Кредитно-денежные инструменты, их применение в практике государственного регулирования в 2000-е гг. в США

Кредитно-денежная политика США основывается на вышеизложенной концепции. На основании ее в 1978 году Конгресс США принял законодательство, обязывающее Федеральную Резервную Систему (ФРС) установить пределы роста денежной и кредитной массы. Также был принят «Акт о полной занятости и сбалансированном росте». В нем указывались цели кредитно-денежной политики: обеспечение высокого уровня занятости и поддержания стабильности цен. Для достижения этого ФРС предписывалось ежегодно объявлять величину денежной массы и кредитных ресурсов на следующий год, что долино воздействовать на ожидаемое функционирование экономики и темпы инфляции. Признавая, что не всегда можно поддерживать желаемое соотношение между ростом денежной массы и темпами экономического развития, закон не обязывает ФРС точно соблюдать заявленные параметры денежной массы. Однако, в случае, если расхождение имеет место, ФРС должна объяснить их причины. Величины денежной массы и кредитной эмиссии объявляются в феврале каждого года и корректируются в докладе, представляемом в конгресс в июне. В  этом докладе также называются предварительные оценки указанных величин на следующий год.

Данная политика преследует три основные цели: во-первых, ограничение роста цен; во-вторых, извещение общественности о будущей стратегии ФРС, чтобы юридические и физические лица могли соотносить свое экономическое поведение с намерениями центрального банка. И в-третьих, усиление подотчетности и ответственности Центрального Банка за принимаемые им решения и достижение намеченной цели. Нужно отметить, что опыт американских экономистов в области борьбы с инфляцией может быть полезен при проведении антиинфляционных мер, тем более, что данное направление экономической реформы признано приоритетным российским правительством. 

2.2 Эффективность денежно-кредитной политики ФРС в 2009-2012 гг.

С точки зрения теории, покупка ценных бумаг центральным  банком может стимулировать экономическую  активность по нескольким каналам (канал  ребалансирования портфелей ценных бумаг, сигнальный канал и канал  процентных ставок). Вложения центрального банка в государственные ценные бумаги приводит к росту их стоимости и, как следствие, к снижению их доходности, что в свою очередь вынуждает инвесторов, стремящихся получить прибыль от своих инвестиций, изменять структуру своих портфелей, отказываясь от вложений в государственные ценные бумаги в пользу более рискованных или более долгосрочных ценных бумаг.

Таким образом, действие канала ребалансирования портфелей заключается в том, что, выкупая государственные ценные бумаги, центральный банк поддерживает рыночную стоимость широкого круга финансовых активов, включая облигации и акции компаний. Покупки центральным банком финансовых активов подтверждают его приверженность стимулирующей монетарной политике. Включающийся таким образом сигнальный канал позволяет снизить степень неопределенности и формировать более стабильные ожидания.

Действие канала процентной ставки проявляется в том, что снижение доходности ценных бумаг и вызванное  им уменьшение реальных процентных ставок стимулирует частное потребление и инвестиции. Поддержка рынка акций может способствовать росту экономики через так называемый «эффект богатства». Поскольку значительная доля сбережений домашних хозяйств в США представляет собой инвестиции в ценные бумаги, рост их стоимости способствует увеличению богатства и стимулирует потребительские расходы. Рассмотрим, как расширение баланса ФРС на практике повлияло на состояние различных сфер американской экономики.

а) Динамика процентных ставок

Программа выкупа обеспеченных закладными ценных бумаг федеральных ипотечных агентств привела к снижению ставок по ипотечным заимствованиям с 6% (для 30-летней ипотеки) в конце 2008 г. до 3,5% к концу 2012 г. Таким образом, данную программу можно охарактеризовать как достаточно успешную, в то время как результаты программы выкупа казначейских облигаций выглядят значительно более противоречиво.

Теория сегментации рынка или  теория предпочитаемой среды (preferred habitat theory) объясняет предполагаемый механизм действия программы выкупа долгосрочных казначейских облигаций. В соответствии с данной теорией различные типы инвесторов отдают предпочтение ценным бумагам с определенными сроками до погашения. Исходя из данного предположения, ценные бумаги с разными сроками до погашения не являются совершенными субститутами, и инвесторы не могут быстро отказаться от вложений в долгосрочные ценные бумаги в пользу аналогичных ценных бумаг с более коротким сроком до погашения. Таким образом, происходящее в рамках количественного смягчения повышение спроса на долгосрочные казначейские облигации должно приводить к росту их цен и к падению доходностей по ним (цены на облигации и доходности по ним находятся в обратной зависимости).

Спустя почти четыре года после  начала программы выкупа казначейских облигаций, их доходности снизились более чем на 100 базисных пунктов (см. рис. 2). Однако внутри данного периода происходили достаточно существенные и иногда непредсказуемые колебания доходности, которые заслуживают более детального рассмотрения. За объявлением в марте 2009 г. программы выкупа долгосрочных казначейских облигаций последовало ожидаемое снижение доходности данных инструментов: она снизилась примерно на 50 базисных пунктов (для облигаций со сроком погашения от 5 до 15 лет) на следующий день после объявления программы, а кривая доходностей казначейских облигаций стала более пологой. Тем не менее, впоследствии в ходе реализации программы доходности постепенно вернулись на свои прежние уровни и к концу первого раунда количественного смягчения были выше, чем до его начала (см. рис. 2). Второй раунд количественного смягчения также в итоге не привел к существенному снижению доходностей государственных облигаций по сравнению с их уровнем до его начала. За период действия «операции твист» доходности снизились примерно на 30 базисных пунктов для пяти-, десяти- и тридцатилетних облигаций.

Источник: Федеральный  Резервный Банк Сент-Луиса, Федеральная  Резервная Система

Рисунок 2.- Динамика доходностей казначейских облигаций в период количественного смягчения, %

Тем не менее, описанную  динамику наблюдаемых переменных нельзя рассматривать как доказательство неэффективности нетрадиционных мер  монетарного стимулирования, использованных ФРС. Результаты ряда исследований [3, 7, 11]показали, что меры ФРС позволили значимо снизить доходности казначейских облигаций по сравнению с их гипотетическим уровнем в отсутствие указанных стимулирующих мер со стороны ФРС. В соответствии с расчетами, проведенными в рамках данных исследований, первый раунд количественного смягчения позволил снизить доходности по десятилетним казначейским облигациям на 40-110 базисных пунктов относительно их уровня в отсутствие поддержки со стороны ФРС. Эффект от второго раунда на аналогичные ценные бумаги варьируется от 15 до 45 базисных пунктов, уступая эффекту от первого раунда, в частности, в связи с отсутствием фактора новизны применяемых мер.

Примечательно, что существенное снижение доходностей казначейских облигаций происходило с апреля по декабрь 2010 г. и с июля по сентябрь 2011 г., то есть в периоды между  первым и вторым раундами количественного  смягчения, а также между окончанием второго раунда и началом «операции твист». Снижение доходности в первый из указанных периодов примерно на 150 базисных пунктов для пяти- и десятилетних казначейских облигаций, вероятно, объясняется ростом спроса на наименее рискованные финансовые инструменты в условиях усугубляющегося долгового кризиса в Европе и неопределенности относительно перспектив роста американской и мировой экономики. Во второй из указанных периодов доходности десяти- и тридцатилетних казначейских облигаций снизились примерно на 130 базисных пунктов. Данное снижение произошло на фоне потери Соединенными Штатами наивысшего кредитного рейтинга (ААА) по версии рейтингового агентства S&P.

Казалось бы, данное событие  должно было спровоцировать рост доходностей, однако, оно было воспринято инвесторами как свидетельство ухудшения общего состояния мировой финансовой системы, в которой американские долговые ценные бумаги по-прежнему остались одним из самых надежных инструментов вложения средств. Мысленно пересмотрев кредитные риски всех типов финансовых инструментов вслед за снижением рейтинга одной из самых развитых экономик, инвесторы увеличили спрос на суверенные облигации США, что привело к росту их стоимости и снижению их доходности.

Так, средние доходности корпоративных облигаций, имеющих  инвестиционный рейтинг (ВВВ по шкале Moody’s), сократились с 10% в конце ноября 2008 г. (начало программы количественного смягчения) до 3,3% в начале декабря 2012 г. [14]. Кроме того, с конца 2008 г. наблюдалось постоянное улучшение условий кредитования компаний и домашних хозяйств. Например, процентные ставки по кредитам на покупку новых автомобилей упали с 7% в конце 2008 г. до 4,9% в третьем квартале 2012 г., процентные ставки за использование кредитов, полученных через кредитные карты, сократились в среднем с 14,3% в начале 2010 г. до 11,9% в конце 2012 г. [14].

Следует оговориться, что  меры, предпринимаемые ФРС, являются лишь одним из многих факторов, определяющих динамику процентных ставок, и лишь частично объясняют их наблюдаемое  снижение. При этом представляется значительно более сложным определить степень влияния данных мер на экономику в целом, а также установить наличие причинно-следственной связи между предпринимаемыми мерами и динамикой экономического роста, состоянием рынка труда, финансовых рынков и кредитной активностью.

б) Восстановление процессов кредитования

Описанная динамика различных  процентных ставок, а также результаты опросов крупнейших банков, проводимых ФРС с целью мониторинга условий  кредитования, свидетельствуют о  постепенном улучшении доступности кредитов для заёмщиков в США. Тем не менее, снижение стоимости финансовых ресурсов пока не привело к достижению конечной цели ФРС по восстановлению высокой кредитной активности и, как следствие, возобновлению устойчивого экономического роста (см. рис. 3).

Условия кредитования* –  доля респондентов, отметивших ужесточение  условий кредитования за последние 3 месяца, минус доля респондентов, отметивших смягчение условий кредитования за аналогичный период

Источник: Федеральная  Резервная Система, МВФ

Рисунок 3. Условия кредитования и динамика кредитной задолженности (в годовом выражении) домашних хозяйств и нефинансовых компаний в США

Рост кредитной задолженности в секторе нефинансовых компаний возобновился с конца 2010 г., но стабилизировался на уровне 4% в год, что существенно ниже темпов, наблюдавшихся в докризисный период. Спрос на кредиты остается неустойчивым, в то время как остатки высоколиквидных денежных средств на счетах компаний из индекса S&P 500 приблизились к 1,5 трлн. долл. в конце третьего квартала 2012 г., что составляет 14% от совокупного объёма их активов (максимальное значение с 1984 г.). Учитывая слабость желания компаний осуществлять долгосрочные инвестиции в текущих условиях неопределенности относительно перспектив экономического роста и бюджетной политики, наблюдаемый 4-х процентный рост кредитов представляется равновесным. Для его ускорения в дополнение к мерам ФРС по улучшению доступа к заёмным ресурсам необходимы более фундаментальные меры экономической и прежде всего бюджетной политики, направленные на стимулирование экономического роста и на повышение уверенности среди предпринимателей.

В отличие от сектора  нефинансовых компаний, где кредитование демонстрирует признаки восстановления, темпы прироста задолженности домашних хозяйств остаются отрицательными с начала 2009 г. (для сравнения, до кризиса долги домашних хозяйств росли примерно на 10% в год). В результате к концу 2012 г. совокупные долговые обязательства домашних хозяйств сократилась практически на 1 трлн. долл. по сравнению со своим пиковым значением начала 2008 г. [14].

Сокращение долговых обязательств домашних хозяйств связано  в первую очередь с проблемами на рынке ипотечного кредитования. Объём задолженности по ипотечным кредитам сократился более чем на 700 млрд. долл. или на 8% за 2008-2012 гг. и продолжает уменьшаться. Существующий портфель кредитов постоянно сокращается, так как заёмщики перестают выплачивать кредиты вследствие потери работы или вследствие того, что после падения цен на недвижимость размеры кредитов существенно превышают текущую рыночную стоимость имущества. При этом объёмы новых ипотечных кредитов существенно уступают докризисным. Хотя действия ФРС позволили снизить уровень ставок по ипотечным кредитам, доступ к ним сохранился лишь у заёмщиков с наиболее высоким уровнем платёжеспособности. Предоставление низкокачественных ипотечных кредитов (subprime mortgage), которые выступали основным источником роста ипотеки до кризиса, напротив, резко сократилось. Учитывая риски возобновления падения цен на недвижимость, спрос на новые ипотечные кредиты остается ограниченным. Индекс Кейса-Шиллера (индекс цен на жильё, рассчитываемый по 20-ти крупнейшим городам США) с середины 2009 г. находится на 30% ниже своих максимальных значений, зафиксированных до кризиса. [14].

Падение стоимости недвижимости, являющейся основным активом для  многих домохозяйств, привело к снижению уровня их благосостояния (ФРС оценивает  потери населения в 7 трлн. долл.) и сжатию доступного залога. Данный эффект можно наблюдать на примере продолжающегося сокращения портфеля кредитов под залог недвижимости (home equity loan), получивших широкое распространение до кризиса. В отличие от ипотечных кредитов, кредиты под залог недвижимости привлекаются на цели, отличные от покупки недвижимого имущества (например, для покупки автомобиля или финансирования других потребительских расходов). В условиях постоянного роста цен на недвижимость американские потребители активно финансировали свои расходы займами под залог недвижимости.

Слабая кредитная активность населения также связана с  уменьшением спроса на кредиты на фоне продолжающегося с 2009 г. процесса уменьшения долгового бремени (deleveraging) домашних хозяйств. Рост отношения задолженности домашних хозяйств к их располагаемому доходу, наблюдавшийся с 1960 г., существенно ускорился в начале 2000-х гг. Если в период с 1960 г. по 2000 г. данное соотношение возросло на 70%, то только за 2000-2007 гг. его рост составил ещё 40%. С 2009 г., впервые с начала 1980-х гг., наблюдается устойчивое снижение отношения долга к располагаемому доходу (с максимума в 130% до 108% к концу 2012 г. [14]) и возврат данного показателя к долгосрочному тренду. Параллельно отмечается возросшая склонность населения к сбережению: в 2012 г. население направило на сбережения около 4% своего располагаемого дохода, в то время как в 2005-2007 гг. данный показатель составлял в среднем 2%. [14].