Направления размещения государственных финансовых резервов федерального бюджета

Сухарев А. Н. Направления размещения государственных финансовых резервов федерального бюджета//Финансы и кредит, №3 (387), 2010. С. 21-29.

В статье рассмотрены основные принципы и направления размещения государственных финансовых резервов, вопросы сохранности их доходности и выбор инструментов инвестирования. Обоснованы возможные направления размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.

Россия с 2004 г. перешла к политике создания государственных финансовых резервов (государственных сбережений). В 2004-2008 гг. государственные сбережения аккумулировались в Стабилизационном фонде РФ, а с 30.01.2008 - в Резервном фонде и Фонде национального благосостояния. Падение цен на нефть и мировой финансовый кризис 2008-2009гг. показали важность формирования данных фондов и позволили России не допустить в неблагоприятной для ее экономики период ухудшения социально-экономического положения в стране. Планируемое полное расходование средств Резервного фонда в 2010 г. не приведет к его ликвидации и представляет собой нормальный жизненный цикл функционирования данного фонда в рамках «подъем - спад» цены на нефть и экономики страны. Расходование Резервного фонда не означает отказа от финансовой политики государственного сбережения в дальнейшем, которая является необходимой в условиях страны, экономика которой зависит от «движения» цен на нефть. Резервный фонд является стабилизатором социально-экономического развития страны, а Фонд национального благосостояния направлен на сбалансирование пенсионной системы в долгосрочной перспективе. Фонд национального благосостояния, так же, как и Резервный фонд, может быть использован в целях стабилизации экономики и в этом плане его можно рассматривать как «резерв» Резервного фонда.

Государственная финансовая политика, направленная на формирование государственных сбережений, требует разработки научно обоснованной стратегии размещения данных средств в целях реализации их функций и выполнения задач, поставленных перед ними.

Принципами размещения средств  фондов государственных сбережений должны быть достижение и поддержание макроэкономической сбалансированности, минимизация рисков, диверсификация, максимизация дохода и моральная ответственность.

Принцип макроэкономической сбалансированности основан на необходимости учета состояния рынка товаров и услуг, а также денежного и валютного рынков страны. Большие объемы государственных сбережений, аккумулированных в фондах, могут оказывать неблагоприятное воздействие на состояние данных рынков. В частности, вложение средств в национальную экономику может привести к повышению темпов роста уровня цен, а инфляция, в свою очередь, может разбалансировать национальное хозяйство и обусловить спад в экономике. В условиях системы свободного валютного курса массированное вложение средств в национальную экономику в период роста цен на энергоресурсы привело бы к резкой ревальвации российского рубля и вызвало бы шок в реальном секторе экономики, несмотря на благоприятное положение в финансовом секторе и росте благосостояния населения из-за массированного роста импорта. Исторический опыт развития зарубежных стран показывает, что одним из важнейших условий устойчивого роста экономики страны является стабильность курса национальной валюты и крайне низкий уровень инфляции.

При размещении средств фондов государственных сбережений необходимо исходить из приоритета не столько максимальной доходности государства от инвестирования средств, сколько из обеспечения среднесрочной и долгосрочной стабилизации российской экономики, ее устойчивого социально-экономического развития. Необходимо отметить, что первопричиной создания Стабилизационного фонда являлась не столько необходимость динамического сбалансирования федерального бюджета, сколько необходимость сбалансирования денежного и валютного рынков России в краткосрочном периоде.

Принцип макроэкономической сбалансированности обусловливает необходимость оценки вариантов размещения средств в рамках национальной экономики страны и за ее пределами в зависимости от состояния рынка товаров и услуг, денежного и валютного рынков. В свою очередь отказ отданного принципа сводит на нет сам смысл создания государственных сберегательных фондов.

Принцип минимизации рисков определяет необходимость крайне высокой сохранности средств фондов от потерь из-за экономических, финансовых, политических и иных причин. Он предполагает, что средства фондов должны вкладываться в высоконадежные инвестиционные инструменты.

Принцип диверсификации исходит из принципа минимизации рисков и предполагает использование диверсификации в качестве основного способа снижения рисков при инвестировании средств фондов. Исполнение принципа диверсификации подразумевает:

а) размещение средств в различные группы инвестиционных инструментов (облигации, акции, недвижимость и пр.);

б) размещение средств в финансовые инструменты различных эмитентов;

в) размещение средств в различных странах и группах стран;

г) использование различных каналов размещения (в частности альтернативных систем: непосредственно через Министерство финансов РФ, Центральный банк РФ, управляющие компании);

д) использование нескольких управляющих компаний (это позволит снизить риск управления).

Необходимость межстрановой диверсификации связана не только с наличием специфических экономических рисков отдельных стран, но и с опасностью изъятия средств со стороны иностранных государств в качестве «удовлетворения претензий» к Российской Федерации судебными органами этих стран за счет имущества страны. Диверсификация («взвешенная стратегия») приводит к снижению рисков при инвестировании средств и повышает степень их сохранности.

Принцип максимизации доходности предполагает выбор направлений инвестирования государственных сбережений с максимально высокой доходностью при минимальном риске. Как известно, существует фундаментальная закономерность между доходностью и риском. В соответствии с ней, чем выше доходность, тем выше риск. Действие данной закономерности ориентирует на поиск оптимального инвестиционного портфеля для государственного сберегательного фонда, который заключал бы в себе наиболее приемлемое соотношение между доходностью и риском.

Принцип максимизации доходности имеет  ограничение, связанное не только с необходимостью минимизации риска, но и с необходимостью поддержания макроэкономического равновесия. Это означает, что средства не могут быть инвестированы в наиболее доходные инструменты, если при этом будет нарушена макроэкономическая сбалансированность. Примером здесь может являться размещение средств за рубежом (где на рынках более низкие ставки процента), а не на внутреннем рынке с более высокими процентными ставками.

Принцип моральной ответственности перед будущими поколениями и ответственности перед природой ориентирует государство на учет интересов будущего. Государство как инвестор отличается от частных лиц преследованием в качестве цели инвестирования не только максимизации доходности, но и достижение общественных интересов. Принцип моральной ответственности накладывает на государство обязанность изменять мир к лучшему посредством осуществления соответствующих инвестиционных решений.

Примером учета принципа моральной  ответственности может являться размещение средств глобального пенсионного фонда Норвегии, при котором средства фонда не могут быть инвестированы в создание оружия массового поражения, а также в компании, загрязняющие природную среду, нарушающие права человека или осуществляющие дискриминацию по иным признакам.

Целесообразность данного принципа вытекает из сущности Фонда национального  благосостояния - фонда, ориентированного на будущее. Так, инвестирование средств фонда в создание оружия массового поражения находится в противоречии с самой сущностью фонда - финансовой, т. е. материальным обеспечением будущих поколений.

Несмотря на то, что внешне принцип  моральной ответственности не представляется как бы экономическим, по сути, он является глубинным экономическим принципом, исходящим из учета фундаментальных основ существования человеческой цивилизации и человеческого общества.

К инвестиционным портфелям Резервного фонда и Фонда национального  благосостояния помимо стандартных  требований для любого инвестиционного портфеля необходимо предъявлять особые, специфические требования, обусловленные макроэкономическим характером Резервного фонда и Фонда национального благосостояния.

На взгляд автора, основными критериями, предъявляемыми к инструментам, в  которые целесообразно вкладывать средства фондов, должны являться критерии антицикличности, достаточной емкости рынка и макроэкономического равновесия.

Критерий антицикличности (противофазности) подразумевает, что средства фонда должны вкладываться в инструменты (активы), цена которых колеблется вместе с ценой на углеводороды (но в противоположном направлении, т. е. она минимальна при максимуме цен на углеводороды и максимальна при минимуме цен на них). Учитывая, что Резервный фонд пополняется при высоких ценах на углеводороды, а его средства расходуются при низких, то инструменты, удовлетворяющие данному принципу, будут приобретаться по низким ценам, а реализовываться по высоким (в ходе цикличности цен на них). Обратим внимание, что инструменты, цена на которые растет и падает вместе с ценой на углеводороды, может, наоборот, привести к убыткам в результате размещения средств фонда. Основой в управлении инвестированием средств фондов (особенно средств Резервного фонда) должен быть учет корреляции цен на энергоресурсы с ценами на соответствующие инвестиционные инструменты.

Идеальным являлось бы наличие множества  инструментов для вложения средств  Резервного фонда, имеющих корреляцию (-1), или близкую к ней, по отношению к ценам на энергоресурсы и имеющих наивысшие показатели долгосрочной доходности. В этом случае можно было бы составить портфель из этих активов, и они обеспечивали бы наивысшую доходность от инвестирования средств фонда.

Значение коэффициента корреляции между активами для инвестирования средств фонда имеет достаточно большое значение:

1. при положительном значении коэффициента корреляции', доходность от инвестирования средств будет ниже долгосрочного среднего значения в связи с действием фактора «неудачного момента» приобретения и «неудачного момента» продажи инвестиционных инструментов;
2. при отрицательном значении коэффициента корреляции', доходность от инвестирования средств будет выше долгосрочного среднего значения в связи с наличием «удачных моментов» приобретения инвестиционных инструментов и их продажей;
3. при коэффициенте корреляции, равном нулю: доходность от инвестирования средств будет в долгосрочном периоде равна среднему значению доходности инвестиционных инструментов. В этом случае «удачные» и «неудачные» моменты от инвестирования и продажи инвестиционных инструментов будут взаимопогашаться.

Целесообразно в портфель инвестиционных инструментов включать инструменты, имеющие и положительный коэффициент корреляции с ценами на энергоресурсы при условии включения более доходных инструментов, но на короткий срок и в пределах изменения цен на энергоресурсы. Ограничиваться только лишь портфелем, составленным из инструментов с отрицательным значением коэффициента корреляции, не имеет смысла. Уровень цен на энергоресурсы в целом стабилен в течение ряда лети в определенной степени прогнозируем. В период высоких цен было бы целесообразно часть средств (допустим, не более 30%) вкладывать в высокодоходные инструменты с положительным значением данного коэффициента корреляции, а при тенденции к снижению цен на энергоресурсы следовало бы плавно переходить к увеличению доли инструментов в инвестиционном портфеле с отрицательным коэффициентом корреляции.

Такой подход к управлению предполагает принятие активной стратегии инвестирования средств Резервного фонда и получение доходности выше среднерычной (в расчете на долгосрочный период).

Критерий достаточной емкости рынка означает, что операции администратора фонда по купле — продаже инструментов не должны оказывать существенного воздействия на цену инструментов. Таким образом, рынок данных инструментов должен быть емким по отношению к объему вложенных средств (критерий емкости рынка). В противном случае, размещение средств в такие инструменты будет приводить к росту их цены, а при продаже - к снижению. В итоге инструменты будут приобретаться по высоким ценам, а реализовываться по низким, что не только не обеспечит приемлемой доходности от вложения средств фонда, но может привести к возникновению убытка от операций с такими активами.

Рассмотрим возможные инструменты  инвестиционного портфеля Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. 

Акции. Они, по меткому выражению австрийского и немецкого экономиста Рудольфа Гильфердинга (1877—1941), представляют собой «титулы на ренту» [14, С. 152]. По статистическим данным, доходность средств, вложенных в акции в долгосрочном периоде, выше других инструментов (облигации, золото, недвижимость, депозиты). Доходность по акциям складывается из двух компонент: во-первых, дивиденды и, во-вторых, прирост их курсовой стоимости. В мировой практике основным источником доходности акций является прирост их курсовой стоимости. В форме дивидендов распределяется в среднем не более 10% чистой прибыли компаний, а остальная ее часть остается в распоряжении компаний в форме нераспределенной прибыли и используется для расширения хозяйственной деятельности. Капитализированная прибыль увеличивает имущество компании, что проявляется в росте курсовой стоимости ее акций. Это означает, что доходность от акций в долгосрочном периоде при прочих равных условиях должна совпадать со средней нормой прибыли. Так как процент обычно является лишь частью прибыли [14, С. 261], то доходность от акций должна превышать доходность от вложения в долговые инструменты.

Такие теоретические представления  подтверждаются статистическими данными. Так, за период 1926—1998 гг. средняя геометрическая доходность американских акций составила: мелких компаний — 12,46% годовых, крупных — 11,01 % [13, С. 260, 261]. Стандартное отклонение доходности по годам составляло 39,95 и 20,33 % соответственно. Заданный период среднее значение инфляции составляло 3,08%, а реальная доходность акций (доходность, скорректированная на уровень инфляции) составляла 9,1% для акций мелких компаний и 7,7 % — для крупных. Это было выше доходности долгосрочных государственных облигаций и казначейских векселей.

Несмотря на высокую доходность в долгосрочной перспективе, вложения средств фондов в акции могут быть связаны с наличием следующих проблем:

а) сильная изменчивость котировок. Во время неблагоприятной конъюнктуры на фондовом рынке акции могут сильно упасть в цене, что отразится в виде уменьшения величины фондов. Это может привести к критике правительства и смене экономической политики страны.

б) сложность управления портфелем акций',

в) опасность «подстройки» политики и решений государства под функционирование фондового рынка с целью недопущения снижения курса акций;

г) вероятность биржевых крахов, откатов и корректировок фондовых рынков. В этом случае может произойти потеря части средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, что может вызвать недовольство со стороны населения и парламента в адрес правительства и привести к негативным политическим последствиям.