Рынок корпоративных облигаций: тенденции и перспективы развития

В 2000 г. на среднесрочные выпуски (на 1-3 года) приходилось около 60% суммарного объема размещений, примерно 30% - на выпуски длиннее 3 лет. Что касается структуры первичного рынка с точки зрения объемов выпусков, то по приведенным выше причинам в 1999 г. более 99% объема размещений было представлено выпусками на сумму более 1 млрд. руб. При этом в 2000 г. средний объем выпуска несколько уменьшился – 25% совокупной суммы размещений было представлено выпусками объемом от 300 млн. руб. до 1 млрд. руб. и чуть более 70% - объемом более 1 млрд. руб [38].

На втором этапе начал активно развиваться вторичный рынок корпоративных облигаций. Ощутимо возросли объемы торгов корпоративными облигациями. Так, если в 1998 г. на ММВБ оборот вторичных торгов составлял лишь 1,29 млрд. руб., то в 2000 г. этот показатель достиг 5,57 млрд. руб. [38].т.е. за 2 года прирост составил более 300%. Любопытно, что на этом этапе объем первичных размещений превышал объем вторичных торгов. Ситуация изменилась лишь с 2001 г.

Этап 3: 2001 – август 2008 гг. Бурный рост.

2001 г. по праву считают годом  появления настоящего рынка корпоративных рублевых облигаций. Именно в этом году состоялось первое рыночное размещение корпоративных долговых бумаг – облигаций ОАО «Славнефть». Объем выпуска составил 1 млрд. руб., срок обращения – 1 год, доход – в форме дисконта. Организатором выступила Тройка Диалог. В пресс-релизе по итогам размещения отмечается, что «впервые в истории российского рынка корпоративных облигаций заем был размещен полностью среди российских институциональных инвесторов, без выкупа части займа андеррайтером. Заем был выкуплен 40 инвесторами, что обеспечит облигациям ликвидность на вторичном рынке»

В целом, этот период – время бурной экспансии российского рынка корпоративных облигаций. Восстановление экономики после кризиса 1998 г., рост доверия к финансовым инструментам, развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг и правового поля способствовали тому, что на публичный рынок долгового капитала начали выходить самые разные заемщики – компании разных эшелонов и отраслей. При этом дефолты были нечастым явлением – темпы экономического роста какое-то время успешно соответствовали увеличению финансового рычага в экономике.

Обратимся к количественным характеристикам рынка корпоративных облигаций на этом этапе развития.

Рисунок 1. Динамика объема первичных размещений и вторичных

торгов корпоративных облигаций на ММВБ, 2001-2007 гг.[38]

 

За период с 2001 по 2007 гг. в совокупности на публичном первичном рынке долгового капитала объем размещений составил около 1,5 трлн. руб.(см. Рисунок 1). При этом среднегодовой темп прироста (CAGR) составил 95%. Стоит отметить, что в 2007 г. объем первичных размещений несколько сократился (на 1,8% год-к-году). Причиной такой динамики послужило влияние на российскую экономику ипотечного кризиса, начавшегося в 2007 г.

Объем вторичных торгов увеличился с 33 млрд. руб. в 2001 г. до 2 730 млрд. руб. в 2007 г. с CAGR на уровне 63%. До 2001 г. вторичный рынок корпоративных облигаций практически отсутствовал, и объемы вторичных торгов, как уже было отмечено ранее, начали превышать объемы первичных размещений только с 2001 г. Тем не менее, до 2005-2006 гг. торги были не слишком активными, что частично объяснялось невысокой долей портфельных инвесторов на российском рынке ценных бумаг. Большинство покупателей корпоративных облигаций приобретали их не с целью краткосрочных спекуляций, а с целью получения купонного дохода.

Этап 4: сентябрь 2008 – июнь 2009 гг. Упадок.

Рост не может быть бесконечным, а чрезмерное увеличение долговой нагрузки экономики неизбежно приводит к коллапсу. Кризис, начавшийся в 2007 г., достиг пика осенью 2008. Банкротство Lehman Brothers в середине сентября стало отправной точкой нового витка глобального финансово-экономического кризиса. Это событие придало резкое и крайне неприятное ускорение процессу deleveraging. Кризис доверия среди финансовых институтов, проблемы на рынке CDS, вывод клиентами своих средств и многие другие неприятности привели к разорению большого количества хедж-фондов и иных уязвимых инвесторов, а также масштабной ликвидации позиций по всем фронтам и «по любой цене». В результате кризис привел не только к изменениям фундаментальных параметров экономики, но и структурным изменениям на рынке долгового капитала:

• Аппетит инвесторов к риску существенно снизился;

• Инвесторы стали требовать более высокие премии к стоимости долга;

• Эластичность спроса по цене заметно снизилась: появились «неразмещаемые» выпуски;

• Фокус сместился на бумаги с короткой дюрацией эмитентов высокого качества.

На этом фоне Россия столкнулась с масштабным оттоком капитала и крайне драматичным обвалом на рынках акций и облигаций. Мargin calls и кризис неплатежей на рынке МБК/РЕПО лишь усугубили ситуацию. Первичный долговой рынок окончательно закрылся в конце лета 2008 г.; на вторичном сегменте доходности выросли до иррациональных уровней.

Еще в июле 2008 г. ОАО «РЖД» разместило крупнейший за всю историю российского рынка заем на сумму 20 млрд. руб. В том же месяце разместились МТС и Вымпелком – по 10 млрд. руб. каждый. Но за июлем последовал менее удачный август, а за ним – «черный сентябрь». В сентябре первичный рынок поставил новые рекорды. «Казалось бы, совсем недавно, в июле, российские корпоративные заемщики смогли привлечь на рублевом рынке ни много ни мало 98.43 млрд. руб. Но в августе объем размещений сократился до 28.2 млрд. руб., а в сентябре эмитенты не смогли перешагнуть даже планку в 10 млрд. руб., разместив по итогам месяца бумаг только на 7.59 млрд. руб.[25] В октябре объемы первичного рынка значительно подросли (до 46.6 млрд. руб. по данным Cbonds), однако есть основания сомневаться в рыночности этих размещений – на рынке просто не было спроса. Фонды, управляющие компании и небольшие банки, не имевшие доступа к пулам ликвидности Центробанка и Минфина, использовали любую возможность, чтобы сократить собственные портфели, крупные банки также не стремились увеличивать свои позиции в долговых бумагах.

«Покупателями облигаций сейчас, главным образом выступают сами эмитенты, забирающие бумаги с рынка в рамках оферт/погашений или осуществляющие публичные или скрытые операции buy back; госкорпорации, а также немногочисленные и небольшие «умные инвесторы», обладающие достаточными денежными средствами, лимитами и аналитическими ресурсами»[12].

Характерная черта российского рынка корпоративных облигаций этого периода – участившиеся дефолты, неисполнения эмитентами обязательств по выплате купона или выкупа облигаций в ходе оферты или непосредственно погашения. Дефолт может быть техническим или полным. Выпуск находится в состоянии технического дефолта в случае неисполнения обязательств в течение 30 дней с момента их планового исполнения, после чего переходит в состояние полного дефолта. Что любопытно, в 2002 г., на рассвете этого рынка, много говорили о том, что рынку необходим дефолт – в воспитательных целях. Так, например, Standard & Poors в своем исследовании под названием «Российскому рынку рублевых облигаций необходимо совершенствование кредитной культуры» утверждало, что «как это ни парадоксально, первый дефолт по рублевым облигациям в целом мог бы оказать позитивное влияние на рынок в долгосрочном периоде, способствуя совершенствованию кредитной культуры» [16]. Аналитики агентства утверждали, что быстро развивающемуся сегменту нашего финансового рынка были присущи низкая дифференциация кредитных рисков и очень короткий срок обращения долговых бумаг. Поэтому рынок рублевых облигаций был особенно чувствителен к «неожиданным» дефолтам, способным подорвать доверие инвесторов. Кроме того, по мнению рейтингового агентства, в отсутствие дефолтов инвесторы склонны использовать упрощенные методы оценки кредитного качества эмитентов. Впрочем, многие участники рынка не поддерживали эту точку зрения, считая, что дефолт отрицательно повлияет на рынок, который только начинал свое развитие. И тем, и другим ждать оставалось недолго – в декабре 2002 г. произошел первый дефолт; за ним последовали другие. По всей вероятности, дефолты третьего этапа развития рынка рублевых корпоративных облигаций в действительности оказывали положительное воспитательное влияние на рынок долгового капитала. Однако осенью 2008 г. начался настоящий шквал дефолтов. Немного статистики: всего с 2002 г. по ноябрь 2008 г. произошло 57 дефолтов на сумму 58,7 млрд. рублей, из рублевых облигаций был особенно чувствителен к «неожиданным» дефолтам, способным подорвать доверие инвесторов. Кроме того, по мнению рейтингового агентства, в отсутствие дефолтов инвесторы склонны использовать упрощенные методы оценки кредитного качества эмитентов. Впрочем, многие участники рынка не поддерживали эту точку зрения, считая, что дефолт отрицательно повлияет на рынок, который только начинал свое развитие. И тем, и другим ждать оставалось недолго – в декабре 2002 г. произошел первый дефолт; за ним последовали другие. По всей вероятности, дефолты третьего этапа развития рынка рублевых корпоративных облигаций в действительности оказывали положительное воспитательное влияние на рынок долгового капитала. Однако осенью 2008 г. начался настоящий шквал дефолтов. Немного статистики: всего с 2002 г. по ноябрь 2008 г. произошло 57 дефолтов на сумму 58,7 млрд. рублей, из которых в октябре-ноябре 2008 г. – 31 (33,5 млрд. руб.), из них полных дефолтов – 9, технических – 22. Естественно, среди компаний-дефолтеров преобладал третий эшелон.

Рисунок 2. Структура дефолтов по видам обязательств, 2002-2008 гг. 1

 

Весной 2009 г. мировая экономика начала постепенно восстанавливаться. На рынках капитала возродилась активность, однако, безусловно, в масштабах, далеких от весны 2008 г. Российский рынок корпоративных облигаций стагнировал – рыночные первичные размещения практически отсутствовали, объем вторичных торгов был невысоким. Тем не менее, на рынке начали появляться позитивные настроения.

Этап 5: июль 2009 г. – Беспрецедентные темпы роста.

Вторая половина 2009 г. ознаменовалась невиданными ранее объемами первичных размещений корпоративных долговых бумаг на российском рынке. Общая стабилизация макроэкономической ситуации в сочетании с укреплением рубля и удачной монетарной политикой ЦБ РФ по снижению процентных ставок обусловили существенный рост спроса инвесторов в долговые бумаги на рублевый риск в российском праве. Несмотря на то, что в первой половине года размещения были незначительными, суммарно в 2009 г. объем первичного рынка корпоративных облигаций составил 908 млрд. руб. – больше, чем когда-либо за всю историю российского рынка. Прирост по сравнению с 2008 г. составил 75%. Торги на вторичном рынке также оставались активными.

В целом, следует отметить, что, как показывает, история, российский рынок корпоративных облигаций в существенной степени зависит от внешних макроэкономических факторов и довольно быстро реагирует как на положительные, так и на отрицательные изменения. Таким образом, перспективы развития этого рынка во многом обусловлены общемировыми экономическими тенденциями.

 

 

2.2 ТЕКУЩЕЕ СОСТОЯНИЕ  РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ, ЕГО ХАРАКТЕРНЫЕ ОСОБЕННОСТИ

Рассмотрим текущие состояние рынка корпоративных ценных бумаг, он характеризуется следующими показателями. На Московской Бирже в январе-ноябре 2012 г. было размещено 219 новых выпусков и доразмещено 2 выпуска корпоративных облигаций суммарным объемом 1051,5 млрд. руб. по номиналу (в 2011 г. – 190 новых выпусков суммарным объемом 924,3 млрд. руб.). На долю биржевых облигаций пришлось 39,7% совокупного объема новых выпусков, размещенных на Московской Бирже.

В рассматриваемый период этим инструментом воспользовались 57 заемщиков, разместивших 104 выпуска облигаций (суммарный объем – 417,7 млрд. руб. по номиналу). Интенсивная эмиссия биржевых облигаций привела к уменьшению среднего заявленного срока обращения корпоративных облигаций, размещенных на Московской Бирже. При этом фактические сроки корпоративных заимствований по-прежнему оставались более короткими из-за наличия оферт на выкуп облигаций до наступления даты погашения. На внебиржевом рынке было размещено 10 выпусков корпоративных облигаций суммарным объемом 17,9 млрд. руб.

Для небольших компаний выход на рынок корпоративных облигаций был затруднен. В январе-ноябре 2012 г. в структуре первичных размещений доля корпоративных облигаций эмитентов, не имеющих кредитного рейтинга, по сравнению с предыдущим годом сократилась более чем в 2 раза. При этом количество дефолтов по корпоративным облигациям эмитентов низкого кредитного качества продолжало уменьшаться. В январе-ноябре 2012 г. по корпоративным облигациям было зафиксировано 18 дефолтов и 15 технических дефолтов (в 2011 г. – 72 дефолта и 69 технических дефолтов). Наиболее высокому кредитному риску были подвержены выпуски облигаций тех эмитентов, которые испытывали трудности с обслуживанием своих облигационных займов в 2008 – 2011 годах.

В январе-ноябре 2013 г. благодаря масштабному размещению бумаг надежными заемщиками повысилось кредитное качество совокупного портфеля корпоративных облигаций, обращающихся на внутреннем рынке. Его объем увеличился до 4057,0 млрд. руб. по номиналу на конец ноября 2013 г. Продолжилось увеличение количества выпусков при сокращении количества эмитентов. По состоянию на конец ноября 2013 г. совокупный портфель обращающихся корпоративных облигаций состоял из 859 выпусков облигаций 338 эмитентов (на конец 2011 г. – 770 выпусков 349 эмитентов). В отраслевом разрезе наибольшую долю в структуре портфеля корпоративных облигаций по-прежнему занимали ценные бумаги кредитных организаций и финансовых компаний           (рисунок 3).

 

 

Рисунок 3 – Структура портфеля корпоративных облигаций по видам

экономической деятельности эмитентов (на конец 2013 года, %)2

 

В январе-ноябре 2013 г. активность участников вторичных торгов оставалась высокой. Суммарный и средний дневной объемы операций на вторичном рынке корпоративных облигаций на Московской Бирже по сравнению с январем-ноябрем 2011 г. уменьшились на 1,8 и 5,6% – до 4650,3 и 19,8 млрд. руб. соответственно.

Свои портфели облигаций инвесторы предпочитали формировать преимущественно за счет ликвидных ценных бумаг надежных эмитентов.

На долю корпоративных облигаций 20 ведущих эмитентов в январе- ноябре 2013 г. приходилось 50% суммарного торгового оборота (в 2011 г. – 54%).

В то же время в периоды улучшения конъюнктуры внутреннего финансового рынка возрастала оборачиваемость корпоративных облигаций эмитентов более низкого кредитного качества.

В 2013 г. ситуация на внутреннем рынке корпоративных облигаций находиться под влиянием сохранения высоких внешних рисков, связанных прежде всего с замедлением экономической активности в мире и продолжением 30 долгового кризиса в еврозоне.