Инвестиционный портфель

Другими словами, САРМ предполагает, что норма дохода по рисковому  активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу (безрисковой  ставки) и премии за риск, которая  связана с уровнем риска по данному активу.

Фундаментальное допущение, положенное в основу данной модели, состоит в том, что та часть  ожидаемого дохода по ценной бумаге или  другому рисковому активу, которая  приходится на премию за риск, является функцией связанного с данным активом  систематического риска. Поскольку  специфический риск достаточно легко  можно устранить диверсификацией  портфеля, то с точки зрения рынка  он не является необходимым. А раз  так, то рынок «не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от систематического риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — коэффициент β. Он характеризует  неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги или другого  финансового инструмента относительно доходности рыночного портфеля. В  западных странах данные по β -коэффициенту публикуются в открытой печати, но его можно рассчитать, используя  следующую формулу:

 

где rх - корреляция между  доходностью ценной бумаги х и  средним уровнем доходности ценных бумаг на рынке;

σх - стандартное отклонение доходности по конкретной ценной бумаге;

σ - стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг  в целом.

Уровень риска отдельных  ценных бумаг определяется на основе таких значений:

β = 1 - средний уровень  риска;

β > 1 - высокий уровень  риска;

β < 1- низкий уровень риска.

По портфелю β рассчитывается как средневзвешенный β-коэффициент  отдельных видов входящих в портфель инвестиций, где в качестве веса берется их удельный вес в портфеле.

Модель ценообразования  на капитальные активы описывает  уравнение, выражающее отношение между  требуемой нормой дохода по активу и систематическим риском, измеряемым β-коэффициентом.

Любая требуемая доходность ценной бумаги равна безрисковой  норме прибыли плюс премия за риск:

 

 

где Kj - требуемая норма  прибыли ценной бумаги;

Rq - безрисковая рыночная  ставка;

Кm - ожидаемая прибыль  портфеля;

βj - коэффициент данной ценной бумаги.

Графическое изображение  данного уравнения приведено  на рис.4.1.

 

Таким образом, чем более  рисковой является ценная бумага, т.е. чем больше β, тем больше должен быть и доход, который она приносит, и наоборот.

В соответствии с САРМ, если ожидаемая норма дохода и уровень  риска, измеряемый β, будут такими, что  точка, соответствующая данной ценной бумаге, окажется ниже прямой рынка  ценных бумаг, то эта ценная бумага недооценена в том смысле, что  доход по ней ниже, чем если бы он был в случае корректной оценки. Если норма дохода по ценной бумаге соответствует уровню риска, то такая  ценная бумага будет размещаться  на прямой рынка ценных бумаг.

Исходя из сказанного можно  сформулировать основные постулаты, на которых построена классическая портфельная теория.

1. Рынок состоит из  конечного числа активов, доходности  которых для заданного периода  считаются случайными величинами.

2. Инвестор в состоянии,  например, исходя из статистических  данных, получить оценку ожидаемых  (средних) значений доходностей  и их попарных ковариаций, и  степеней возможной диверсификации  риска.

3. Инвестор может сформировать  любые допустимые (для данной  модели) портфели из имеющихся  на рынке активов. Доходность  портфелей является также случайной  величиной.

4. Сравнение выбираемых  портфелей основывается только  на двух критериях: средней  доходности и риске.

5. Инвестор не склонен  к риску: из двух портфелей  с одинаковой доходностью он  обязательно выберет портфель  с меньшим риском.

3. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ  ПОРТФЕЛЕМ

Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют  интересам держателя. Совокупность методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, называют стилем (стратегией) управления. Различают  активный и пассивный стили управления портфелем.

 

3.1.Активный стиль управления  портфелем

 

Основная задача активного  управления состоит в прогнозировании  размера возможных доходов от инвестированных средств. Характерно, что менеджер должен быть способен сделать это более точно, чем  финансовый рынок, т.е. уметь опережать  ход событий, а также претворить в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ. Соответственно базовыми характеристиками активного  управления являются:

• выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

• определение сроков покупки  или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что держание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых  доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения  или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или весь портфель заменяются другими.

Активное управление характеризуется  тем, что менеджер:

• не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэтому  часто осуществляет пересмотр состава  и структуры портфеля, иногда весьма существенный;

• считает, что инвесторы  имеют различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем  по рынку, структуру портфеля и более  высокий доход («побить рынок»).

Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально  быстрое избавление от активов, которые  перестали удовлетворять предъявляемым  требованиям, т.е. оперативную ревизию  портфеля. При этом менеджер (инвестор) сопоставляет показатели дохода и риска  по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого»  портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения  цен на финансовые инструменты.

Существуют четыре основные формы активного управления, которые  базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг  через финансовый рынок.

1. Самая простая форма  — это так называемый подбор  чистого дохода, когда из-за временной  рыночной неэффективности две  идентичные ценные бумаги обмениваются  по ценам, немного отличающимся  от номинала. В итоге реализуется  ценная бумага с более низким  доходом, а взамен приобретается  инструмент с более высокой  доходностью.

2. Подмена — прием,  при котором обмениваются две  похожие, но не идентичные ценные  бумаги. Например, существует облигация  металлургической компании, выпущенная  на 10 лет с доходностью 12 %, и  облигация фармацевтической компании  сроком на девять лет с доходностью  12%. Первая облигация продается  по цене, допустим, на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации  владельцы облигаций могут расценить  возможным «свопировать» облигации  металлургической компании, так  как 10 пунктов добавочного дохода  с продлением срока действия  облигации на один год являются  довольно существенной прибавкой.

3. Более сложной формой  свопинга является сектор-своп, когда  осуществляется перемещение ценных  бумаг из разных секторов экономики,  с различным сроком действия, доходом и т.п. В настоящее  время появилось большое количество  компаний, которые специально занимаются  поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются  от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие ненормальность, могут исчезнуть, указанные фирмы  проводят с «ненормальными» ценными  бумагами акты купли-продажи.

4. Операции, основанные на  предвидении учетной ставки. Идея  этой формы заключается в стремлении  удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить  срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена  изменениям учетных ставок.

Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим  из различных видов ценных бумаг, различны.

В рамках активного стиля  управления портфелем обыкновенных акций выделяют следующие стратегии:

• стратегия акций роста  основана на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более  быстрыми темпами (выше средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход  для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий  риск. При этом важно отбирать акции, цена которых на данный момент времени  не отражает в достаточной степени  высокие темпы роста доходов  компании (текущие и ожидаемые);

• стратегия недооцененных  акций заключается в отборе акций  с высоким дивидендным доходом, или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена/доход (Р/Е). Разновидностью данного подхода  является формирование портфеля из акций  непопулярных в данный момент времени  секторов и отраслей;

• стратегия компании с  низкой капитализацией. Акции небольших  по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку  такие компании обладают большим  потенциалом роста. Однако при этом их акции имеют и более высокую  степень риска;

• стратегия «Market timing»  — выбор времени покупки и  продажи ценных бумаг на основе анализа  конъюнктуры рынка (покупать, когда  цены низкие, и продавать, когда цены высокие). Если применение названных  выше стратегий основано на результатах  фундаментального анализа, то при данной стратегии основная роль принадлежит техническому анализу. Стратегия «Market timing» часто осуществляется путем изменения β-коэффициента по портфелю: если менеджер ожидает, что рынок будет «бычьим», то он будет инвестировать в акции с высокими значениями β-коэффициента,и наоборот, если ожидается падение цен на рынке, то он будет инвестировать в ценные бумаги с низкими значениями β.

В отношении портфеля облигаций  используются следующие стратегии  активного управления:

• стратегия «Market timing»  применяется наиболее часто. Она  основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Если ожидается повышение  процентных ставок, то менеджер будет  стремиться к тому, чтобы сократить  дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это  достигается путем замены (операции своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение  процентных ставок, менеджер удлинит  дюрацию портфеля облигаций. При  этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

• стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций  определенного сектора, находящегося, по мнению менеджера, в более благоприятных  условиях — казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

• стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются (с помощью  фундаментального анализа) те облигации, по которым, по мнению менеджера, вероятно повышение кредитного рейтинга;

• стратегия иммунизации  портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска  реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой  доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой  риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается  в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Таким образом, иммунизация  имеет место тогда, когда требуемый  период владения портфелем облигаций  равняется дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком до погашения), равной пяти годам. Существуют определенные ограничения  в использовании иммунизации: дюрация  меняется с течением времени и  при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации  портфеля облигаций необходима его  периодическая ревизия.

Активный стиль управления является весьма трудоемким и требует  значительных трудовых и финансовых затрат, так как он связан с активной информационной, аналитической и  торговой деятельностью на финансовом рынке:

1) проведением самостоятельного  анализа;

2) составлением прогноза  состояния рынка в целом и  его отдельных сегментов;

3) созданием обширной  собственной информационной базы  и базы экспертных оценок. Как  правило, активным управлением  портфелем занимаются крупные  профессиональные участники финансового  рынка: банки, инвестиционные  фонды и другие, обладающие большими  финансовыми возможностями и  штатом высококвалифицированных  менеджеров (управляющих портфелями).

 

3.2. Пассивный и пассивно-активный  стили управления портфелем

 

Основной принцип пассивного стиля управления портфелем звучит так: купить и держать. Пассивное  управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени  и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры  портфеля редки и незначительны.

Применение пассивной  стратегии управления портфелем  основывается на выполнении следующих  условий: