Портфель ценных бумаг

Возможность измерить изменчивость ценной бумаги не меняет концепции эффективного рынка; она всего лишь описывает характеристики небольшой части рынка.

Чем больше число имеющихся в портфеле акций, тем меньше влияют отдельные  акции на его изменчивость, вплоть до момента, когда входящие в портфель акции те же, что и входят в выбранный индекс всех акций – тогда изменчивость портфеля соответствует изменчивости самого индекса. В действительности для достижения такой точки нужно гораздо меньшее число акций, чем входит в большинство индексов, и поэтому необязательно иметь все входящие в индекс акции для того, чтобы довольно точно повторить поведение индекса.

Строгое применение методов современной  теории портфеля требует, чтобы портфель точно соответствовал индексу и впоследствии не менялся, если не изменится индекс. Приверженцы пассивного управления указывают, что это экономит большие суммы комиссионных, которые возникают при активном управлении портфелем, что уменьшает доход от портфеля; более того, плата за управление пассивным портфелем гораздо ниже, поскольку не нужно нанимать высокооплачиваемых исследователей, аналитиков и управляющих, нужна всего лишь простая компьютерная программа, что должно дать дополнительные преимущества. Однако при попытке достичь такой утопии и возникают практические проблемы. Вот некоторые из них.

Индексы не статичны, их составляющие могут  измениться по ряду причин:

1) снижение значения конкретной  составляющей части;

2) появление нового составляющего;

3) банкротство;

4) слияние или поглощение.

Каждым  индексом управляет руководящий  комитет, который контролирует соответствие портфеля структуре выбранного индекса, обсуждает и предлагает изменения  к нему. Это означает, что в  пассивные портфели должны вноситься  поправки для отражения новой ситуации и, как следствие, необходимо нести затраты, поскольку надо будет продать одни ценные бумаги и купить другие, иногда в небольших количествах, что может означать уплату комиссионных выше среднего размера. Также следует учитывать спрос между рыночными ценами покупки и продажи. По этой причине, как правило, неэкономично управлять пассивным портфелем, кроме случаев, когда его размер достаточен для преодоления этой проблемы.

Другой  фактор, который необходимо учитывать  – это то, что индексированные  фонды могут привлекать новых подписчиков или что существующим инвесторам может потребоваться изъять деньги из фонда. Это опять же приводит к покупкам и продажам; теоретически каждая новая подписка на акции или изъятие средств может потребовать купли-продажи небольших количеств каждого элемента индекса.

Управлять индексированным фондом, который  точно повторяет индекс путем  включения в портфель входящих в  индекс акций в той же пропорции (или с тем же весом), как и  в самом индексе, относительно сложнее  и дороже. Учитывая, что в индекс может входить 500 – 1000 составляющих, и потребность постоянно корректировать портфель в соответствии с вышеупомянутыми событиями, связанные с такими операциями затраты делают невозможным точное копирование поведения индекса в пассивном фонде. Поскольку с самим индексом не связано никаких затрат, так как это теоретическая конструкция, доход от пассивного портфеля неизбежно будет ниже. Варианты пассивного управления направлены на то, чтобы свести к минимуму величину отставания.

Существует возможность при помощи компьютерных моделей показать, что количество ценных бумаг меньшее, чем число бумаг, входящих в индекс, может дать приемлемую копию индекса, вполне достаточную для достижения желаемого результата. Естественно, что это приветствуется, поскольку в результате скорее всего сократится число необходимых поправок и соответственно объем расходов.

Есть  несколько вариантов такого метода; все они направлены на сведение к  минимуму количества входящих в портфель акций при одновременной оптимизации соотношения с выбранным индексом.

На  многих рынках можно заключать сделки по фьючерсам на индексы. Используя  сочетание денежных депозитов для  получения дохода, который может  быть больше неполученного от акций  дохода, и покупки фьючерса, можно  приблизиться к доходу от индексного фонда, вложенного в физические ценные бумаги. Риск состоит в том, что цена фьючерсного контракта может быть выше или ниже его справедливой стоимости в зависимости от совокупного мнения рынка (т.е. эта цена меняется не в точном математическом соотношении с базовым индексом). Это может привести к отклонениям в поведении самого индекса, но по мнению сторонников этого метода, более высокая доходность, часто доступная по денежным депозитам, в совокупности с более низкими затратами на операции создает противовес этому риску.

Возможность синтезировать индексы, процентные ставки и валюты позволяет создавать  целый ряд инвестиционных продуктов. Среди наиболее популярных из них  – гарантированные фонды. Есть много  вариантов таких фондов, но, как правило, они могут гарантировать, что инвестор в акции за четко определенный будущий период получит не менее первоначальной стоимости своей инвестиции, одновременно деля с гарантом процент от будущего дохода.

Синтетические индексы также применяются в  управлении международными портфелями, использующими индексы на многих рынках. Различные глобальные или мировые индексы, взвешивающие рынки в соответствии с их капитализацией и акции на каждом из рынков в соответствии с весом каждой акции в соответствующем индексе, могут содержать более 3000 различных акций; задача постоянного пересмотра соотношения акций в таком портфеле, вероятно, слишком сложна даже для наиболее рьяных индексаторов. Поэтому вместо этого можно использовать соответствующий фьючерс на индекс, если таковой имеется.

Пассивное управление облигациями. Найдется мало инвесторов в облигации, если таковые  вообще есть, которые хотят иметь  портфель на базе облигационного индекса, хотя такие индексы и существуют для национальных, международных  и глобальных облигаций. Если такой индекс охватывает разные сроки действия облигаций, вряд ли он заинтересует специалиста по управлению облигационным портфелем, поскольку пассивное управление облигациями используется только для того, чтобы сформировать портфель, который бы либо приносил регулярный определенный доход в течение определенного периода времени, либо принес конкретную сумму капитала в конкретную дату погашения.

Возможность создавать схемы достижения определенных фиксированных целей для выполнения определенных обязательств зависит от следующих факторов:

– облигации имеют фиксированные процентные ставки, причем проценты выплачиваются в определенные и предсказуемые даты в будущем;

– облигации (как правило) подлежат погашению по известной цене в определенную будущую дату.

Неспособность или невозможность достижения целей  может быть связана с: отсутствием  облигаций с подходящим купоном  или сроком погашения;

– невыплата в течение срока инвестиции и / или

– изменения в соотношении валют, если валюта облигаций отличается от валюты, в которой выражено обязательство.

Может получиться так, что если нет облигаций, точно совпадающих с графиком платежных обязательств и(или) сроком обязательства по выплате единовременной суммы, может потребоваться создать  замену, как можно больше подходящую для достижения желаемой цели. С этим связан определенный риск того, что если изменится соотношение между процентными ставками по облигациям с разными сроками погашения, может измениться форма кривой доходности, что может привести к еще большему расхождению. В связи с этим управляющие портфелями с фундаментальным несовпадением должны быть особенно внимательны к таким произошедшим или ожидаемым изменениям. Такие портфели нельзя назвать полностью пассивными, но можно сказать, что они в основном пассивны.

5. Активное управление портфелем ценных бумаг

Активное  управление акциями. Этот метод можно  назвать классическим для управления инвестициями. Он опирается на следующие  приемы фундаментального анализа (обратите внимание, что технический анализ также может быть использован в качестве основы для активного управления):

экономический анализ (используемый в распределении  средств по классам активов «сверху  вниз», а также для анализа  различных секторов промышленности и торговли);

финансовый  анализ рынков (изучение тенденций на различных рынках, акций, облигаций, товаров, валют и т.д.);

анализ  отдельных компаний (т.е. анализ финансовых и коммерческих показателей отдельных  компаний).

Он  исходит из предположения, что глубокое понимание всех факторов, которые могут повлиять на финансовые результаты компании, включая экономическую и политическую обстановку, позволит управляющему инвестициями дать более точную оценку будущих доходов и дивидендов конкретной компании и, следовательно, вероятного изменения цен на акции компании на рынке.

Крайняя форма активного управления практикуется теми, кто считает себя способным  предсказать тренды как на рынке  в целом, так и по ценам отдельных  акций; т.е. можно сказать, что они  могут управлять как системным, так и специфическим риском

Для того чтобы управлять обоими уровнями риска (системным и специфическим), управляющие инвестициями должны учитывать  как факторы, которые могут действовать  в отношении всего рынка, так  и те, которые влияют на его отдельные  сектора (факторы, лежащие в основе распределения средств по классам активов) и отдельные акции на рынке. Редко бывает, чтобы акция имела негативную корреляцию с рынком (или отрицательное значение беты), т.е. чтобы при падении цен на рынке цена на данную акцию поднялась на определенную величину или наоборот.

Следовательно, если цены на рынке в целом падают, вероятно, что многие акции на этом рынке будут падать в цене (возможно, за исключением цен на акции компаний, являющихся объектом поглощения и других особых случаев). Однако цены на некоторые акции будут падать медленнее или на более позднем этапе цикла, чем другие.

Как и вся экономика страны, как  правило, проходящая длительный цикл расширения и сокращения, так и отдельные  сектора экономики также расширяются  и сокращаются. Но необязательно, чтобы это происходило либо одновременно, либо с той же степенью изменчивости (для секторов экономики также можно рассчитать коэффициенты бета).

Например, компании, занимающиеся розничной продажей продуктов питания, имеют низкую бету; соответственно, данный сектор рассматривается как устойчивый, поскольку расходы потребителей на питание остаются относительно стабильными независимо от стадии экономического цикла. Однако продавцы и производители мебели и ковров, наоборот, имеют высокую бету, поскольку приобретение их товара может быть отложено без особого ущерба, но они, скорее всего, получат непропорционально большую прибыль, когда у потребителей будет большой избыточный доход.

Жилищное  строительство, как правило, начинает развиваться на относительно раннем этапе цикла, по мере того, как падают процентные ставки, а строители прогнозируют спрос на новые дома, и акции строительных компаний растут в цене в ожидании повышения прибыли. И наоборот, компании тяжелого машиностроения восстанавливают свои позиции на более позднем этапе цикла, поскольку дополнительные мощности требуются производственным предприятиям только тогда, когда они практически исчерпают незадействованный потенциал.

Один  из факторов оценки работы активного  управляющего-то, насколько он действительно активен. Некоторые управляющие активно проводят операции и любят быстро оборачивать акции в своих портфелях, быстро получая прибыль или сокращая убытки. Другие предпочитают, обнаружив акцию с заниженной ценой или акцию компании, прибыль которой, по их мнению, скорее всего вырастет гораздо больше, чем ожидает рынок, купить такую акцию и держать ее у себя, несмотря на краткосрочные подъемы и спады цены. Трудно критиковать кого-либо из них, поскольку и те, и другие могут получить хорошие результаты; но самые знаменитые управляющие инвестициями, сохраняющие свою репутацию в течение многих лет, как правило, относятся к категории долгосрочных держателей.

Стили управления портфелем активов (например, активный, пассивный, технический и  т.д.) необязательно взаимоисключающи. Большинство опытных управляющих не отвергают с легкостью методы, которые могут помочь им достичь лучших результатов. Следовательно, вполне естественно, когда «активный» управляющий хорошо знает беты акций, которые он покупает, а также изучает конфигурацию графика ее цены.

Однако  пассивные управляющие должны быть привержены своей методике, исключающей  все другие, но вполне возможно соединить, на первый взгляд, непримиримые теории. Например, принято считать, что пассивное  управление наиболее надежно в условиях высоколиквидных и «прозрачных» рынков, то есть при формировании портфеля ведущих компаний («голубых фишек») на основе индекса. Но достоверность этого метода более сомнительна, когда речь идет об акциях более мелких и менее ликвидных компаний, информация о которых распространяется неидеально. Нередко крупные учреждения делят свои фонды между разными управляющими с разными стилями или навыками. В простейшей форме это может заключаться в передаче определенного процента фонда (обычно 70 – 80%) пассивному управляющему, а остальной части – активному управляющему с распоряжением вкладывать средства в акции небольших компаний.