Базовые концепции финансового менеджмента

    БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

 

Систему важнейших теоретических  концепций и моделей, состав-

ляющих основу современной  парадигмы финансового менеджмента, мож-

но условно разделить  на следующие группы:

1) концепции и модели, определяющие цель и основные  параметры

финансовой деятельности предприятия;

2) концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную  оцен-

ку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их

выбора;

3) концепции, связанные  с информационным обеспечением  участ-

ников финансового рынка  и формированием рыночных цен.

Первая группа концепций и моделей

1. Концепция приоритета экономических интересов собственников

Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон. Он

сформулировал целевую концепцию  экономического поведения, заклю-

чающуюся в необходимости  приоритетного удовлетворения интересов

собственников. В прикладном своем значении она формулируется  как

«максимизация рыночной стоимости  предприятия».

2. Теория портфеля (Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”,1952 г.)

Основные выводы теории Марковица:

- для минимизации риска  инвесторам следует объединять  рисковые

активы в портфель;

- уровень риска по каждому  отдельному виду активов следует  изме-

рять неизолированно от остальных  активов, а с точки зрения его  влияния

на общий уровень риска  диверсифицированного портфеля инвестиций.

При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между

риском и доходностью.

3. Концепция цены капитала (Cost of Capital Theory) (Джон Вильям-

сон, 1938 г.)

Обслуживание того или  иного источника финансирования обходится

для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает мини-

мальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддер-

жанию каждого источника  и позволяющий не оказаться в  убытке.

Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в

анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов

финансирования предприятия.

4. Концепция структуры капитала (Capital Structure Model) (Франко

Модильяни и Мертон Миллер 1958 г.)

Согласно концепции, стоимость  любой фирмы определяется исклю-

чительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При

доказательстве теоремы  авторы исходили из наличия идеального рынка

капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финанси-

рование деятельности фирмы  более выгодно за счет заемного капитала, то

владельцы акций финансово  независимой фирмы предпочтут продать  свои

акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций

финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под

залог этих акций заем, купят  дополнительное количество акций той  же

фирмы. Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за

кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший

доход, получаемый акционерами  финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с

заменой ценных бумаг более  дорогой фирмы ценными бумагами более

дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что  при-

ведет в конечном счете  к выравниванию стоимости всех фирм одного

класса с одинаковым доходом.

В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена

акций фирмы непосредственно  связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США.

Проценты по кредитам выплачиваются  из прибыли до уплаты налогов,

что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть

налогов перекладывается  с корпорации на ее кредиторов, а  финансово не-

зависимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого

дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.

Позднее различные исследователи  путем смягчения первоначальных

предпосылок теории пытались адаптировать ее к реальным условиям. Таким образом, было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного

капитала стоимость фирмы  начинает снижаться, т. к. экономия на налогах

перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания  бо-

лее рисковой структуры источников средств. Модифицированная теория

полагает:

- наличие определенной  доли заемного капитала идет на пользу фирме;

- чрезмерное использование  заемного капитала приносит фирме

вред;

- для каждой фирмы существует  своя оптимальная доля заемного капитала.

5. Теория дивидендов Модильяни-Миллера (1961 – 1963 гг.)

Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961;

“Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).

Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть

теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную

сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый

доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов

на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: по-

лучить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость  которого составляет 1 доллар. Следовательно,

политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.

6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс Ван Хорн 1988 г., Роберт Хиггинс 1997 г.)

Модель предполагает получение  сведений об объеме продаж на тех

условиях (ограничениях), что  величины таких переменных, как уровень

издержек, используемый капитал  и его источники и т. п., не изменяются, а

стратегия планирования исходит  из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование  модели возможно на предприятиях, удовлетворенных  достигнутыми темпами развития и  уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды. Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективного инструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать

цели предприятия в  планировании продаж и, соответственно, объемов

производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный  капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность  во внешнем финансировании, изыскивая  источники средств с учетом формирования их рациональной структуры. Модель устойчивого  рос-

та исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением

кредиторской задолженности  и собственных средств как  источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это  соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие  не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование  прибыли, что характеризуется ограничениями  коэффициента, определяющего соотношение  заемных и собственных

средств (ЗС/СС). Определяя  величину ограничений по соотношению

ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры  источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта  финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры  объединяется с разумной дивидендной  политикой.

7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard -BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)

Система сбалансированных показателей  – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем

перевода видения и  стратегии в набор оперативных  целей, которые могут

направлять поведение  сотрудников, и как следствие  – эффективность ра-

боты.

Показатели эффективности  реализации стратегии составляют важнейший  механизм обратной связи, необходимый  для динамической настройки и  улучшения стратегии с ходом  времени.

Концепция Системы сбалансированных показателей построена на

такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров

действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и инициативы,

должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей

достигает этой цели при  помощи явного определения соотношения  причин и результатов для целей, показателей, и инициатив в каждой из Перспектив и на всех уровнях  организации. Разработка ССП – это  первый шаг в создании организации, сосредоточенной на стратегии.

В ходе применения сбалансированная система показателей превратилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководители видят  в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет  совершать следующие управленческие действия:

- перевод перспективных  планов и стратегии в форму  конкретных

показателей оперативного управления;

- коммуникацию и переключение  стратегии на более низкие  уровни

общефирменной иерархии с  помощью разработанных показателей  управления;

- превращение стратегии  в планы, в том числе бюджетные;

- налаживание обратной  связи для проверки гипотез  и инициирования процессов обучения.

В отличие от традиционных методов стратегического управления,

сбалансированная система  показателей использует не только финансовые,

но и нефинансовые показатели деятельности организации, отражая  четыре

важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие.

Такой подход дает возможность  анализировать стратегические и

тактические процессы управления, установить причинно-следственные

связи между стратегическими  целями предприятия и обеспечить его сба-

лансированное развитие.

Вторая группа концепций и моделей

1. Концепция временной ценности денежных ресурсов (Time Value of

Money Model) (Ирвинг Фишер 1930 г., Джон Хиршлифер 1958 г.)

Временная ценность – объективно существующая характеристика

денежных ресурсов. Она  определяется четырьмя основными причинами:

- инфляцией;

- риском недополучения  или неполучения ожидаемой суммы;

- снижением платёжеспособности;

- невозможностью получения  прибыли альтернативным способом.

2. Концепция анализа дисконтированного денежного потока (Discounted

Cash Flow Analysis Theory), (Джон Вильямсон 1938 г., Майер Гор-

дон 1962 г., Скотт Бауман 1969 г.) предполагает:

- идентификацию денежного  потока, его продолжительность и  вид

(например, по сроку, по  платности и т. д.);

- оценку факторов, определяющих  величину элементов денежного

потока;

- выбор коэффициента дисконтирования,  позволяющего сопоставить

элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;

- оценку риска, связанного  с данным потоком, и способы  его учета.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью (Френк Найт, 1921г.)

Смысл концепции: получение  любого дохода в бизнесе практически

всегда сопряжено с  риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода

должна быть сопряжена  с минимизацией риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического

риска (Capital Asset Pricing Model) (Уильям Шарп 1964 г., Джон Линтнер

1965 г., Ян Моссин 1966 г.)

Согласно этой модели требуемая  доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой

доходности, средней доходности на рынке и индекса изменения  доходности данного финансового  актива по отношению к доходности на рынке в

среднем.

Эта модель до сих пор  остается одним из самых весомых  научных

достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому позднее  были разработаны несколько

подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования  опционов (ОРТ) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (SPT).

Наибольшую известность  получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция АРТ  была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности.

Последний момент определяется многими экономическими факторами,