Основные показатели эффективности инвестиционных проектов и методы их оценки

Использование в России показателя простой окупаемости как одного из критериев оценки инвестиций имеет  еще одно серьезное основание  наряду с простотой расчета и  ясностью для понимания. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта.

Резон здесь прост: управляющие  полагают, что чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных  сумм, тем больше шансов на неблагоприятное  развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные поступления в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддерживания ликвидности фирмы.

Таким образом, наряду с указанными достоинствами метод расчета простого срока окупаемости обладает очень серьезными недостатками, так как игнорирует три важных обстоятельства: 
1) различие ценности денег во времени; 
2) существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости; 
3) разные по величине денежные поступления от хозяйственной деятельности по годам реализации инвестиционного проекта.

Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется  использовать как основной метод  оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

2.1.2. Показатели простой  рентабельности инвестиций

Показатель расчетной  нормы прибыли (Accounting Rate of Return) является обратным по содержанию сроку окупаемости капитальных вложений.

Расчетная норма прибыли  отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношения  денежных поступлений к сумме  первоначальных инвестиций

   (5.18)

где ARR - расчетная  норма прибыли инвестиций, 
CFс.г. - среднегодовые денежные поступления от хозяйственной деятельности, 
Ко - стоимость первоначальных инвестиций.

Этому показателю присущи все недостатки, свойственные показателю срока окупаемости. Он принимает  в расчет только два критических  аспекта, инвестиции и денежные поступления  от текущей хозяйственной деятельности и игнорирует продолжительность  экономического срока жизни инвестиций.

Пример 5.3 (продолжение).

Расчетная  рентабельность  инвестиций

=

Среднегодовые денежные   поступления от хозяйственной деятельности   Первоначальные  инвестиции

=

25 000   100 000

∙100%=25% .

Этот показатель говорит о том, что для получения ежегодных денежных поступлений норма доходности на инвестиции в сумме 100 000 руб. должна составлять 25%. Это единственное, что можно сказать о проекте, потому что здесь отсутствует информация о продолжительности экономического срока жизни инвестиций и не предполагается начисление процентов на остающуюся не возмещенную сумму инвестиций. Заметим, что, используя расчет нормы прибыли, будет получено одинаковое решение в различных ситуациях, т. е., когда период экономического срока жизни инвестиций составит 1, 10 или 100 лет. В действительности прибыльность, отраженная в формуле (5.18), будет иметь экономический смысл только если инвестиции, обеспечивающие получение 25 000 руб., будут беспрерывными. Только тогда мы сможем сказать, что доходность действительно составляет 25%.

Разновидностью показателя расчетной рентабельности инвестиций является показатель, где в качестве числителя (в формуле (5.18) стоит среднегодовая  чистая прибыль (после уплаты налогов, но до процентных платежей))

  (5.19)

где Пчс.г. - среднегодовая  чистая прибыль. [1]

Расчетная рентабельность инвестиций может быть определена также на основе среднегодовой валовой прибыли (Пвсг) до уплаты процентных и налоговых платежей:

   (5.20)

Что касается стоимости  первоначальных инвестиций, по отношению  к которой определяется рентабельность, то она может в формулах (5.19) и (5.20) иметь два значения: 
- первоначальная стоимость; 
- средняя стоимость между стоимостью на начало и конец расчета периода.

Отсюда формула  для расчета рентабельности инвестиций будет иметь вид

, (5.21)

. (5.21а)

ARR, рассчитанная  по формулам (5.19) - (5.21а), будет иметь  различные значения, поэтому при  подготовке или анализе инвестиционного  проекта необходимо оговаривать,  по какой методике этот показатель рассчитывается.

Применение показателей  расчетной рентабельности основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы  уровнями рентабельности.

Использование ARR по сей день во многих фирмах и  странах мира объясняется рядом достоинств этого показателя. 
Во-первых, он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования таких изощренных приемов, как дисконтирование денежных потоков. 
Во-вторых, показатель ARR удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те фирмы, которые увязывают системы поощрения управляющих своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются к ARR. Это позволяет задать руководителям среднего звена легкопонимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.

Слабости же показателя расчетной рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств. 
Во-первых, так же, как показатель периода окупаемости, ARR не учитывает разноценности денежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем на 10-й год после вложения средств, оцениваются по тому же уровню рентабельности, что и поступления в первом году. 
Во-вторых, этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию. 
В-третьих, расчеты на основе ARR носят более «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о денежных потоках. Последние показывают реальное изменение ценности фирмы в результате инвестиций, тогда как ARR ориентирована преимущественно на получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и требованиям акционеров и других лиц и фирм «со стороны».

2.2. Чистые денежные  поступления

Чистыми денежными  поступлениями (Net Value, NV) (другие названия - ЧДП, чистый доход, чистый денежный поток) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

    (5.22)

где Пm - приток денежных средств на m-м шаге; 
Оm - отток денежных средств на m-м шаге.

Суммирование  распространяется на все шаги расчетного периода.

Для оценки эффективности  инвестиционного проекта за первые К шагов расчетного периода рекомендуется  использовать показатель текущих чистых денежных поступлений (накопленного сальдо)

(5.23)

2.3. Индекс доходности  инвестиций

Индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы  элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧДП к накопленному объему инвестиций.

Формулу для  расчета ИД можно определить, используя  формулу (5.22), предварительно преобразовав ее в следующий вид

(5.24)

где - величина оттока денежных средств на m-м шаге без капиталовложений (К) (инвестиций) на том же шаге.

Тогда формулу  для определения индекса доходности можно представить в виде

(5.25)

Если принять  ряд допущений, то можно показать графическую интерпретацию индекса доходности (рис. 5.4).

Эти допущения  состоят в следующем: 
- инвестиции в проект для создания активов производятся только в начальный период (tu); 
- предприятие не имеет убытков в период освоения производства или освоения рынка сбыта производимой продукции; 
- мы пренебрегаем ликвидационной стоимостью активов.

Рис. 5.4. Графическая  интерпретация индекса доходности инвестиций (ИД)

Используя формулу (5.25) и рис. 5.4, можно представить  формулу для определения индекса  доходности в виде

.    (5.25а)

Таким образом, индекс доходности (ИД) есть не что иное, как показатель рентабельности инвестиций, определенный относительно суммарных показателей ЧДП и инвестиций за экономический срок их жизни.

При расчете  индекса доходности могут учитываться  либо все капиталовложения за расчетный  период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Индекс доходности инвестиций превышает 1, если, и только если, для этого потока чистые денежные поступления имеют положительные значения.

2.4. Максимальный  денежный отток (Cash Outflow)

Максимальный  денежный отток (Cash Outflow), называемый в  отечественных источниках потребностью финансирования (ПФ) - это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска.

Термин внешнее финансирование в отличие от внутреннего предполагает любые источники финансирования (собственные и привлеченные), внешние  по отношению к проекту, тогда  как внутреннее финансирование осуществляется в процессе реализации проекта за счет получения чистой прибыли и амортизационных отчислений.

На рис. 5.5 показана графическая интерпретация максимального денежного оттока.

Рис. 5.5. Графическая интерпретация  максимального денежного оттока (потребность в финансировании)

3. Показатели эффективности инвестиционных проектов, определяемые на основании использования концепции дисконтирования

3.1. Чистая текущая стоимость

Важнейшим показателем эффективности инвестиционного проекта является чистая текущая стоимость (другие названия ЧТС – интегральный экономический эффект, чистая текущая приведенная стоимость, чистый дисконтированный доход, Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧТС рассчитывается по следующей формуле:

    (5.26)

где Пm - приток денежных средств  на m-м шаге; 
Om - отток денежных средств на m-м шаге; 
- коэффициент дисконтирования на m-м шаге.  

На практике часто пользуются модифицированной формулой:

    (5.27)

где  - величина оттока денежных средств на m-м шаге без капиталовложений (инвестиций) Кm на том же шаге.

Для оценки эффективности  инвестиционного проекта за первые К шагов расчетного периода рекомендуется использовать показатель текущей ЧТС (накопленное дисконтированное сальдо):

    (5.28)

Чистая текущая стоимость используется для сопоставления инвестиционных затрат и будущих поступлений денежных средств, приведенных в эквивалентные условия.

Для определения  чистой текущей стоимости прежде всего необходимо подобрать норму  дисконтирования и, исходя из ее значения, найти соответствующие коэффициенты дисконтирования за анализируемый расчетный период.

После определения  дисконтированной стоимости притоков и оттоков денежных средств чистая текущая стоимость определяется как разность между указанными двумя  величинами. Полученный результат может быть как положительным, так и отрицательным.

Таким образом, чистая текущая стоимость показывает, достигнут ли инвестиции за экономический  срок их жизни желаемого уровня отдачи: 
- положительное значение чистой текущей стоимости показывает, что за расчетный период дисконтированные денежные поступления превысят дисконтированную сумму капитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы; 
- наоборот, отрицательное значение чистой текущей стоимости показывает, что проект не обеспечит получения нормативной (стандартной) нормы прибыли и, следовательно, приведет к потенциальным убыткам.

Пример 5.3. (продолжение). Инвестиции в сумме 100 000 руб. при ежегодных в течение 6 лет денежных поступлениях (аннуитете) в сумме 25 000 руб. позволяют получить чистую текущую стоимость в сумме почти 16 000 руб. исходя из предположения о том, что фирма предусматривает применения нормы дисконта (т.е. стандартной нормы прибыли) на уровне 8% после уплаты налога. Все первоначальные инвестиции будут возмещены в течение ~ 5-летнего периода. Чистая текущая стоимость проекта 15 575 руб. увеличила капитал фирмы на эту сумму в современном исчислении, что может защитить инвестора от возможного риска, в случае, если денежные поступления оценены неточно, а проект не завершит свою экономическую жизнь ранее намеченного срока (табл. 4).

Таблица 4

Чистая текущая  стоимость при норме дисконта Е=8%, руб.

Период  времени	Инвестиции	Денежные  поступления	Коэффициент  дисконтирования   при ставке 8%	Чистая   текущая   стоимость   разных лет	Кумулятивная   чистая текущая   стоимость
0	100 000	-	1,000	-100 000	-100 000
1	-	25 000	0,926	+23 150	-76 850
2	-	25 000	0,857	+21 425	-55 425
3	-	25 000	0,794	+19 850	-35 575
4	-	25 000	0,735	+18 375	-17 200
5	-	25 000	0,681	+17 025	-175
6	-	25 000	0,630	+15 750	+15 575
	100 000	150 000		+15 575

Пример 5.3 (продолжение). Произведем расчет чистой текущей стоимости  при увеличении нормы дисконта, равной 12% (табл. 5.9).

Таблица 5

Чистая текущая  стоимость при норме дисконта Е=12%, руб.

Период  времени	Инвестиции	Денежные   поступления	Коэффициент  дисконтирования   при ставке 8%	Чистая   текущая   стоимость   разных лет	Кумулятивная   чистая текущая   стоимость
0	100 000	-	1,000	-100 000	-100 000
1	-	25 000	0,893	+22 325	-77 675
2	-	25 000	0,797	+19 995	-57 750
3	-	25 000	0,712	+17 800	-39 950
4	-	25 000	0,636	+15 900	-24 050
5	-	25 000	0,567	+14 175	-9 875
6	-	25 000	0,507	+12 675	+2 800
	100 000	150 000		+2 800