Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании

Применение теории опционного ценообразования к оценке стоимости бизнеса сводится к различной интерпретации экзогенных переменных биномиальной модели (табл. 1) [3].

Таблица 1

Интерпретация исходных переменных модели

опционного ценообразования для оценки бизнеса

Параметр модели оценки опциона	Параметр модели для оценки бизнеса
Цена базового актива	Стоимость активов компании на момент оценки
Цена исполнения опциона	Сумма непогашенного долга компании
Срок исполнения опциона	Период погашения долга компании
Дисперсия базового актива	Дисперсия активов компании
Безрисковая ставка доходности	Безрисковая ставка доходности

 

Оценка бизнеса может осуществляться на базе трех основных методов оценки опционов, но наиболее распространенной среди них является модель Блэка-Шоулза.

Однако применение модели Блэка-Шоулза для оценки реальных опционов является не совсем корректной. Это обусловлено тем, что многие предположения, действующие на фондовом рынке, не выполнимы для оценки высокотехнологичных компаний. Во-первых,  стоимость активов компании не изменяется непрерывно (без скачков) и возможно имеет распределение отличное от нормального. Во-вторых, в силу своей специфики активы компании не могут быть мгновенно реализованы на рынке в момент исполнения опциона. Кроме того, некоторые активы даже не имеют свободного рынка купли-продажи. В-третьих, необходимо учитывать влияние дивидендной политики на стоимость бизнеса.  И, наконец, неправдоподобным выглядит предположение об отсутствии транзакционных издержек.

Кроме этого модель Блэка-Шоулза не позволяет учитывать перспективы развития компании.

Биномиальный метод оценки реальных опционов обладает определенными преимуществами по сравнению с непрерывной моделью Блэка и Шоулза. Во-первых, существует возможность самостоятельно формировать сетевой график движения стоимости активов вне зависимости от функции распределения и дисперсии активов. Достаточно обладать дополнительной информацией о планах компании на будущее, чтобы составить прогноз движения стоимости активов. Во-вторых, становится возможным применения методов сетевого планирования в оценке бизнеса (метод Монте-Карло и др.) Таким образом, данный поход является наиболее гибким для оценки крупных и высокотехнологичных компаний [1].

Негативной стороной метода реальных опционов является тот факт, что биномиальная модель устанавливает положительную зависимость между дисперсией активов и стоимостью опциона. То есть, чем выше риск, тем выше стоимость предприятия. Такая зависимость может иметь место только в случае незначительного увеличения риска вложений, что вызовет рост доходности инвестиций в собственный капитал. Но при существенном росте риска выводы модели реальных опционов будут противоположны общей теории финансового менеджмента и теории оценки бизнеса.

Другая особенность применения реальных опционов заключается в том, что увеличение дивидендных выплат акционерам компании уменьшает ее стоимость. В общем случае выплата дивидендов оказывает неоднозначное влияние на стоимость бизнеса. С одной стороны это увеличивает спрос на акции компании, что, в конечном счете, ведет к росту капитализации. С другой стороны, средства, отвлекаемые на дивиденды, могли бы быть использованы на развитие производства. 

Эти недостатки оценки бизнеса методом реальных опционов носят теоретический характер. Их существование обуславливает необходимость дальнейшего развития теории реальных опционов и ее адаптации применительно к оценке стоимости предприятия.

На основе проведенного анализа достоинств и недостатков применения опционного ценообразования для оценки бизнеса можно определить следующие направления совершенствования метода реальных опционов применительно к высокотехнологичным предприятиям [4]:

• Исключение предположений модели оценки опционов, которые не выполняются для реальных опционов.
• Учет влияния дивидендной политики на стоимость предприятия.
• Учет специфики предприятия, перспектив его развития и транзакционных издержек.
• Применение методов сетевого планирования и теории игр к оценке бизнеса.

 

 

4. Модифицированный метод реальных опционов

 

Модифицированный метод реальных опционов, предлагаемый автором дипломной работы, позволяет учесть некоторые из перечисленных недостатков использования опционной теории для оценки реальных активов и предполагает применение дискретной биномиальной модели оценки опционов вместо непрерывной модели Блэка и Шоулза.

Стоимость действующего предприятия определяется на основе семи параметров: стоимость активов компании; сумма непогашенного долга; дисперсия активов, как мера рискованности инвестиций в компанию; период погашения долга; вероятность увеличения стоимости активов; безрисковая ставка доходности в экономике и сумма планируемых дивидендных выплат.

Стоимость активов компании определяется в два этапа. На первом этапе осуществляется выбор начальной стоимости активов. На втором происходит корректировка начальной стоимости с учетом неликвидной части активов и дивидендной политики компании. Двухэтапный метод расчета стоимости, по мнению автора, позволяет интегрировать различные подходы к оценке в единую методологию. Таким образом, в качестве начальной стоимости используются результаты расчета стоимости активов традиционными методами оценки бизнеса, например, методом дисконтированных денежных потоков. Кроме того, могут быть использованы капитализация компании на фондовом рынке, рыночная или балансовая стоимость имущества. Синтез нескольких подходов позволяет существенно повысить качество оценки.

При использовании капитализации компании необходимо иметь в виду, что полученная величина не учитывает стоимость контрольного пакета. Поэтому значение капитализации корректируется с учетом премии за контроль. Важно также минимизировать спекулятивную составляющую котировок акций и принимать во внимания цены только крупных сделок на фондовом рынке [5].

Балансовая стоимость активов является наименее предпочтительной для оценки предприятия. Это связано с тем, что бухгалтерский баланс не может служить источником объективной рыночной информации о стоимости имущества предприятия. Поэтому результат оценки может быть существенно занижен или завышен относительно действительной стоимости предприятия.

Если в качестве начальной используется балансовая стоимость, то с целью исключения тех показателей, которые искажают реальную картину, отдельные статьи бухгалтерской отчетности в самом общем случае должны вычитаться из общей суммы баланса. К таким показателям относятся: расходы будущих периодов; задолженность участников (учредителей) по взносам в уставный капитал; собственные акции, выкупленные у акционеров для их последующего аннулирования.

Исполнение реального опциона предполагает реализацию активов компании на рынке. Но не все активы могут быть свободно проданы. Поэтому из начальной стоимости следует вычесть сумму неликвидных активов. Чаще всего таковыми являются: нематериальные активы, специализированное оборудование и машины, незавершенное строительство, долгосрочные капитальные вложения, налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, дебиторская задолженность, признанная безнадежной к взысканию и нереализуемые виды материально-производственных запасов. Также вычитаются затраты связанные с ликвидацией и процедурой банкротства [1].

Влияние дивидендной политики учитывается с помощью дисконтирования. Ставка дисконтирования соответствует дополнительной доходности вложений в акции компании в связи с объявленной выплатой дивидендов. При необходимости возможно использование ретроспективной информации о дивидендах.

Таким образом, стоимость активов определяется по формуле:

,                                        (24)

где

А – стоимость активов компании; MV – начальная стоимость активов;

NL – неликвидные активы; TC – затраты на ликвидацию;

у – доля дивидендов в начальной стоимости активов.

Следующий параметр метода – величина непогашенного долга. Она включает в себя сумму краткосрочных и долгосрочных обязательств компании [3].

Схематично суть модифицированного метода реальных опционов показана на рисунке (рис.2).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рисунок 2 - Этапы расчета стоимости предприятия модифицированным методом реальных опционов

Значение периода погашения долга рассчитывается как средневзвешенное по каждому виду обязательств компании. Все эти данные могут быть получены из финансовой отчетности. Дисперсию активов компании можно получить несколькими способами. Наиболее предпочтительными, по мнению автора, являются данные фондового рынка о дисперсии цен на акции. Если акции компании не котируются, то используется метод кумулятивного построения, основанный на экспертных оценках рискованности того или иного бизнеса. Безрисковая ставка доходности рассчитывается на основе доходности государственных облигаций РФ. Необходимо заметить, что безрисковая ставка должна соответствовать доходности вложений на срок погашения опциона [5].

Биномиальная модель оценки опциона предполагает равновероятное движение стоимости активов вверх и вниз, то есть ситуацию полной неопределенности относительно динамики активов компании. Зачастую оценщик обладает некоторыми сведениями, которые позволяют сделать обоснованный вывод о тенденции развития ситуации в дальнейшем. Такими сведениями могут быть: тенденции развития отрасли и экономики в целом, результаты анализа финансового состояния и конкурентного положения компании. В этом случае, по мнению автора, целесообразно определять вероятность изменения цены экспертным методом. Использование метода экспертных оценок при расчете значения вероятности позволяет учитывать дальнейшие перспективы развития бизнеса. С другой стороны увеличивается степень субъективности получаемых результатов.

 

 

Заключение

 

В последнее время в литературе усилилась критика традиционных методов оценки бизнеса. Прежде всего, это связано с отсутствием единых методик и нормативов определения стоимости действующего предприятия в условиях становления и развития рыночных отношений в России. Проведенный сравнительный анализ существующих методов оценки показал ограниченность их применения в связи с отсутствием доступной рыночной информации об объекте оценки.

Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины).

Опцион – это право купить или продать базовый актив по фиксированной цене, называемой цена исполнения. Поскольку опцион - это право, а не обязательство, владелец опциона может решить не использовать это право. Опционы бывают двух видов: опцион-колл – право купить, и опцион-пут – право продать. По сроку исполнения опционы делятся на европейский опцион, он может быть использован только в момент исполнения, и американский, владелец которого может воспользоваться своим правом в любой момент до истечения  срока исполнения.

На сегодняшний момент существуют три основополагающих метода оценки стоимости опциона: модель Блэка-Шоулза, биномиальный метод и метод Монте-Карло.

Подводя итог, следует сказать, что модификация, помимо вышеперечисленных достоинств метода реальных опционов, дополнительно позволяет:

• избежать недостатков использования опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия;
• учитывать специфические особенности высокотехнологичных компаний.

 

Список литературы

 

1. Елисеев В.М. Биномиальная модель оценки бизнеса // 10 лет оценочной деятельности в России. Итоги и перспективы: Материалы конгресса, г. Москва, июнь 2012.
2. Меладзе В.Э. Стохастические методы в оценке бизнеса // Вопросы оценки. 2012. № 2.
3. Меладзе В.Э. Модель Эдвардса-Белла-Олсона (EBO). М.: ЗАО «Холд-Инвест-Аудит», 2011. Доступ через <http://www.hi-audit.ru/Pubs/job/> .
4. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 2009.
5. Щенников И.Н. Применение теории реальных опционов для обоснования инвестиционных решений в сфере материального производства: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд. экон. наук: 08.00.13. Иваново, 2003.
6. Ястребов В.С. Практика применения метода дисконтированных денежных потоков // Вопросы оценки. 2010. № 3.