовлетворяющем требованиям фондового рынка. Не привязанность мелких акционеров к компании и снижение курса акций способствуют массовому уходу акционеров, которые предпочитают продать акции на финансовом рынке (голосовать «ногами») и подвергнуть компанию поглощению со стороны более сильных конкурентов. Так как заниженная цена акции корпорации по сравнению с возможной объясняется неэффективностью управления корпорацией, то, чтобы извлечь экономическую выгоду от ее поглощения, приобретатель меняет менеджмент корпорации. Если менеджеры и не стремятся к максимизации прибыли корпорации, существование эффективного рынка ценных бумаг заставляет работать их с прибыльностью не меньшей, чем требования фондового рынка[8].

Таким образом, акционеры  недовольные политикой, проводимой управляющими, могут избрать два  основных варианта действий:

- активные действия, выражающиеся  в поиске подходящей компании  с целью осуществления поглощения  и смены менеджмента;

- пассивные действия, выражающиеся  в продаже акций на фондовом  рынке. Такие продажи вкупе  с негативными ожиданиями инвесторов  относительно будущего неэффективно  управляемой компании приводят  к снижению стоимости акций  и соответственно облегчают поглощение.

Отсутствие реальных внешних  механизмов корпоративного управления в сочетании с высокой концентрацией  акционерного капитала у менеджмента  компаний делает необходимым упор на внутрифирменные механизмы корпоративного контроля. Однако и здесь в силу нескольких причин проявляется неэффективность  этих механизмов. Внутренний механизм корпоративного управления в виде прямого  контроля со стороны акционеров затруднителен  по причинам того, что владение немалой  частью акций ставит высший менеджмент в один ряд с другими субъектами корпоративного контроля. Отсутствие специального законодательства, устанавливающего экономическую ответственность  за качество управленческих действий менеджеров, приводит к злоупотреблениям, связанным с выплатой чрезмерно  высоких вознаграждений, что является дополнительным риском для миноритарных акционеров.

Сравнение структуры совета директоров и структуры акционерного капитала показывает, что если инсайдеры  являются доминирующими собственниками, то свой контроль они сохраняют практически  всегда (табл. 3).

Таблица 3

 

Соотношение доминирования  инсайдеров и аутсайдеров в структуре  собственности и совете директоров (в % к общему числу респондентов)

 

 

Доля инсайдеров в собственности  АО 

Всего АО 

Представительство инсайдеров в совете директоров

 

более 50 % 

менее или равно 50 %

 

Более 50 % 

81 

27,5 

2,6

 

Менее или равно 50 % 

188 

29,0 

40,9

 

Всего АО 

269 

152 

117

Как показывают исследования, чаще всего в состав совета директоров входят представители менеджмента (на 80% предприятий), представители трудового  коллектива (60%) и представители других промышленных предприятий (30%)[9]. Средняя  доля участия инсайдеров в составе  совета директоров составляет более 57%, суммарная доля участия внешних  собственников (без учета органов  власти) не превышает трети членов совета. На предприятиях, где отсутствует  формальное доминирование инсайдеров, во многих (40%) случаях контроль в  совете принадлежит их представителям.

Исследование структуры  советов директоров 45 крупнейших российских компаний, проведенное Standard & Poor's в октябре 2003 г., показало, что представители мажоритарных акционеров и менеджмента составляли в советах директоров 30 и 24% соответственно. Подобная ситуация приводит к тому, что советы директоров не выполняют своих стратегических и контрольных функций и не играют существенной роли в защите интересов акционеров, являясь инструментом реализации позиций исполнительных органов акционерных обществ. Большинство российских предприятий слабо применяет практику участия независимых директоров[10] в качестве противовеса неограниченному контролю менеджеров в советах директоров. В связи с этим процесс принятия решений отражает волю «реальных» собственников в удовлетворении частных интересов при отсутствии «информационной прозрачности» компаний.

Рассмотренные тенденции  перераспределения и концентрации капитала, специфика различных механизмов корпоративного контроля в России позволяют  оценить характер модели корпоративного управления в рамках национальной экономики.

Концепция развития российского  корпоративного управления по англоамериканской модели основывалась на ожидании формирования силы в виде инвестиционных фондов, способной осуществлять корпоративный контроль. Расчет делался на то, что в результате ваучерной приватизации, предоставившей возможность небанковским структурам аккумулировать крупные пакеты акций предприятий, сложится структура с доминированием групп инвестиционных и чековых инвестиционных фондов. Однако их доля в общей структуре капитала предприятий составляет всего 4,3%[11].

 

Неразвитость финансовых рынков, в результате которой курсы  ценных бумаг не отражают реальной стоимости компаний, приводит к тому, что отсутствует один из важных дисциплинирующих менеджмент индикаторов — рыночная стоимость компании. Капитализация  рынка колеблется в пределах 90-100 млрд. долл.[12], а работает на нем максимум несколько десятков эмитентов. Из них  десять создают 90%, а два-три - половину оборота. Биржевые и внебиржевые  рынки ценных бумаг, хотя и действуют  номинально, эффективного перелива капитала не обеспечивают.

 

Необходимо отметить, что  результатом последних реформ стал рост активности инвестиционных фондов, что может послужить толчком  в направлении их включения в  систему корпоративного управления. Но на основе наметившихся тенденций  возможна иная модель корпоративного управления, в которой субъектом  контроля может являться инвестиционная компания, но осуществляя контрольные  функции с помощью не внешних - через фондовый рынок, а прямых методов воздействия через представительство  в советах. В 2004 г., по мнению многих экспертов и предпринимателей, в  результате начала практической реализации пенсионной реформы на российском фондовом рынке в весьма значительных объемах (35-40 млрд. руб.) появятся деньги пенсионных фондов и страховых компаний, которые  будут искать возможности вложения[13]. Если инвестиционные компании смогут задействовать инвестиционный потенциал  населения (только инвалютные сбережения населения оцениваются в 160 млрд. долл.), то, по оценкам многих специалистов, они станут реальными претендентами  на корпоративный контроль.