Оценка финансовой устойчивости и эффективности инвестиционных проектов

 

Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений оценка эффективности реальных инвестиций (капитальных вложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия.

Рассмотрим важнейшие принципы и методические подходы, применяемые в международной практике для оценки эффективности капитальных вложений.

Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных средств на основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. Показатель денежного потока может применяться для оценки результативности проекта с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.

Вторым принципом оценки является обязательное приведение к настоящей стоимости, как вложенного капитала, так и величины потока. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, отражаемых в бизнес-плане. Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денежного потока по отдельным периодам его формирования.

Третьим принципом оценки является выбор дифференцированного процента (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих факторов:

- средней  реальной дисконтной ставки;

- инфляции (премии за нее);

- премии  за инвестиционный риск;

- премии  за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном инвестировании).

С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокая ставка процента обычно применяется по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравнении проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвертый принцип заключается в том, что выбираются различные вариации форм используемой ставки процента для дисконтирования исходя из целей оценки.

Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:

а) средняя депозитная или кредитная ставка (по валютным или рублевым кредитам);

б) индивидуальная норма прибыльности (доходности), которая требуется инвестору, с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности инвестиций;

в) норма доходности по государственным ценным бумагам;

г) норма доходности по текущей (эксплуатационной) деятельности;

д) альтернативная норма доходности по другим аналогичным проектам.

Норма дисконта (дисконтная ставка) выражается в процентах или долях единицы. В российской инвестиционной практике различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиционных проектов используются следующие основные методы.

1. Простые  методы, которые используют учетные, т.е. отражаемые в бухгалтерской  отчетности показатели – инвестиционные  затраты, прибыль, амортизационные  отчисления. К ним относятся:

а) метод простой нормы прибыли (ROI);

б) период (срок) окупаемости (РР).

Простая норма прибыли рассчитывается как отношение чистой прибыли (Pr) за период времени (обычно за год) к объему инвестиционных затрат (I), и определяется по формуле:

 

          (2.1)

Экономический смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возвращается в виде прибыли в течение одного интервала планирования.

В ряде случаев для расчета показателя простой нормы прибыли фактически определяется отношение дохода к инвестиционным затратам:

 

          (2.2)

 

где А – амортизационные отчисления.

Рассмотренные формулы не учитывают сокращения капитальных вложений в результате их амортизации. Данного недостатка лишен следующий показатель:

 

         (2.3)

 

где Iост – остаточная стоимость капитальных вложений.

В данном случае доход делится на среднее значение инвестиций за период реализации проекта.

В большинстве случаев распределение дохода по годам реализации проекта является неравномерным. И для расчета показателя необходимо использовать среднее значение дохода. В этом случае применяется следующее выражение:

 

       (2.4)

 

В данном случае простая норма прибыли определяется как отношение среднего значения дохода к среднему значению инвестиций.

Следующий показатель – период (срок) окупаемости инвестиционного проекта. Он характеризует тот период времени, за который сумма единовременных затрат покрывается прибылью и амортизационными отчислениями от реализации проекта. Для расчета периода окупаемости используется следующая формула:

 

          (2.5)

 

где Io – первоначальные инвестиции, CF – величина чистых денежных поступлений за год.

Расчет периода окупаемости может осуществляться также путем расчета накопленной суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли. Период, за который эта сумма сравняется с первоначальными инвестициями, называют периодом окупаемости.

Главным недостатком простых методов является неучет зависимости стоимости денег от времени. Главное достоинство – простота.

Как правило, эти методы используются для оценки эффективности малых инвестиционных проектов. Для преодоления этого недостатка может быть использован метод расчета дисконтируемого периода окупаемости.

2. Сложные  методы оценки эффективности используют дисконтированные значения показателей инвестиционного проекта.

Наибольшее применение нашли следующие показатели:

а) чистая текущая (приведенная) стоимость проекта (NPV);

б) внутренняя норма прибыли (IRR);

в) рентабельность инвестиций (PI).

Чистая текущая (приведенная) стоимость (NPV) – это показатель, определяемый как разница между приведенными чистыми денежными поступлениями реализации инвестиционного проекта и инвестиционными затратами. Он рассчитывается по следующей формуле:

 

       (2.6)

 

где Cn – чистые денежные поступления от проекта в момент времени n; Ik – инвестиции в момент времени k; r – ставка дисконтирования.

Если инвестиционные затраты имеют место только в начале инвестиционного проекта, то формула будет иметь следующий вид:

 

        (2.7)

 

где Io – первоначальные инвестиции.

Таким образом, показатель чистой текущей стоимости проекта дает оценку инвестиционных затрат и инвестиционных доходов, приведенных к текущему моменту времени.

Чистая текущая стоимость проекта (NPV) показывает сальдо приведенных к текущему моменту времени чистых денежных поступлений и инвестиций.

Положительное значение NPV свидетельствует об увеличении стоимости предприятия или богатства инвестора в результате реализации инвестиционного проекта, и проект рекомендован к реализации. Если NPV отрицательное, то стоимость компании снижается, и такой проект необходимо отвергнуть. Таким образом, критерием эффективности инвестиционного проекта является условие: NPV > 0. При сравнении альтернативных проектов выбирается проект с большей величиной NPV: NPV1 > NPV2.

Расчет показателя NPV осуществляется в следующей последовательности:

1. Срок  жизни проекта разбивается на  временные этапы планирования.

2. Составляется  прогноз притока и оттока денежных  средств для каждого этапа.

3. Определяется  чистый денежный поток как  сальдо притока и оттока.

4. Значения  чистого денежного потока дисконтируются.

Обоснование требуемой нормы прибыли является одной из важнейших проблем при использовании метода NPV. Она должна учитывать как существующую в отрасли среднюю доходность, так и степень риска проекта. Для предварительных расчетов в качестве нормы прибыли можно использовать процентную ставку по долгосрочным вкладам. Ее можно рассматривать как минимальный уровень доходности. При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств, ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам.

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, является масштаб деятельности, который выражается в физических объемах инвестиций, производства или продаж. Поэтому применение данного метода ограничено для сопоставления различных проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному использованию инвестиций. В такой ситуации целесообразно рассчитывать показатель рентабельности инвестиций (индекс прибыльности, PI). Формула для определения рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

 

       (2.8)

 

Индекс рентабельности (доходности) инвестиций является относительным показателем, характеризующим уровень доходов на единицу затрат. Чем он выше, тем больше отдача инвестиций в рамках данного проекта. Показатель PI используется при выборе проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие NPV с разными объемами инвестиций. По этому показателю можно ранжировать проекты по степени доходности при включении в портфель.

Рентабельность инвестиций – это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность фирмы (богатство инвестора) в расчете на одну денежную единицу инвестиций. Из представленной выше формулы видно, что если рентабельность инвестиций равна единице, то приведенные доходы равны приведенным инвестиционным издержкам и чистый приведенный доход равен нулю. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта. Таким образом, эффективные проекты должны иметь показатель рентабельности больший единицы.

Пример. Рассчитать показатель PI, если первоначальные инвестиции составляют 25 млн. руб., чистая отдача в конце первого года 15 млн. руб., в конце второго года – 10 млн. руб., и третьего года – 8 млн. руб., ставка дисконтирования – 12%.

 

PI = [15/(1+0,12)1 + 10 / (1+0,12)2 +8 / (1+0,12)3]/25=27,05/25 = 1,08.

 

В данном примере приведенный доход составляет 1,08 рубля на каждый рубль инвестиций.

Показатель PI в силу алгоритма его расчета тесно связан с показателем NPV. Если величина NPV>0, то PI>1 и проект является эффективным; если NPV<0, то PI<1 и проект следует отвергнуть; если NPV=0, то PI=1 то проект ни прибыльный, ни убыточный. При принятии решения о целесообразности реализации одного инвестиционного проекта можно использовать только один из этих показателей NPN или PI. При оценке альтернативных проектов следует использовать эти показатели совместно, так как они позволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Следующий показатель, входящий в группу сложных методов – внутренняя норма рентабельности (прибыли, IRR). Он рассчитывается путем определения ставки дисконтирования, при которой приведенная стоимость будущих доходов и инвестиционных затрат равны:

 

       (2.9)

 

На практике внутренняя норма прибыли представляет такую ставку дисконта, при которой эффект от инвестиций, т.е. чистая настоящая стоимость (NPV), равен нулю. Иначе говоря, приведенная стоимость будущих денежных потоков равна приведенным затратам.

Смысл критерия внутренней нормы прибыли заключается в том, что он показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов по проекту.

Внутренняя норма рентабельности должна превышать условную стоимость капитала, или норму дохода по возможным альтернативным инвестициям. Существуют и другие трактовки определения внутренней нормы прибыли. Показатель IRR определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при котором проект остается безубыточным. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного проекта, то данный проект может быть рекомендован к реализации. Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора значений ставки дисконтирования при вычислении показателя чистой текущей стоимости проекта. Алгоритм определения IRR методом подбора можно представить в следующем виде. На первом этапе определяется ставка дисконтирования r1, при которой показатель NPV положителен. Далее ставка увеличивается до смены знака показателя NPV и фиксируются ставки r1, соответствующая последнему положительному значению NPV1 и r2, соответствующая первому отрицательному значению NPV2.(табл. 2.2).

Таблица 2.2 Определение показателя IRR

Ставка дисконтирования, %	NPV
17	0.121
18	-0,237

 

На заключительном этапе определяется показатель IRR с использованием следующего выражения.

 

IRR = r1 + (NPV1 x (r2 - r1)) / (NPV1 – NPV2) (2.10)

IRR = 17 + (0.121 x (18 - 17)) /(0.121 + 0,237) = 17,3%.

 

Показатель IRR может быть использован для ранжирования проектов по степени выгодности. Он также может быть использован для оценки уровня риска: чем больше IRR превышает стоимость капитала, тем больше запас прочности проекта и тем нечувствительнее к колебаниям рынка при оценке величины будущих денежных поступлений.

Пример. Компания планирует приобрести оборудование для производства йогурта. Инвестиции и чистые денежные поступления от реализации проекта представлены в таблице 2.3:

 

Таблица 2.3 Исходные данные

Показатель	Год реализации проекта
	1	2	3	4	5
Размер инвестиций, тыс. руб.	5000	-	-	-	-
Чистые денежные поступления, тыс. руб.	-	2200	2800	3400	1000