Методы оценки ценных бумаг

Когда речь идет о ценной бумаге, торговля которой протекает вяло или вообще не осуществляется, определяется ее действительная стоимость, что требует некоторых математических расчетов. Оценка действительной стоимо-сти долговых ЦБ (облигаций) относительно проста и производится чисто алге-браическими методами. Для оценки долевых ценных бумаг (акций) требуются более сложные методы, основанные на математическом моделировании. Что касается комбинированных ценных бумаг (конвертируемых облигаций, привилегированных акций и проч.), то при их оценке используются те подходы, которые соответствуют текущему статусу таких ценных бумаг.

Путем расчета действительной стоимости обычно оценивают ценные бумаги действующей компании, способной генерировать положительные денежные потоки (приносить доход) для инвесторов, вложивших свой капитал в эти ЦБ. В случаях, когда это предположение не имеет силы (как в случае приближающегося банкротства), основную роль в определении стоимости ценных бумаг компании начинает играть ликвидационная стоимость.

На развитом рынке ценных бумаг рыночная стоимость ЦБ всегда находится в интервале между действительной и ликвидационной стоимостью. Если финансовое положение компании устойчиво, рыночная цена стремится к действительной стоимости ЦБ. Высокая рыночная цена ценных бумаг эмитента отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки финансовой неустойчивости компании, показатель рыночной стоимости ее ЦБ отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения.

Рассмотрим методику оценки основных финансовых активов: облигаций (долговых ценных бумаг) и акций (долевых ценных бумаг).

 

3.1. Оценка облигаций

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Поэтому при определении действительной стоимости облигации следует выполнить дисконтирование, которое заключается в капитализации соответствующего денежного потока, который должен получить держатель этой ценной бумаги в течение всего срока ее выпуска. Ставки дисконтирования (дисконта) или капитализации, применяемые к оценке соответствующих денежных потоков (от эмитента к держателю облигации), различаются для разных облигаций. Это обусловлено неодинаковым уровнем риска инвестирования в разные облигации. В общем случае принято считать, что ставка доходности, которую желает получить держатель облигации, состоит из так называемой безрисковой ставки доходности (определяемой государственными долговыми инструмен-тами с предельно низким риском) и дополнительной премии за риск.

Уравнение для оценки действительной стоимости купонной облигации с конечным сроком погашения, с выплатой процентов в конце каждого года:

где T – количество лет до наступления срока погашения облигации;

rt – требуемая инвестором ставка доходности в соответствующем году;

Nобл – номинальная стоимость (номинал) облигации.

Действительная стоимости бескупонной облигации оценивается лишь приведенной стоимостью основного платежа в момент погашения облигации:

Действительная стоимость бессрочной облигации равняется капитализи-рованной стоимости бесконечного потока процентных платежей:

При небольшой ставке доходности ее можно считать одинаковой из года в год. Тогда действительная стоимость бессрочной облигации:

 

3.2. Оценка привилегированных акций

При оценке действительной стоимости привилегированных акций исполь-зуется тот же подход, что и к определению стоимости бессрочных облигаций:

где: Dпр – заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

При небольшой ставке доходности это уравнение имеет вид:

Для оценки действительной стоимости привилегированных акций, выку-паемых досрочно, используется уравнение для оценки стоимости облигаций с конечным сроком погашения, где вместо периодически выплачиваемых про-центов используются периодически выплачиваемые дивиденды, а вместо стоимости облигации на момент ее погашения используется «цена отзыва» Somз.

 

3.3. Оценка обыкновенных акций

Методы определения действительной стоимости обыкновенной акции и прогнозирования ее рыночной стоимости базируются на двух различных подходах: фундаментальном и техническом. Фундаментальный анализ, а технический – только для ликвидных.

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей дея-тельности компании-эмитента во внешней экономической среде, пригоден для всех акций. Основное внимание уделяется макроэкономическим показателям и финансовым показателям деятельности фирмы. В качестве макроэкономичес-ких показателей используются индикаторы: текущая ставка процента, текущий средний темп инфляции, динамика курсов основных валют и т.п. При этом на выбор методов оценки ценных бумаг оказывает влияние наличие и доступность информации о компании-эмитенте. Если возможно, то применяются методы трех подходов к оценке: затратного, доходного и сравнительного.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на акции, а также объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе графиков и диаграмм делается прогноз цен на акции, обращающиеся на фондовых биржах.

Теория оценки обыкновенных акций характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания.

3.3.1. Методы фундаментального анализа

1. Балансовые методы оценки акций затратным подходом.

Балансовые методы затратного подхода в современной отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учет-ных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установлен-ного периода их полезного использования. Балансовая стоимость акции опре-деляется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций.

Балансовый множитель используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабиль-ное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями.

Ликвидационная стоимость акции рассчитывается также балансовым методом. В качестве ее оценки обычно рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию. Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств, приходящихся на одну акцию, которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции.

Другой подход к оценке акции на основе баланса компании – использова-ние восстановительной стоимости (цены замещения) активов компании, умень-шенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость (цена заме-щения) определяется затратами, которые необходимо понести в настоящий момент, чтобы приобрести активы, аналогичные имеющимся в компании. Рыночная стоимость компании не может резко превышать ее восстановитель-ную стоимость, в противном случае конкуренты постараются создать аналогич-ную фирму, а конкуренция должна привести к падению рыночной стоимости всех действующих в отрасли аналогичных компаний до уровня их восстанови-тельной стоимости. Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина.

Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения, но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен также привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств.

2. Методы доходного подхода на основе дисконтирования дивидендов.

Исходя из концепции этих методов, действительная стоимость обыкно-венной акции может быть определена по модели Вильямса как дисконтирован-ная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов по этой акции, выплачи-ваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока:

где: Dt – ожидаемая сумма дивидендов, выплачиваемых в конце года t;

rt – требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента.

Если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости можно использовать уравнение:

где: T – число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора;

PT – ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года T (в момент продажи акции).

Таким образом, действительная стоимость обыкновенной акции опреде-ляется ожиданиями инвесторов относительно будущих дивидендов. При этом понятие дивидендов интерпретируется как любые денежные выплаты акционе-рам (в том числе путем выкупа акций).

Оптимальный выбор модели дисконтирования дивидендов при вычис-лении действительной стоимости обыкновенной акции определяется в предпо-ложении роста будущих дивидендов. Простейшая модель предполагает неизменную из года в год ставку доходности и дивиденды с постоянным темпом роста. Если скорость приращения дивидендов обозначить как g, то:

где: D1 – ожидаемая в текущем году сумма дивидендов на одну акцию.

Если допустить, что дивиденды на акцию будут расти с постоянной скоростью, применяется модель Гордона:

 

3. Методы доходного подхода на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков.

Эти методы строятся на предположении, что покупатель акции рассчитывает на доход как от дивидендов, так и от роста курсовой стоимости акции (общий доход от прироста своего капитала):

 

где: T – количество лет, определяемое путем расчетов.

Действительная стоимость акции прямо пропорциональна среднегодо-вому размеру выплачиваемых по данной акции дивидендов и обратно пропорциональна рыночной учетной ставке. При продолжительном сроке владения акцией одним инвестором метод дисконтирования денежных потоков совпадает с методом дисконтирования дивидендов.

Если дивиденды в будущем будут иметь устойчивую тенденцию к росту с темпом, равным gt в конце временного интервала № t (в конце года t), то:

Дисконтирование дивидендов с постоянным темпом роста представляет собой Гордоновскую модель оценки действительной стоимости акции:

МДДП применима на практике только в случаях, когда темпы роста диви-дендов для конкретной акции все время ниже рыночной ставки капитализации.

4. Методы доходного подхода на основе капитализации чистой прибыли.

Суть метода в том, что в своих расчетах инвесторы часто исходят из суммы, которую они готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Каждый год компания удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов, получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли на одну акцию, также будет постоянным:

где: D1 – ожидаемый размер дивидендов в текущем году,

E1 – ожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.

Стоимость акции теперь основывается на ожидаемой прибыли за период:

 

Коэффициентом прибыли называется отношение действительной стоимости акции, найденной из предположения о длительном сроке владения ею, к ожидаемому размеру прибыли на одну акцию в текущем году:

5. Методы сравнительного подхода.

Сравнительный подход к оценке акций предполагает использование трех основных методов: метода рынка капиталов (стоимости акционерного обще-ства, аналогичного по величине и структуре акционерного капитала); метода сделок (аналогичных по характеристикам и стоимости пакетов акций); метода мультипликаторов (отраслевых финансовых и фондовых коэффициентов).

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сход-ную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых пред-приятиях при использовании соответствующих корректировок могут служить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реа-лизации метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Преимущество метода в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих неопределенность, применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.