Оценка стоимости бизнеса

Если  расчет ведется в ценах t0 года (постоянные или реальные цены) и известны годовые  индексы инфляции (It/t-1), то

CFномt = CFреалt x It/t0

где It/t0 = It/t-1 x It-1/t-2 … It0 + 1/t0 ; CFномt ,CFреалt - соответственно номинальный и реальный t-й элемент денежного потока.

2 Определение длительности прогнозного периода

 

Согласно  методу дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного  потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

С одной  стороны, чем длиннее прогнозный период, тем большее число наблюдений и более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия.

3 Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

 

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ  валовой выручки и ее прогноз  требуют детального рассмотрения и  учета целого ряда факторов, среди  которых: номенклатура выпускаемой  продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы  роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные  последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего  уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджмента данного предприятия.

Качество  прогноза существенно возрастает, если будут оценены вероятностные  характеристики, соответствующие определенной выручке.

	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Выручка	19039837	21906693	22941812	26532674	29666564,36	33170612	37088539	41469228	46367341	51843990
Темп роста	0,150571	0,047251	0,15652
Средний темп роста	0,118114
Себестоимость	16119922	18883058	19532886	21165202	24903090,78	27844504	31133340	34810635	38922272	43519552
Доля себестоимости	0,846642	0,861977	0,85141	0,797703315
Ср. себестоимость	0,839433
Валовая себестоимость	2919915	3023635	3408926	5367472	4763473,577	5326108	5955198	6658593	7445068	8324438,1

4 Анализ и прогноз расходов

 

На данном этапе оценщик должен:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

В составе  затрат особо выделяются амортизационные  отчисления. Учитывается рост амортизационных  отчислений, если в прогнозном периоде  предполагается ввод в действие нового амортизируемого имущества, или  их снижение, если подобное имущество  ликвидируется.

При использовании  денежного потока для всего инвестиционного  капитала проценты за кредит исключаются  из состава издержек. При использовании  денежного потока для собственного капитала проценты по кредитам корректируются в зависимости от изменений величины долгосрочной задолженности.

Для оценки бизнеса важны две классификации  издержек. Первая — классификация  издержек на постоянные и переменные. Данная классификация используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая — классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Выплаты по кредитам					1159217	1101256	1046193	993883	944189	896980
Прибыль до налога	1782323	1796145	1847130	3748084	3604256,577	4224852	4909005	5664710	6500879	7427458,1
Налог на прибыль	356464,6	359229	369426	749616,8	720851,3153	844970,5	981801,1	1132942	1300176	1485491,6
Чистая прибыль	1425858	1436916	1477704	2998467,2	2883405,261	3379882	3927204	4531768	5200704	5941966,5
Балансовая стоимость  ОС	16865280	20205221	22433227	26192140	22947559	20104904	17614386	15432384	13520680	11845791
Амортизаия	2023834	2424627	2691987	3143056,8	2753707,08	2412588	2113726	1851886	1622482	1421494,9

 

5 Анализ и прогноз инвестиций

 

Данный  этап метода дисконтирования денежных потоков включает:

• определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

• анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

• расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Долгосрочные обязательства	7102513	10073212	11115450	10428877	12027829,37	13871933	15998773	18451701	21280710	24543462
Темп роста	0,41826	0,103466	-0,06177
Средний темп роста	0,15332

 

6 Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

 

Расчет  денежного потока по годам прогнозного  периода производится по результатам  предыдущих этапов. Более реален прогноз  денежного потока для собственного капитала. При прогнозе денежного  потока, как правило, не применяются  методы экстраполяции, так как величины денежного потока зависят от инвестиций, а последние не подчиняются какой-либо априорной модели. Нужно вести  расчеты элементов денежного  потока по годам прогнозного периода  по данным о выручке, издержках и  инвестициях.

Существуют  два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой  метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода  и расхода, т. е. по бухгалтерским  счетам.

Оборотный капитал	4829303	4878980	4605995	5384434	6527111,374	7298057	8160063	9123883	10201545	11406494
Доля Оборотного капитала	0,253642	0,222716	0,200769	0,202935972
Средняя доля Оборотного капитала	0,220016
Капитальные вложения	982548	1016371	1111572	854432	1325020,878	1481525	1656514	1852172	2070941	2315548,5
Доля Капитальные вложения	0,051605	0,046395	0,048452	0,032203011
Средняя доля Капитальные  вложения	0,044664
Прирост Долговых обязательств					1598952,369	1844103	2126841	2452927	2829009	3262752,2
Прирост Оборотного капитала					1142677,374	770945,7	862005,5	963820,7	1077662	1204949,2
Прирост капитальных вложений					470588,8781	156504	174989,4	195658,2	218768,2	1421494,9
Денежный поток					5622798,458	6709124	7130776	7677102	8355764	7999769,5

7 Определение ставки дисконта

 

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих  потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом  смысле в роли ставки дисконта выступает  требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам  инвестиций с сопоставимым уровнем  риска на дату оценки.

Ставка  дисконта или стоимость привлечения  капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые  требуют разных уровней компенсации; 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности  получения ожидаемых в будущем  доходов.

Существуют  различные методики определения  ставки дисконта, наиболее распространенными  из которых являются: для денежного  потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) и метод кумулятивного построения;

Расчет  ставки дисконта зависит от того, какой  тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для  денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных  активов — САРМ — ставка дисконта находится по формуле:

R=Rf+β(Rm-Rf)+S1+S2+C

где R —  требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf — безрисковая ставка дохода; β — бета-коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1— премия для малых предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск.

Модель  САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно  — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Метод кумулятивного  построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно  в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного  построения ставки дисконта, оценивают  риски:

• «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности и т. п.;

• недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

• недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов;

• недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

• контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

• узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

• финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п. и т. д.

Математически способ кумулятивного построения можно  представить в виде формулы:

J=Jб+ΣdJi

где Jб — базовая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка); dJi —i-я поправка.

В общем  виде ставка дисконта на собственный  капитал (Jc) выглядит следующим образом:

Jc =J6 +JH +Jn +Jд,

Где J6 —  безрисковая ставка процента; JH — ставка премии за риск неликвидности; Jn - ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте; Jд — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка, для которого характерна осведомленность экспертов о  рынке недвижимости, метод кумулятивного  построения дает достаточно хорошие  результаты.

Безрисковая ставка,%	6			β	0,95
Размер компании	3			rm	20
Финансовые риски	4			S1	3
Ключевая фигура и качество руководства	3			S2	3
Товарно-территориальная  диверсификация	3			Безрисковая ставка,%	6
Диверсификация потребителей	3			Ставка дисконта (САРМ)	25,3
Прочие риски	2
Ставка дисконта (Кумулятивное построение)	24
Ставка дисконта	24,65