Оцінка ринкової вартості підприємства

Відповідність. За інших  однакових умов потенціал підприємства, яке найвищою мірою відповідає містобудівним, екологічним, ринковим та іншим стандартним  нормам і загальнопоширеним тенденціям землекористування, має найвищу  вартість.

Попит і пропонування. На вартість потенціалу підприємства великий вплив справляє співвідношення між попитом і пропонуванням. Коли останні збалансовані, а потенціал підприємства використовується якнайліпше і найефективніше, ринкова ціна підприємства, як правило, відображує вартість (витрати) його створення.

Конкуренція. Сутність даного принципу полягає в тому, що ціни на об'єкти оцінювання складаються  під впливом постійного суперництва  між суб'єктами ринку, які прагнуть отримувати максимальні прибутки. Це вирівнює дохідність інвестицій у різних сегментах конкурентного ринку і дає можливість об'єктивно визначити ринкову вартість підприємств. Принцип конкуренції також застерігає від урахування надприбутків за оцінювання підприємств-монополістів, бо це спотворює їхню ринкову вартість.

Змінювання. Цей принцип  передбачає під час оцінювання вартості потенціалу підприємства та його складових  урахування можливих змін їх функціонування внаслідок трансформації економічних, соціальних і юридичних умов, а  також впливу регіональних і локальних  факторів. Принцип найліпшого і найефективнішого використання є синтезуючим принципом оцінки вартості потенціалу підприємства. Як системоутворювальний елемент він інтегрує загальний вплив усіх раніше названих принципів і означає, що з можливих варіантів використання потенціалу підприємства буде вибрано той, за якого найповніше реалізуються функціональні можливості всіх складових потенціалу і забезпечується їх максимальна результативність.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3. Методичні підходи до оцінки  вартості підприємства

3.1.  Дохідний підхід в оцінці вартості  підприємства

 

У літературі, присвяченій  питанням оцінки вартості підприємств, згадується значна кількість методів  і способів такої оцінки. Окремі методи мають ряд модифікацій  і різновидів, що створює додаткові  складності при їх ідентифікації та використанні. Звідси — необхідність чіткої класифікації методів оцінки вартості майна підприємств.

У зарубіжній та вітчизняній практиці оцінки вартості майна найбільшого поширення  дістали три методичні підходи  до оцінки вартості підприємства:

заснований  на оцінці потенційних доходів підприємства;

майновий (витратний);

ринковий.

У рамках цих  підходів розрізняють окремі методи оцінки. Причому жоден з підходів чи методів не має принципових  переваг перед іншими. Досить часто  в практичній роботі з оцінки вартості підприємства оцінювач застосовує кілька методичних підходів, що найповніше відповідають конкретним умовам, об’єктам та меті оцінки, наявності й достовірності інформаційних джерел для її проведення.

Для розуміння  сутності методичних підходів до оцінки вартості підприємства та оптимізації їх застосування звернемося до класичної схеми А. Раппапорта, яка характеризує структурно-логічні взаємозв’язки між окремими компонентами вартості (рис. 3.1.).

Оцінка вартості підприємства з використанням дохідного підходу ґрунтується на визначенні теперішньої вартості очікуваних вигід (доходів, грошових потоків) від володіння корпоративними правами підприємства. В основі підходу лежить теза, що метою вкладання капіталу інвестором у купівлю підприємства передусім є отримання стабільних доходів. У рамках цього підходу виокремлюють два основні методи:

дисконтування грошових потоків (дисконтування Cash-flow);

визначення  капіталізованої вартості доходів.

Рис. 3.1. Механізм генерування вартості підприємства

(За: Rappaport A. Creating Shareholder Value, The New Standart

for Business Performance. — New York, 1986. — P. 76)

 

При оцінці вартості підприємства цими методами дані про  вартість, склад і структуру активів  безпосередньо не впливають на оцінку, а використовується лише інформація про здатність активів генерувати доходи. Такий методологічний підхід за своєю природою є однотипним з методологією оцінки доцільності інвестицій на базі концепції зміни вартості грошей у часі.

Метод дисконтування  грошових потоків  (Discounted Cash-flow = DCF)

Цей метод побудований  на концепції теперішньої вартості майбутнього Cash-flow оцінюваного підприємства в розрізі окремих періодів. За своїм економічним змістом він  схожий з методикою дисконтування Cash-flow у рамках оцінки доцільності інвестицій.

Згідно з  методом дисконтування грошових потоків вартість об’єкта оцінки прирівнюється до сумарної теперішньої  вартості майбутніх чистих грошових потоків (Cash-flow) або дивідендів, які  можна отримати в результаті володіння підприємством, зменшеної на величину зобов’язань підприємства та збільшеної на вартість надлишкових активів.

Надлишкові  активи — це активи підприємства, що в даний час не використовуються ним для отримання фінансового  результату та застосування яких на даному підприємстві у зазначений спосіб і належним чином є фізично неможливим або економічно неефективним. Такого роду активи оцінюються, виходячи з найкращого альтернативного варіанта їх використання.

Дискусійним є  питання врахування при визначенні вартості підприємства його зобов’язань. При цьому виокремлюють два підходи: Entity (брутто-вартість — на базі сукупного капіталу) та Equity (нетто-вартість — на базі власного капіталу). Здебільшого, якщо структура капіталу підприємства є задовільною і воно не перевантажене боргами, використовують брутто-підхід. Якщо ж баланс підприємства переобтяжено боргами, то об’єктивність оцінки забезпечується використанням Equity-підходу. Отже, застосувавши ставку дисконтування до прогнозної суми чистого грошового потоку (чи дивідендів) за окремі періоди, отримаємо вартість підприємства (брутто). Різниця між цією вартістю та сумою позичкового капіталу відповідає чистій вартості підприємства (нетто) або загальній сумі власного капіталу за ринковою вартістю. Ринкова ж вартість власного капіталу дорівнює ринковій ціні корпоративних прав оцінюваного підприємства, тобто ціні, за яку його можна продати.

Для здійснення розрахунків методом DCF слід визначитися з чотирма базовими величинами:

1. Часовий горизонт, на який поширюватимуться розрахунки (прогнозний період).

2. Обсяг очікуваного  Cash-flow (або дивідендів) у розрізі  окремих прогнозних періодів.

3. Ставка дисконтування,  яку слід використовувати для  приведення майбутніх грошових  потоків до теперішньої вартості.

4. Залишкова  вартість підприємства.

Алгоритм розрахунку вартості підприємства (нетто) методом DCF можна уявити в такому вигляді:

          (1.3)

 

де ВПн —  чиста (нетто) вартість підприємства на дату оцінки; FCFt — сумарна величина операційного та інвестиційного Cash-flow в періоді t; ЗВП — залишкова вартість підприємства в періоді n; НА — надлишкові активи; r — коефіцієнт, який характеризує ставку дисконтування (r = WACCs/100).

Вибір прогнозного  горизонту, який враховується при оцінці вартості підприємства, значною мірою  залежить від цілей оцінки. З теоретичного погляду цей період може бути безкінечним, однак на практиці виходять з періоду корисної експлуатації об’єкта. Якщо оцінка здійснюється в рамках прийняття рішення про тимчасове вкладення капіталу в підприємство (довгострокові позички чи інвестування коштів у корпоративні права), то прогнозний період збігатиметься зі строками, на які кошти планується вкласти у підприємство. Якщо ж строк інвестування є невизначеним, то прогнозний горизонт поширюватиметься до моменту повної стабілізації діяльності та доходів підприємства.

Для оцінки вартості підприємства на базі DCF найдоцільніше  є використання показника Free Cash-flow, який характеризує сумарну величину чистих грошових потоків підприємства в результаті операційної та інвестиційної діяльності (див. розд. 4). Зрозуміло, що прогнозні показники FCF повинні ґрунтуватися на прогнозних звітах про фінансові результати та прогнозних показниках балансу. Очікувані доходи слід обчислювати з урахуванням особливостей діяльності підприємства, перспектив його розвитку, галузевої специфіки та ряду інших економічних факторів.

Окремими вітчизняними методиками рекомендується помилковий, на нашу думку, підхід, згідно з яким за базу для дисконтування пропонується брати чистий Cash-flow по підприємству від усіх видів діяльності — операційної, інвестиційної та фінансової. Саме останній показник зумовлює хибність розрахунків, оскільки фінансовий Cash-flow визначається з урахуванням виплати дивідендів, повернення внесків інвесторів тощо. Для дисконтування ж слід приймати саме величину грошового потоку, на яку можуть претендувати капіталодавці, що й характеризується показником FCF.

Слід враховувати, що чим ширшим є горизонт планування, тим вищим є рівень ризику неправильної оцінки майбутнього грошового потоку. Для спрощення розрахунків фактор ризику, як правило, відображається не в прогнозних показниках FCF, а в ставці дисконтування.

Ставка дисконту характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться  до теперішньої вартості на момент оцінки. Вона враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою. Ставку дисконтування для цілей оцінки вартості підприємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу (WACC) [1].

Рядом методик  пропонується також розрахунок ставки дисконту як суми двох її основних компонентів:

1) процентної  ставки з мінімальним ризиком  (чи безризикової): рекомендується  розраховувати, виходячи з середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами;

2) кумулятивної  надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть передбачатися надбавки за:

неточність  прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %);

ризик структури  капіталу (0—2 %);

високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);

ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);

інфляційні  ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

Слід звернути увагу на необхідність узгодження розрахунку ставки дисконтування з типом очікуваних вигід, які приводяться до теперішньої вартості: якщо майбутні доходи чи грошові потоки розраховуються з урахуванням сплати податків, то ставку дисконту також слід скоригувати на вплив податкового фактора (наприклад, WACCs). Навпаки, вигоди до оподаткування слід дисконтувати за ставкою, розрахованою без урахування ставки оподаткування.

Для об’єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи  кошти в підприємство, слід визначити  його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);

шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;

за логікою  моделі Гордона, згідно з якою залишкова  вартість підприємства може бути розрахована як відношення чистого FCFp у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WACC) і темпами приросту FCF(g): KA = FCFp/WAСС – g;

з використанням  триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рентабельність інвестицій у підприємство набагато перевищує ставку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рентабельності активів[2]. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення FCF у постпрогнозний період.

Метод капіталізації  доходів.

Цей метод досить часто застосовується з метою  перевірки достовірності оцінки, проведеної за методом DCF. Капіталізація  передбачає трансформацію доходів  у вартість. Для визначення вартості підприємства цим методом характерний для підприємства рівень доходів переводиться у вартість шляхом його ділення на ставку капіталізації. Метод доцільно використовувати для оцінки вартості підприємств зі стабільними доходами чи стабільними темпами їх зміни. У разі стабільних доходів, для оцінки рекомендується використовувати формулу так званої довічної ренти:

      (2.3)

 

де ВПк —  вартість підприємства за методом капіталізації  доходу;

П — очікувані  доходи підприємства, які підлягають капіталізації;

Квк — ставка капіталізації (дорівнює ставці вартості власного капіталу).

У контексті  капіталізації доходів під поняттям «доходи» розуміють грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати кошти в підприємство. Залежно від цілей оцінки за доходи для розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF.

Ставка капіталізації  — дільник (як правило, у формі  процента), який використовується для  переведення доходу у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому є тією самою, що й ставки дисконтування. Однак для цілей капіталізації, як правило, береться ставка дисконту в частині вартості залучення власного капіталу: очікувана інвесторами ставка дохідності за вкладеннями у корпоративні права підприємства. Таким чином, для одного й того ж підприємства ставки капіталізації та дисконтування можуть бути різними.