Фундаментальный анализ и его роль в принятии инвестиционных решений

 

2. Инструментарий фундаментального анализа

 

Традиционно фундаментальный анализ включает в себя три составляющие: анализ макроэкономической ситуации в стране в целом, анализ конкретной отрасли, в которой работает компания и, наконец, анализ самой компании. Фундаментальный анализ только тогда считается полным, когда затронуты и должным образом рассмотрены все его составляющие.

Существует два подхода к фундаментальному анализу: «сверху-вниз» (top-down forecasting approach) и «снизу-вверх» (bottom-up forecasting). В первом случае аналитики идут от общего к частному (сначала анализ экономики в целом, страны, затем отрасли, затем компании), а во втором от частного к общему (сначала анализ компании и т.д.). При этом тому или иному этапу анализа может быть уделено большее внимание.

Фундаментальный аналитик в определенной экономической ситуации или в силу некоторых факторов может сделать вывод о том, что для оценки акций данной конкретной компании следует в большей степени сконцентрироваться на анализе инвестиционной привлекательности компании. В этом случае решающее воздействие на формирование его выводов окажет анализ её отчетности, коэффициентов, менеджмента и т. п., в то время как макроэкономический анализ окажет лишь корректирующее действие на окончательное решение по приобретению оцениваемых акций.

При использовании подхода «top-down forecasting» первым этапом фундаментального анализа становится макроэкономический анализ. На данном этапе оценивается внутренняя ситуация в стране и ее положение в мировой экономике. При этом учитываются не только экономические, но и политические факторы.

Существует несколько показателей, которые традиционно рассматриваются на данном этапе:

• объем Внутреннего Валового Продукта (ВВП) и Валового НациональногоДохода (ВНД);

• состояниерынка занятости;

• состояниепотребительского спроса;

• базоваяпроцентнаяставка;

• уровеньэкономической активности;

• уровень инфляции;

• политические факторы.

Внутренний валовой продукт представляет собой конечную рыночную стоимость всех товаров и услуг, которые были произведены в течении года предприятиями всех отраслей экономики на территории конкретного государства при расчете его потребления, экспорта и накопления, вне зависимости от национальной принадлежности факторов производства и традиционно рассчитывается по формуле:

 

                                     Y = C + I + G + (Ex – Im)                                               (1),

  где

 Y – ВВП,

 C – конечноепотребление,

I – валовоенакоплениекапитала (инвестиции),

G – государственныерасходы,

 Ex – экспорт,

Im – импорт.

        Валовый  национальный продукт – в отличие  от ВВП, включает в себя также  суммарную стоимость всех товаров  и услуг, произведенных вне страны:

 

           ВНД  = ВВП +  Сальдо первичных доходов, полученных из-за границы или переданных за границу                                                                  (2)

 

 Инвесторам интересен  рост ВВП и ВНП, так как он  означает рост объемов производства  компаний и, следовательно, рост инвестиционной привлекательности рынка. При этом также следует учитывать размер инфляции в стране и корректировать на него данные показатели.

Вторым фактором, рассматриваемым  при макроэкономическом анализе, является уровень безработицы:

                                                                                                              

Unemployment Rate = 100 * (LF – E)/ LF                           (3),

 

где

 LF – трудовые ресурсы

 E – занятая рабочая сила.

Низкое значение данного показателя поддерживает рост акций на фондовом рынке. Для оценки динамики потребительского спроса используется несколько показателей, например, уровень доходов населения (Personal income), уровень расходов населения (Personal spending), уровень потребительского доверия (Consumer confidence), уровень розничных продаж (Retail sales). Данные показатели оказывают непосредственное влияние на макроэкономическую ситуацию в стране и, следовательно, на капитализацию

фондового рынка.

Базовая процентная ставка устанавливается и публикуется банками для определения базовой основы начисления процентов по различным видам кредитов. Цена акций находится в обратной зависимости от базовой процентной ставки, то есть её снижение поддерживает рост акций, а повышение оказывает отрицательное воздействие.

Уровень экономической активности оценивается с помощью индексов деловой активности (делового оптимизма). Увеличение данных индексов повышает доверие к национальной экономике. Расчет происходит на основе опроса компаний, а именно менеджмента, о состоянии экономике. Фактически отражает ожидания участников рынка. Существуют следующие индексы деловой активности: ISM (NAPM), PMI, ISM Services Index, Chicago Purchasing Managers’ Index, Atlanta Fed Index, CBI industrial trends, IFO, Tankan report и т.д.

       Уровень инфляции с точки зрения экономической стабильности является неблагоприятным фактором. Основные показатели, позволяющие измерить уровень инфляции – индекс потребительских цен, индекс цен производителей. Один из них показывает увеличение (уменьшение) цен на определенные товары из фиксированной корзины на розничном уровне, другой – на оптовом. Ввиду того, что инфляция оказывает неблагоприятное воздействие на экономику и, соответственно, на развитие компаний, обычно, при повышении инфляции прибыльность компаний уменьшается и цены на акции падают.

Политические факторы также оказывают непосредственное влияние на фондовый рынок и цены на акции. Неблагоприятная политическая ситуация в стране,  военные конфликты, нестабильное развитие приводит к обвалам рынка. Все это следует учитывать при проведении фундаментального анализа.

После проведения анализа на макроуровне аналитик переходит к мезо уровню, то есть анализу конкретной отрасли, где действует компания. Прежде всего, следует выяснить, в какой мере анализируемая отрасль зависит от спадов и роста всей экономики, то есть от так называемых экономических циклов. Акции компаний, продукты которых зависят от уровня цен на сырье на рынках  (классический пример – нефтедобывающие компании), чувствительны к движениям рынка и экономики в целом. Соответственно, при анализе таких отраслей необходимо большее внимание уделять макроэкономическим тенденциям.

Еще один важный аспект, отражающий особенности компаний в той или иной отрасли - зависимость от постоянных и переменных затрат. Если вид деятельности компании предполагает большую долю постоянных затрат, то при кризисной ситуации такие компании не смогут без последствий урезать производство, как это могут сделать компании с большей долей переменных затрат. Высокий уровень постоянных затрат, которые не будут покрываться из доходов,  сразу приведет к банкротству. К таким отраслям относятся: электроэнергетическая, нефтегазовая отрасли, сталелитейные, телефонные компании, а также отрасли с высокими затратами на НИОК - автомобилестроение, производство компьютеров и проч.

Как и у экономики и компании, так и отрасли тоже существуют жизненные циклы. Выделяют следующие четыре основных этапа жизненного цикла:

1. Этап первоначальной  разработки. Отрасль новая, неисследованная, риски инвесторов велики, но в случае удачи возможен стремительный рост доходов.

2. Этап стремительного  расширения. Начинается стремительный рост продаж продукции отрасли, она становится привлекательной для инвесторов,  несмотря на общее положение в экономике, поглощает большой объем инвестиционных ресурсов за счет других отраслей. Однако не всем отраслям дано переживать быстрый рост на протяжении длительного периода. Большинство из них в скором времени переходят к следующему этапу.

3. Этап зрелого роста. Динамика роста продаж на этом этапе замедляется, она теперь в большей мере определяется темпами экономического роста в стране. На этом этапе проявляется долгосрочный характер развития отрасли. К отраслям этой категории относятся те, которые принято называть «оборонительными», например пищевая, швейная промышленность, отрасли циклического производства, такие, как автомобилестроение и тяжелое машиностроение.

4. Этап упадка. В это  время спрос на продукцию отрасли  заметно снижается, капиталы начинают покидать отрасль. Инвесторы стремятся избавиться от акций предприятий, находящихся в последней фазе своего цикла.

Традиционно считается, что инвестиции следует вкладывать в развивающиеся отрасли или находящиеся на втором этапе жизненного цикла. Кроме того, важно учитывать, что у каждой сферы бизнеса свои отличительные особенности и ключевые показатели. Ниже представлена таблица, описывающая взаимозависимость специфики отрасли и её ключевых показателей.

 

Таблица 1 – Анализ различных отраслей

Третий этап анализа - анализ самой компании. Существует огромное количество подходов к фундаментальному анализу компаний: от традиционного финансового анализа с рассмотрением отчетности до оценки стоимости компаний с помощью затратного, доходного или сравнительного подхода.

Источниками информации для анализа являются официальная отчетность компании, публикации в прессе, данные рейтинговых или информационных агентств, баз данных, выступления руководителей компании результаты исследований специализированных организаций (рейтинги компании-эмитента и конкурирующих компаний).

Однако первым шагом всегда является рассмотрение компании сточки зрения менеджмента и общей оценки позиции на рынке. Управление организацией должно осуществляться в соответствии с её целями. Цели компании зависят от особенностей конкретного бизнеса и от стадии жизненного цикла, которых (как уже было отмечено выше) четыре. Выявление соответствия текущего направления развития компании её целям на данной стадии развития является первой задачей фундаментального аналитика.

На стадии создания компании основная задача – закрепиться на рынке, найти покупателей на предлагаемые товары. Как правило, расходы при этом превышают доходы, выручка еще невелика, чистый денежный поток отрицателен. Основным контрольным показателем для аналитика является объем продаж при обязательном отслеживании расходования денежных средств.

Стадия роста характеризуется значительным увеличением объема продаж. Рост выручки требует постоянных инвестиций в основной и оборотный капитал. Это неизбежно приводит к росту потребности в дополнительных источниках финансирования и возникновению угрозы неплатежеспособности компании. Соответственно, аналитик будет выбирать те компании, которые смогли обосновать такие темпы роста объема продаж, которые позволяют поддерживать платежеспособность.

Стадия стабилизации (зрелости) характеризуется снижением темпов роста продаж, и для получения прибыли необходим опережающий рост доходов над расходами. При анализе компаний, находящихся на этой стадии, важно рассмотреть показатели эффективности бизнеса, как то: показатели рентабельности вложения капитала, показатели создания стоимости. Также следует обращать внимание на показатели оборачиваемости среди компаний, принадлежащих к одной отрасли. Например, для компаний отраслей торговли нормальным является высокий уровень оборачиваемости. Снижение оборачиваемости может быть вызвано избытком и неэффективным управлением денежными средствами, и привести к снижению рентабельности, и в целом эффективности бизнеса.

Стадия старения характеризуется снижением объема продаж, чистого денежного потока, ограниченностью доступных ресурсов, падением эффективности. Контролируемые показатели на данной стадии напрямую зависят от стратегического решения о дальнейшем развитии или ликвидации бизнеса. Но, как правило, компании на данном этапе мало интересуют инвесторов.

Важно отметить, что состав контролируемых показателей должен быть уточнен с учетом специфики деятельности компании. Анализ информации должен быть нацелен на выяснение таких вопросов, как:

• ключевые направления деятельности компании и перечень основных продуктов (выполняемых работ, оказываемых услуг);

• стратегия развития компании (стратегия развития продаж, привлечения источников финансирования);

• изучение данных о натуральных показателях деятельности;

• масштабы инвестиционной деятельности.

            После проведения оценки общей информации о компании следует переходить к анализу финансового состояния, который включает четыре основных этапа.

Первым этапом является предварительная оценка. На данном этапе оценивается риск использования имеющейся информации, делаются выводы по относительным показателям, намечаются направления дальнейшего анализа.

На втором этапе проводится экспресс-анализ текущего финансового состояния организации путем вычисления основных коэффициентов и интерпретации полученных результатов. Расчет финансовых коэффициентов –  самый популярный и часто применяемый метод финансового анализа. Обычно выделяют следующие группы коэффициентов, характеризующих:

• ликвидность и текущую платежеспособность;

• деловую активность и оборачиваемость;

• финансовую структуру и долгосрочную платежеспособность;

• эффективность бизнеса;