Перспективы развития инвестиционного рынка

В последние годы российский фондовый рынок функционировал преимущественно  как кредитный, где корпорации привлекали средства под залог ценных бумаг, а инструментом дополнительного  финансирования были сделки РЕПО. На стабильно  растущем фондовом рынке, используя  схему многократного РЕПО, можно было получить сверхдоходность: после продажи бумаг с достаточно низким дисконтом деньги пускались в оборот, и так повторялось множество раз. Покупались активы, потом они закладывались, на эти деньги покупались новые активы и снова закладывались (число «плечей» сделки росло). В результате строилась так называемая «пирамида-матрешка». По окончании срока последней, допустимой по времени сделки ценные бумаги выкупались, и цепочка начинала работать в обратном направлении. Одно РЕПО «вкладывалось» в другое с минимальной разницей во времени в один день. Такая схема хорошо работает, если котировки бумаг на рынке последовательно растут, причем темп роста превышает ставку кредита. В 2005-2007 гг. индекс РТС рос на десятки процентов, что позволяло инвестиционным спекулянтам получать доходность, не сопоставимую с вложениями в банковские депозиты или облигации, не говоря о государственных ценных бумагах.

Большинство многослойных сделок РЕПО были чисто спекулятивными, а  значит, высокорискованными. С каждым новым «плечом» риск умножался. Когда фондовый рынок начал резко падать, риск невозврата средств многократно возрос. В условиях падения рыночной стоимости ценных бумаг, под которые были привлечены денежные средства, их продавец был обязан внести средства для восстановления уровня дисконта, зафиксированного на момент заключения сделки РЕПО (механизм margin calls).

Вертикальное обрушение  российского фондового рынка  произошло после объявления 15 сентября 2008 г. о банкротстве одного из крупнейших американских инвестиционных банков Lehman Brothers. Последовавшая за этим массовая паническая распродажа акций на мировых фондовых рынках стала точкой отсчета глобального финансового кризиса. Иностранные инвесторы стали выводить активы из развивающихся стран, в том числе из России.

На торгах 15 сентября российские фондовые индексы опустились до двухгодичных минимумов, потеряв по итогам дня 4-6%. Индекс РТС упал на 4,8%, а индекс ММВБ - на 6,2%. Проблему нехватки ликвидности  усугубили слухи о возможном  банкротстве российского инвестиционного  банка «КИТ Финанс» и неисполнении им сделок РЕПО. Эта информация привела к кризису доверия на межбанковском рынке и взаимному закрытию лимитов его участниками. На следующий день, 16 сентября, подтвердились сведения о том, что «КИТ Финанс» не исполняет операции РЕПО. По данным ММВБ, с 8 по 15 сентября объем неисполненных сделок РЕПО превысил 7,2 млрд руб., из них 7,1 млрд руб. пришлось на «КИТ Финанс», который не выполнил своих обязательств перед 15 контрагентами4. В результате была нарушена цепочка взаимного закрытия обязательств и рынок РЕПО стал рушиться.

Фондовые индексы спикировали. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) впервые в российской биржевой истории была вынуждена остановить торги. Если 15 сентября в результате резкого падения индексов на ММВБ были приостановлены торги всего  по нескольким бумагам, то 16 сентября не торговались уже более десяти ликвидных бумаг, включая голубые  фишки. Объем сделок РЕПО с акциями  на ММВБ 16 сентября сократился до 48,2 млрд руб., что вдвое меньше среднего показателя за предыдущие две недели6. За два дня (15 - 16 сентября) индекс ММВБ снизился на 23%, а индекс РТС - на 21,1%, и фондовый рынок потерял около 16% своей капитализации. На 18 сентября 2008 г. общая сумма обязательств к исполнению составляла 176 млрд. руб., из которых объем просроченных (невыполненных) обязательств участников друг перед другом был равен примерно 60 млрд. руб. (34% их общего объема).

Рекордный обвал фондового  рынка произошел 6 октября 2008 г. За один день индекс РТС потерял 19,1%, а 24 октября  достиг годового минимума, упав до 549,4 пункта, что сопоставимо с уровнем 1997 г. В октябре-ноябре 2008 г. обороты  на рынке РЕПО по количеству бумаг  упали в 2,5 раза относительно соответствующих  показателей 2007 г., а по стоимости - в 4 раза. За этот период рынок РТС рухнул на 53,2%, - с 1211,8 до 658,1 пункта.

В качестве регулирующей меры ФСФР ввела запрет на маржинальную торговлю и «короткие» продажи, а  затем ограничила их «плечом» 1:1. Кроме  того, чтобы ликвидировать неплатежи  по сделкам, правительство выделило для поддержки фондового рынка 175 млрд. руб. из Фонда национального  благосостояния, инвестировав значительные суммы в акции российских компаний. Несмотря на принятые меры, абсолютное значение индекса РТС снизилось  с максимума 2478,9 пункта (на 19 мая) до 631,9 пункта на конец года, а суммарная  капитализация всех российских компаний сократилась с 1328,8 млрд. долл. на начало 2008 г. до 370,3 млрд. долл. на его конец.

Кроме панического вывода денег иностранными инвесторами, обрушение  российского фондового рынка  было обусловлено спецификой его  участников и проводимых ими операций. На рынке присутствовало много спекулянтов  и российских игроков, связанных  с собственностью. Они закладывали  свои пакеты акций, чтобы приобретать  другие активы. При падении рынка  возник сильный эффект домино: чем  ниже падали цены, тем больше возникало  margin calls и тем масштабнее были вынужденные продажи. Кроме того, неразвитую российскую финансовую систему подпитывали ликвидностью несколько крупных банков. Когда в условиях растущих рисков они ушли с фондового рынка и свернули межбанковское кредитование, все операции рефинансирования остановились. Таким образом, крах рынка был вызван целым комплексом одновременно действовавших факторов.

Обрушение фондового рынка  едва не парализовало банковскую систему. Часть банков, получая «короткие» деньги от фондовых операций, размещали  их в «длинные» кредиты под  различные долгосрочные проекты. Когда  банки утратили уверенность в  том, что заемщики смогут вернуть  деньги, они остановили свои кредитные  операции, закрыв лимиты и кредитные  линии; в результате мгновенной цепной реакции рынок межбанковского кредитования оказался парализован. Реанимировать  финансовые рынки смогли только активные действия регуляторов и представителей крупных рыночных игроков по «ручной» расшивке неплатежей и урегулированию взаимных претензий по цепочкам сделок РЕПО и кредитным операциям банков и других финансовых структур, что  позволило избежать коллапса в расчетах.

На рисунке 3 схематично показаны последовательность и временные  границы влияния различных факторов на динамику фондового рынка. Разворот в движении индекса РТС начался  под действием ценового фактора (падения мировых цен на нефть  с их максимума в июне 2008 г.), который  действует и в настоящее время (тренд 1). В сентябре-октябре 2008 г. падение  ускорилось, составив соответственно 26,4 и 36,2% (тренд 2). Это стало результатом  массового вывода иностранными инвесторами  средств с российского фондового рынка под влиянием разразившегося мирового финансового кризиса, а также внутреннего кризиса ликвидности.

Рисунок 3 – Индекс РТС  и факторы его обрушения

Мировой финансовый кризис, сломав старые и сформировав новые  тренды, привел к изменению объемов  и направления движения финансовых потоков между внутренней экономикой и внешним миром. С одной стороны, сократился объем инвестиций, привлекаемых от внешних инвесторов (из-за риска  недооценки размещаемых ценных бумаг). Посредством первичного размещения акций (IPO) российским компаниям удалось  привлечь в 2008 г. всего 1,7 млрд. долл., в  то время как в 2007 г. - 34,3 млрд. долл. (то есть в 20 раз больше). С другой стороны, иностранные инвесторы  досрочно изымали средства из высокорисковых российских активов для фиксации прибыли. По данным Росстата, их финансовые вложения за январь-сентябрь 2008 г. сократились на 13,8% к соответствующему периоду предыдущего года по сравнению с ростом в 2,2 раза за весь 2007 год.

До 2008 г. растущий интерес  зарубежных инвесторов к российским активам обеспечивал чистый приток капитала в страну (41,8 млрд. долл. в 2006 г., 83,1 млрд. - в 2007 г.). По итогам 2008 г. обвал  фондового рынка и уход инвесторов в иностранные активы из-за обесценения  рубля привели к беспрецедентному чистому оттоку капитала в размере 129,9 млрд долл. (во втором полугодии отток составил 147,9 млрд долл. против притока 18 млрд долл. в первом). Масштаб чистого вывода частного капитала превысил его приток в 2005-2007 гг.; в результате даже на фоне рекордного положительного счета текущих операций впервые после 1998 г. сократились международные резервы России.

Переход глобального кризиса  в острую фазу в конце 2008 г. и последовавшее  за этим обрушение российского фондового  рынка существенно ухудшили состояние  российской банковской системы. Резко  возрос спрос на ликвидные средства, в результате повысились процентные ставки на денежном рынке. Кризис межбанковского кредитования достиг своей кульминации в середине ноября, когда ставки по размещению кредитов превысили 17,8% годовых, а фактические по предоставленным кредитам - 21,5% против их минимального уровня в середине июля соответственно 3,8 и 3,1% годовых.

Недостаток ликвидности  и проблемы с кредитованием, парализовав  кредитную систему, привели к  росту неплатежей и банкротствам банков. В связи с резким ухудшением состояния банковской системы, наряду с расширением текущих оперативных  мероприятий на валютном рынке, операциями по валютным свопам и РЕПО и кратным  увеличением размещения остатков средств  федерального бюджета на депозитах  в банках, правительство РФ и Банк России разработали и приняли  пакет антикризисных мер.

Часть мер была направлена на преодоление дефицита доверия, другая - на решение ключевой проблемы российских банков - отсутствия внутренних ресурсов дешевого и «длинного» фондирования. К первой группе мер следует отнести: предоставление кредитов в иностранной  валюте для обслуживания части внешнего долга российских банков и нефинансовых предприятий, сроки погашения по которым наступали в IV квартале 2008 г.; компенсацию коммерческим банкам части убытков на рынке межбанковского кредитования; увеличение страхового возмещения по вкладам в кредитных  организациях; введение механизма беззалогового кредитования (кредитования без обеспечения) и увеличение до полугода срока предоставления ресурсов Банком России. Среди мер, относящихся ко второй группе, выделим предоставление долгосрочных субординированных кредитов ряду банков, что заменило внешнее финансирование. Так, ЦБ РФ выдал субординированный кредит Сбербанку России на срок до 31 декабря 2019 г. включительно по ставке 8% годовых путем приобретения выпущенных им ценных бумаг.

Реализация антикризисных  мер началась 20 октября 2008 г. За первую неделю проведения аукционов по кредитованию без обеспечения Банк России предоставил  более 420 млрд. руб., что сопоставимо  с общим объемом задолженности  кредитных организаций на начало октября (407,3 млрд. руб.).

Существенное расширение рефинансирования кредитных организаций  Банком России за счет операций беззалогового кредитования позволило предоставить банкам средств на сумму свыше 2800 млрд. руб. В результате в IV квартале 2008 г. объем требований к кредитным организациям увеличился более чем в восемь раз, а накопленная задолженность по беззалоговому кредитованию к концу года достигла 1769,6 млрд. руб.

Негативный новостной  фон с мировых рынков, охваченных кризисом, в совокупности с возрастающим оттоком валютно-финансовых средств  из страны предопределили сильное девальвационное  давление на национальную денежную единицу. Население запаниковало. Наряду с  кризисом ликвидности начал формироваться  и кризис доверия. Нестабильность в  банковской системе спровоцировала бегство вкладчиков.

В сентябре общий объем  вкладов граждан в банках сократился на 1,5%, при том, что оттока вкладов не было уже несколько лет. При росте валютных вкладов на 22 млрд. руб. за сентябрь население изъяло с рублевых депозитов более 110 млрд. руб. (уменьшение на 2,1%). Аналогичная ситуация наблюдалась только в период локального кризиса ликвидности в 2004 г., когда за июль рублевые депозиты сократились на 16,7 млрд. руб. (на 1,3%). В октябре сокращение рублевых депозитов населения ускорилось более чем в четыре раза. Их изъятие достигло рекордного значения 440 млрд. руб., а объем привлеченных кредитными организациями валютных вкладов физических лиц увеличился на 92 млрд. руб. В ноябре изъятие рублевых вкладов замедлилось до 186,9 млрд. руб. при ускорении процесса валютизации вкладов. В результате доля валютных вкладов возросла (см. рис. 4).

Рисунок 4 – Депозиты физических лиц в 2008 году

Таким образом, на внешний  шок население ответило изменением структуры своих депозитов. Если с 2003 г. реальное и номинальное укрепление рубля способствовало росту привлекательности  рублевых депозитов при сокращении валютных вкладов населения, то осенью 2008 г. ситуация изменилась. В целом  за 11 месяцев 2008 г. валютные депозиты населения  увеличились на 64,9%, а рублевые сократились  на 1,5%. К концу года удельный вес  валютных вкладов увеличился до 19,9% по сравнению с 12,9% в начале года (до сентября 2008 г. он составлял 13-13,5%).

Стараясь расширить объем  привлечения средств физических и юридических лиц, банки повышали доходность вкладов. Другой причиной роста  доходности рублевых депозитов был  переток рублевых вкладов в валютные. Средние ставки по рублевым депозитам сроком до 1 года (кроме вкладов «до востребования») выросли в сентябре-ноябре 2008 г. на 1,5 п. п. - до 8,9% годовых. (Последний раз аналогичные ставки (9,2 - 8,7%) были в марте-июне 2005 г.)

До второй половины 2007 г. быстрое расширение ресурсной базы банковского сектора позволяло  удовлетворять растущий спрос внутренней экономики на кредиты и даже снижать  стоимость заемных средств. Зарождающийся  кредитный кризис, снизив доступность  внешних заимствований как основного  источника фондирования ресурсной  базы кредитных организаций, сформировал  повышательный тренд процентных ставок по размещаемым средствам. Стоимость  кредитов корпоративным клиентам и  гражданам увеличилась также  из-за повышения ставок по депозитам  населения и нефинансовых организаций. Наиболее заметно выросли ставки по рублевым кредитам населению на срок до 1 года. Так, если в августе 2007 г. их среднее значение составляло 17,1% годовых, то в ноябре 2008 г. - 28,0% (см. рис. 5).