Фінансові світові диспропорції

Світова фінансова криза  звичайно розглядається як один із наслідків глобальних дисбалансів, що мав би одночасно допомогти позбутися існуючих деформацій, але станом на кінець 2010 р. очевидно, що кризові явища не cприяли подоланню платіжних дисбалансів світового масштабу, а окремі деформації навіть стали глибшими. США далі зберігають значний дефіцит поточного рахунку (станом на грудень 2010 р. цей показник становив $113,3 млрд.), а Китай та Німеччина – додатне сальдо поточного рахунку (відповідно $102,2 млрд. і $23,9 млрд.), що може бути наслідком як асиметрії приватного споживання, так і невідповідності обмінних курсів світових валют. Нещодавно Д. Сорос зауважив, що у США приватне споживання залишається на рівні 70% ВВП, тоді як у Китаї не перевищує 36% ВВП. Зміцнення китайського юаня може змусити американців вдатися до збільшення заощаджень, а китайцям дозволити споживати більше. Така думка, схоже, переважає в академічних колах і в Білому домі, але її не поділяють у Пекіні. Власні проблеми створює єврозона, де успішний розвиток німецької економіки поєднується із непевністю щодо боргової позиції країн периферії – спочатку Греції та Ірландії, а віднедавна Португалії і Іспанії (на черзі може бути Італія). Слабкість євро не дозволяє знизити обмінний курс долара, що перешкоджає подоланню глобальних дисбалансів.

У такому аналітичному контексті практичний інтерес викликають засадничі причини відсутності очікуваного «кризового» вирівнювання платіжного балансу в США відповідно до численних теорій глобальних дисбалансів, які набули популярності у 2003–2008 рр., а також сценарії подальшого розвитку подій, зокрема в умовах загрозливої акумуляції державного боргу США.

Популярні теорії по-різному визначають джерела глобальних дисбалансів. Керівник американської Федеральної резервної системи (ФРС) Б. Бернанке головним чинником надмірного дефіциту поточного рахунку США вважає так званий глобальний «надлишок заощаджень» у Китаї, інших країнах Південно-Східної Азії, нафтодобувних країнах Перської затоки і малих європейських країнах.

Таку версію підтримують  Е. Легг, Н. Прасад і Т. Робінсон, але із застереженням, що це не може вважатися вичерпним поясненням глобальних дисбалансів . А. Бельке та Д. Грос пояснюють глобальний «надлишок заощаджень» не лише економічним впливом Китаю, а й зростанням світових цін на нафту, що частково зумовлюється «слабким» доларом. Критики гіпотези про «надлишок заощаджень» зміщують акценти. М. Чінн і Х. Іто вважають, що глобальні дисбаланси сформовано не «надлишком заощаджень», а недостатніми інвестиціями у країнах Азії. І. Феліпе, К. Кінтанар та Д. Лім пояснюють такий спад інвестицій стагнацією внутрішнього кредиту, надлишковими потужностями і супутнім зниженням норми прибутку. А. Ребуччі, П. Кова та М. Пісані наголошують на зв’язку між «надлишком заощаджень» та інвестиційною «посухою» у країнах Азії.

В іншій інтерпретації М. Дулі, Д. Фолкертс-Ландау і П. Гарбер порівнюють сучасну світову фінансову архітектуру із післявоєнною Бреттон-Вудською системою, адже Китай та багато країн, що розвиваються, підтримують занижений de facto фіксований обмінний курс задля стимулювання експортно орієнтованого зростання.

Н. Рубіні, Б. Сетсер, М. Голдштейн, Н. Ларді, Б. Ейхенгрі, Т. Паллі  вважають таку ситуацію нестабільною та короткотривалою1, а М. Голдштейн і Н. Ларді вказують на помилковість експортної орієнтації й необхідність диверсифікації економіки Китаю.

Попри інтуїтивну привабливість та переконливі факти перелічені вище теорії залишають осторонь іншу проблему – недостатні заощадження у США2, що могло стати справжньою причиною глобальних дисбалансів. Таку гіпотезу підтримують Л. Саммерс, К. Керолл, А. Бліндер , О. Аттанасіо, Й. Гокхале, Л.

Котлікофф, Д. Сабелхаус. Сьогодні очевидно, що різкий спад рівня заощаджень у США є дзеркальним відображенням «споживчого буму», який розпочався із середини 1990-х рр., а одним із найбільш деструктивних наслідків виявилася криза на ринку нерухомості, що стала «детонатором» світової фінансової кризи.

Ще у 2007 році Ч. Стейндель застерігав, що без значних внутрішніх заощаджень неможливо забезпечити достатнє фінансування інвестицій3, а це передбачає два варіанти розвитку подій: 1) скорочення заощаджень унаслідок зниження доходу або 2) перенесення ризику вирівнювання платіжного балансу на майбутні періоди. Подібну логіку формалізував Нобелівський лауреат П. Кругман, який за допомогою стандартної портфельної моделі пояснив тісний зв’язок між очікуваннями інвесторів та глобальними дисбалансами. Якщо знехтувати можливістю знецінення долара, що підтримує у часі глобальні дисбаланси, це лише поглибить амплітуду майбутнього знецінення долара, коли нарешті буде усвідомлено, що його вартість істотно завищено. Відповідно до такої логіки, з початком кризових явищ обмінний курс мав би знецінитися до рівноважного рівня 1,7–1,8 долара за євро, однак цьому перешкоджає (поки що?) невирішеність боргових проблем у країнах єврозони. З іншого боку, Китай не «усвідомив» справжньої вартості долара й далі підтримує його завищений курс, вперто не бажаючи зміцнити власний юань. Звучить переконливо, але не дає відповіді на питання про часові рамки та перебіг «демонтажу» глобальних дисбалансів.

Головним недоліком теорій глобальних дисбалансів є брак однозначної відповіді на питання, хто повинен нести тягар вирівнювання. Сьогодні найпереконливіше виглядає нездатність США до відчутного збільшення заощаджень, а це заохочує «деструктивну» поведінку Китаю та інших країн-експортерів. Д. Тейлор вважає, що фіскальні й монетарні стимули не лише не покращили економічний стан США, а навпаки – погіршили його. Більш ніж скромний короткочасний ефект цілком пояснюється теоріями перманентного доходу та життєвого циклу, які набагато реалістичніше віддзеркалюють сучасні макроекономічні залежності, ніж традиційні кейнсіанські теорії споживання. Результатом проведення активної експансіоністської політики став надмірний дефіцит бюджету і гігантський державний борг, який сягає $14 трлн., що, з одного боку, створює побоювання інфляції, а з другого  - підтримує підвищений попит на продукцію китайських та європейських виробників. Водночас бракує стимулів для структурного оновлення американської економіки, без  чого неможливе надійне подолання глобальних дисбалансів.

Попри проблеми в країнах Південної Європи та Ірландії від надміру «міцного» долара очевидні переваги отримує Німеччина, яка на відміну від інших країн під час світової економічної кризи не втратила, а зміцнила власні експортні позиції, що не сприяло подоланню одного із «фрагментів» світових дисбалансів (профіцит торговельного балансу із США лише за січень-жовтень 2010 р. зріс до $28,1 млрд.). Німеччину важко назвати країною, що підтримує Бреттон-Вудс ІІ, штучно формує «надлишок заощаджень» чи обмежує інвестиції, адже без цього неможлива успішна нецінова конкуренція. Певні застереження створює низький рівень споживання, однак потрібно враховувати фіскальний тягар «рятування» економік єврозони, який так чи інакше вимагатиме використання німецьких заощаджень. Очевидно, що за таких умов можливості інвестицій в урядові облігації США виглядають маргінальними.

Інша річ, що попит на доларові активи підтримується«втечею» від ризикових активів, до яких облігації уряду США не зараховуються (всупереч застереженню П. Кругмана та подібним «чорним» прогнозам щодо близького краху американської економіки). Володіння нерезидентами цінними паперами уряду США зросло від $4,9 трлн. У серпні 2008 р. до $7,4 трлн. у лютому 2010 р. [23, с. 18]5.

Дещо парадоксально, але головними інвесторами виступають Китай та країни, що розвиваються, передусім з Азійського регіону та Перської затоки. Брак надійної альтернативи для долара як у Європі, так і в Азії об’єктивно підтримує глобальні дисбаланси. Це не означає, що похмурі пророцтва П. Кругмана втратили актуальність, радше – навпаки, але у дещо відмінному контексті – чим пізніше іноземні інвестори усвідомлять слабкість долара, тим гірше для них. США порівняно безболісно переживуть очікуваний «крах» долара, адже незначною мірою залежать від зовнішнього світу, а от що робитимуть у такому разі із власним експортом Китай та інші країни Південно-Східної Азії – це набагато цікавіше питання.

Майже непомітне зростання приватного споживання в Китаї можна пояснювати будь-якими причинами, зокрема такими, як відсутність надійної системи соціального страхування (її не має більшість сільських жителів) чи побоювання втратити гігантські валютні резерви. Проте очевидно, що без відчутного збільшення внутрішньої абсорбції не лише не подолати глобальних дисбалансів, а й можна підвищити ризики для самого Китаю в разі стрімкого знецінення долара відповідно до передбачень портфельної моделі Кругмана. Ще краще, якщо підвищення приватного споживання у Китаї супроводжуватиметься посиленням інвестиційного процесу в таких країнах, як Індія чи Індонезія, або в африканському регіоні за участю китайських інвесторів. Такий різновид стерилізації монетарних ефектів платіжного балансу швидше прискорить подолання глобальних дисбалансів, ніж вперте придбання облігацій уряду США, що підтримує на заниженому рівні їхню довгострокову доходність і створює ілюзію можливостей обійтися без «непопулярних» заходів щодо обмеження приватного споживання та збільшення заощаджень.