Влияние дивидендной политики на деятельность предприятия

Таким образом, основной вывод из теории Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. повышению благосостояния ее акционеров.

2.3 Теория налоговой дифференциации

Теория налоговой дифференциации разработана в конце 70 – нач. 80–х гг, XX в. Р. Литценбергером (Robert Litzenberger) и К. Рамасвами (Krishna Ramaswamy). Она состоит в том, что, с позиции акционеров, приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала – 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей более высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли [7].

В мире по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции – наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.

2.4 Сигнальная теория дивидендов

Данная теория построена на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним дивидендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход [7]. Кроме того, выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что компания находится на подъеме и ожидает рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория основана на высокой прозрачности фондового рынка, на котором информация оказывает существенное влияние на изменение рыночной стоимости акций.

Исследования в области сигнального эффекта дивидендов на фондовых рынках показали, что если в стране  основным источником является банковское финансирование, а фондовому рынку уделяется малое внимание, то проблемы информационной непрозрачности  смягчаются, и значимость уровня дивидендов снижается. Текущие дивиденды компаний  таких стран менее чувствительны к прошлым дивидендам и более чувствительны к текущей прибыли.

2.5 Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или теория клиентуры)

Эта теория предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров  предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее  распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате  чего состав клиентуры станет более однородным.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее, неоспорим факт, что большинство крупных компаний на Западе предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма «Apple Computer» впервые объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн. долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн. долл.

Большинство практиков считают проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует.  Она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (например, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою политику, исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей.

Глава 3. Влияние дивидендной политики на деятельность предприятия

Совокупные дивиденды российских компаний по итогам 2005 года достигли рекордной отметки в 20,0 млрд. долл. Во многом это стало отражением благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков и растущего внутреннего спроса населения.

Западные компании уже долгое время придерживаются так называемой «поощряющей» дивидендной политики, которая предусматривает выплаты значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов. В результате число консервативных инвесторов, настроенных на получение стабильного дохода и лояльных компании, неуклонно возрастает. В России этот процесс пока коснулся в большей степени крупных вертикально интегрированных компаний. Однако говорить о переходе к практике выплаты ежеквартальных дивидендов российскими компаниями пока еще рано. Осознание проведения именно поощряющей дивидендной политики еще только происходит в российском бизнес сообществе, что подтверждается следующими данными (рис. 1.). 

Рис. 1. Динамика совокупных размеров дивидендов российских компаний в 1999-2005* гг., млрд. долл.

На протяжении анализируемого периода совокупные размеры дивидендов российских компаний увеличились более чем в 11 раз (с 1,7 млрд. долл. в 1999 г. до примерно 20 млрд. долл. в 2005 г.). В то же время общий размер прибыли компаний за 1999-2005 годы вырос менее чем в 3 раза, что свидетельствует об ускоряющихся темпах роста совокупных дивидендов. Лишь в 2003 году совокупные дивиденды отечественных компаний уменьшились на 0,5 млрд. долл. по сравнению с 2002 годом. Практически двукратный рост совокупных дивидендов российских компаний наблюдался в 2000, 2004 и, предположительно, в 2005 годах. Вместе с тем, хотелось бы отметить высокую степень концентрации дивидендных выплат: примерно 90% всего объема дивидендов приходится на десять вертикально интегрированных компаний.

Так, по итогам 2005 года наибольшие размеры дивидендов будут выплачены следующими компаниями: ТНК-ВР Холдинг (5,9 млрд. долл.); Газпром (1,3 млрд. долл.), Газпром нефть (Сибнефть) (1,3 млрд. долл.), Сургутнефтегаз (1,3 млрд. долл.), Лукойл (1,1 млрд. долл.). Очевидно, что дивидендные выплаты в российских компаниях начинают играть все более возрастающую роль, заметно отвлекая на себя потоки чистой прибыли.

Теперь уже не редкость когда отечественные компании распределяют не менее 20-25%, а то и более процентов от полученной прибыли на дивиденды. Одно плохо: количество таких компаний в России пока можно пересчитать по пальцам. Тем не менее, доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли компаний на протяжении 1999-2005 годов неуклонно увеличивалась (рис. 2.).

Рис. 2. Доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли российских компаний в 1999-2005* гг., %

Рекордная доля чистой прибыли, направленная на выплату дивидендов приходится на 2005 год – 24,5%. Несмотря на постоянно увеличивающуюся долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, ее значение до сих пор уступает показателям фондовых рынков развитых стран. До настоящего времени вопрос о регулировании дивидендных выплат в России остается открытым. На данный момент законодательно не закреплена нижняя граница чистой прибыли, которую следует направлять на выплату дивидендов акционерам. Несмотря на отсутствие нормативной базы, отечественные компании за анализируемый период стремились наращивать дивидендные выплаты как в абсолютном, так и в относительном размерах.

Для инвесторов гораздо большее значение имеет не просто увеличение дивидендных выплат, а рост дивидендной доходности. В целом, по российскому фондовому рынку дивидендная доходность по итогам 2005 года составила скромные 2,3%, что, прежде всего, связано с его стремительным ростом с мая прошлого года (Рис. 3.).

Рис. 3. Динамика дивидендной доходности инвестирования в акции российских компаний в 1999-2005* гг., %

Несмотря на постоянный рост как совокупных размеров дивидендов, так и доли чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, дивидендная доходность вложений в акции российских компаний остается на низком уровне. Своего рода «золотыми годами» для российского фондового рынка стали 2000 и 2001 года, когда дивидендная доходность стабильно превышала 4% годовых. Однако наряду с опережающими темпами роста курсовой стоимости акций российских предприятий, дивидендная доходность на протяжении последних четырех лет постоянно снижалась.

В целом, дивидендные выплаты в российских компаниях начинают играть все более возрастающую роль. За анализируемый период дивиденды превратились в макро фактор денежных потоков страны, о чем явно свидетельствуют следующие положительные тенденции:

1. совокупные размеры дивидендов российских компаний за анализируемый период возросли в 11 раз до 20 млрд. долл. по итогам 2005 года;

2. дивидендные выплаты увеличиваются опережающими темпами по сравнению с ростом чистой прибыли;

3. доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, увеличилась к 2005 году в 3,8 раза до 24,5% чистой прибыли.

Негативным моментом остается снижение дивидендной доходности инвестирования в акции российских компаний до 2,28% годовых в 2005 году. [13]

3.1 Виды и методы дивидендных выплат

Источниками дивидендных выплат могут быть: чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых периодов и специальные фонды, созданные для этой цели. В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат.

1. Методика постоянного процентного распределения прибыли. Компании, проводящие эту методику, выплачивают постоянную процентную часть прибыли в дивидендах. Поскольку размер чистой прибыли непостоянен, величина дивиденда также изменяется. Проблема, которая возникает в этом случае, заключается в том, что если прибыль компании резко падает или если даже имеются убытки, дивиденды будут значительно уменьшены или вообще отменены. Эта методика не максимизирует рыночную цену акции, так как большинство акционеров не приветствует колебаний в размерах получаемых дивидендов.
2. Методика фиксированных дивидендных выплат, или называют политикой компромисса. Компромиссом между стабильной долларовой и процентной суммами дивиденда для компании является выплата стабильной невысокой долларовой суммы на акцию плюс процентные приращения в удачные годы. Несмотря на то, что такая политика представляет определенную гибкость в деятельности компании, она также вызывает чувство неуверенности у инвесторов в отношении суммы дивидендов, которую они рассчитывают получить. Акционеры, как правило, не приветствуют такую неопределенность. Однако такая политика может быть взята на вооружение, если доходы из года в год значительно изменяются.
3. Модель выплаты дивидендов по остаточному принципу. Оптимальная доля дивидендов – это функция четырех факторов:

-предпочтение инвесторам дивидендов по сравнению с приростом капитала;

-инвестиционные возможности  фирмы;

-целевая структура капитала  фирмы;

-доступность и цена  внешнего капитала.

Последние три фактора объединяются в так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, согласно которой любая фирма, определяя свою целевую долю дивидендов в прибыли проделывает следующие операции: определяет оптимальный бюджет капиталовложений; определяет сумму акционерного капитала, необходимого для финансирования этого бюджета при целевой структуре капитала; осуществляет максимально возможное финансирование бюджета капиталовложений путем реинвестирования прибыли. Выплачивает дивиденды только в том случае, если полученная прибыль больше, чем сумма, необходимая для обеспечения оптимального бюджета капиталовложений. Остаточный принцип означает, что дивиденды выплачиваются в последнюю очередь. Поскольку и схема инвестиционных возможностей и уровень прибыли варьирует по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к изменчивости дивидендов – в одном году фирма могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду хороших инвестиционных возможностей, а в следующем выплатить крупные дивиденды, так как инвестиционные возможности невелики. Аналогично колебания прибыли так же приводят к изменчивости дивидендов, даже если инвестиционные возможности стабильны в течении времени.

 Меняющиеся дивиденды  менее желательны, чем стабильные, а изменения выплаты дивидендов  может подорвать доверие инвесторов  к фирме. 
Таким образом, остаточная модель представляет собой основу для установления целевого значения коэффициента выплаты дивидендов в долгосрочном плане, но не следует строго придерживаться этой модели из года в год.

4. Методика выплаты дивидендов акциями и дробление акций. Дивиденды в форме акций имеют отношение к дивидендным выплатам в форме денежных средств.

Дивиденд в форме акций – это дополнительный пакет акций, выпущенный для акционеров. Такие дивиденды могут быть объявлены, когда компания имеет проблемы с денежной наличностью или когда компания хочет оживить реализацию своих акций, снижая их рыночную цену. Дивиденд в форме акций увеличивает количество акций, находящихся у акционеров, однако пропорциональная доля каждого акционера во владении компанией остается неизменной.

Дробление акций – выпуск значительного количества дополнительных акций, который тем самым снижает номинальную стоимость акции на пропорциональной основе. Дробление акций часто объясняется желанием снизить рыночную цену акций, облегчая их покупку для мелких вкладчиков. 
В целом использование дробления акций и выплаты дивидендов акциями, вероятно имеет смысл в тех случаях, когда перспективы фирмы представляются благоприятными, особенно если цена ее акций вышла за пределы оптимального диапазона.