Финансовый рынок России: проблемы становления и перспективы развития

 

2.3 Рынок  капитала

финансовый рынок облигация займ

Рынок ОФЗ

В первом полугодии 2011 г. рынок облигаций федеральных займов динамично развивался. Продолжился рост интереса участников рынка к ОФЗ в условиях укрепления рубля, стремления кредитных организаций наращивать свои портфели ценных бумаг за счет надежных инструментов. В связи с этим на первичном и вторичном рынках стоимостный объем спроса на гособлигации превышал объем предложения.

Первичный рынок

В соответствии с Программой государственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2011 г., утвержденной Федеральным законом О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов, в 2011 г. предусмотрены государственные внутренние заимствования посредством государственных ценных бумаг (ОФЗ и ГСО) нетто-объемом 1340,6 млрд. руб. (в 2011 г. - 838,6 млрд. руб.). В условиях утвержденного дефицита государственного бюджета Правительство Российской Федерации установило в 2011 г. максимальный объем эмиссии государственных ценных бумаг, номинированных в рублях, на сумму 1744,8 млрд. рублей.

В первом полугодии 2011 г. состоялись все из 31 запланированного Минфином России аукциона по размещению ОФЗ (табл. 2.1). При этом эмитент не стал размещать новый вид госбумаг - краткосрочные бескупонные ОФЗ, заменив их среднесрочными выпусками. Кроме того, отдельные запланированные к размещению средне- и долгосрочные выпуски ОФЗ замещались выпусками с другими параметрами (по срочности, объемам эмиссии). Впервые после кризиса 2008 г. инвесторам были предложены семи- и десятилетние гособлигации. Средний срок до погашения размещенных ОФЗ составил пять лет (в первом и втором полугодиях 2010 г. - 2,7 и 3,2 года соответственно). 

 

 

 

С целью повышения ликвидности рынка государственных облигаций средний объем эмиссии размещаемых на аукционах выпусков в январе-июне 2011 г. был увеличен до 24,2 млрд. руб. по сравнению с 18,4 и 19,5 млрд. руб. в первом и втором полугодиях 2010 г. соответственно. По отдельн м выпускам объем эмиссии составлял в первом полугодии 2011 г. от 10,0 до 53,2 млрд. руб. в 2010 г. - от 4,0 до 45,0 млрд. рублей. Вследствие этого средний объем выпусков, находящихся в обращении, возрос до 62,2 млрд. руб. с 45,2 и 51,9 млрд. руб. в первом и втором полугодиях 2010 г. соответственно. Спрос инвесторов на предложенные эмитентом на аукционах выпуски в рассматриваемый период существенно варьировался, его отношение к номинальному объему предложения составляло от 0,2 до 3,4 раза по отдельным выпускам. В зависимости от спроса инвесторов эмитент размещал выпуски ОФЗ с премией или дисконтом к их доходности на вторичном рынке (рис. 3.1.2.3). На состоявшихся в первом полугодии 2011 г. аукционах было реализовано 80,0% от суммарного предложенного к размещению объема (10,8 - 100,0% заявленного объема по отдельным выпускам).

Номинальный объем обращающихся на рынке выпусков государственных ценных бумаг в первом полугодии 2011 г. возрастал (рис. 3.1) и по итогам рассматриваемого периода увеличился на 428,0 млрд. руб. (в 2010 г. - на 377,6 млрд. руб.). Это изменение произошло вследствие превышения объемов размещения над объемами погашения гособлигаций (табл. 2.1., рис. 3.2). В соответствии с платежным графиком были погашены два выпуска ОФЗ-ПД (25059 и 25062) и 1 / 4 номинальной стоимости выпуска ОФЗ-АД (46002), а также выплачен купонный доход по 39 выпускам ОФЗ. 

 

 

  

 

Дюрация рыночного портфеля ОФЗ по итогам первого полугодия 2011 г. уменьшилась на 33 дня (рис. 3.3). 

 

 

 

В первом полугодии 2011 г. в условиях значительного увеличения объема гособлигаций в обращении структура держателей гособлигаций изменилась несущественно (рис. 3.4). 

 

 

 

По итогам рассматриваемого периода доли портфелей дилеров-резидентов (банков и финансовых компаний), инвесторов-российских банков и нерезидентов возросли на 3,2; 0,3 и 0,6 процентного пункта - до 61,2; 1,3 и 3,4% соответственно. К концу июня доля портфеля инвесторов-небанков по номиналу сократилась на 2,3 процентного пункта - до 27,6% от номинального объема рыночного портфеля гособлигаций.

Таким образом, качественного изменения состава инвесторов на рынке ОФЗ в рассматриваемый период не произошло. Основными инвесторами по-прежнему являются ограниченное количество банков с государственным участием и Пенсионный фонд Российской Федерации, хотя по итогам первого полугодия 2011 г. доля портфеля последнего в рыночном портфеле ОФЗ уменьшилась на 15,5%. На внутреннем рынке гособлигаций пока нет достаточного количества консервативных институциональных инвесторов, которые используют долгосрочные инвестиционные стратегии. Серьезной проблемой является организационная сложность доступа на российский рынок ОФЗ международных участников, которые готовы принять кредитный риск по суверенным рублевым обязательствам, но высоко оценивают риски российской инфраструктуры.

Вторичный рынок

В первом полугодии 2011 г. активность участников вторичного рынка государственного внутреннего облигационного рынка была самой высокой за всю историю его функционирования. Объемы биржевых сделок как в основном, так и во внесистемном режимах торгов ОФЗ существенно увеличились относительно соответствующих показателей второго полугодия 2010 г. (рис. 3.5). 

 

 

 

Вследствие более значительного прироста оборота вторичных торгов по сравнению с приростом портфеля гособлигаций оборачиваемость ОФЗ в рассматриваемый период возросла (табл. 2.2). 

 

 

 

В течение первого полугодия 2011 г. структура вторичных торгов на рынке ОФЗ (в основном и внесистемном режимах торгов) по срочности была достаточно вариативной (рис. 3.5). 

 

 

 

По итогам рассматриваемого периода наибольший объем операций, как и во втором полугодии 2010 г., осуществлялся с ОФЗ срочностью от 1 года до 5 лет (73%от общего объема сделок). Доля сделок с гособлигациями до 1 года сократилась с 10 до 8%, свыше 5 лет - увеличилась с 17 до 19%. В основном режиме торгов в большую сторону изменилось соотношение объемов сделок с облигациями срочностью до 5 лет при значительном уменьшении объема операций с ОФЗ большей срочности. Вследствие этого в первом полугодии 2011 г. несколько сократилась дюрация оборота ОФЗ3 (табл. 2.2, рис. 3.6). 

 

 

 

Политика эмитента на рынке ОФЗ, повышение процентных ставок по операциям Банка России в первом полугодии 2011 г. способствовали некоторому росту доходности ОФЗ (ИРП) относительно предыдущего полугодия (табл. 2.2, рис. 3.7). При этом диапазон колебаний ИРП, как и во втором полугодии 2010 г., был весьма узок (7,24 - 7,64% годовых). Размах колебаний индикатора рыночного оборота ОФЗ в первом полугодии 2011 г. увеличился относительно показателя предыдущего полугодия до 255 б. п. (во втором полугодии 2010 г. - 210 б. п.). 

 

 

 

В первом полугодии 2011 г. кривая доходности ОФЗ оставалась возрастающей, ее положение изменялось незначительно. К концу июня относительно начала января существенного сдвига кривой доходности гособлигаций не зафиксировано. Угол наклона кривой доходности ОФЗ незначительно увеличился (рис. 3.8). Это может свидетельствовать о неопределенности ценовых ожиданий участников рынка ОФЗ в среднесрочной перспективе. Таким образом, в первом полугодии 2011 г. наблюдалось рекордное увеличение объема рыночного портфеля гособлигаций и оборота вторич ных торгов ОФЗ при некотором сокращении дюрации портфеля гособлигаций. Улучшая структуру своих обязательств, эмитент осуществлял размещение крупных объемов средне- и долгосрочных выпусков ОФЗ, пр�

�длагая инвесторам на большинстве аукционов привлекательный уровень доходности, в то же время удерживая достаточно низкую стоимость заимствований. Увеличение оборачиваемости ОФЗ и умеренная волатильность доходности на вторичном рынке свидетельствуют о продолжающемся росте ликвидности рынка государственного внутреннего облигационного долга. 

 

 

 

Рынок корпоративных облигаций

В первом полугодии 2011 г. внутренний рынок корпоративных облигаций продемонстрировал устойчивость к воздействию негативных внешних шоков. Непростая ситуация на зарубежных рынках капитала, обусловленная сохранением долговых проблем в ряде стран зоны евро, и увеличение в отдельные периоды волатильности цен на сырьевые товары оказывали понижательное давление на котировки корпоративных облигаций. Однако такие факторы, как значительный объем ликвидных рублевых ресурсов кредитных организаций, укрепление рубля и высокий уровень мировых цен на нефть, оказывали весомую поддержку российскому рынку корпоративных облигаций, препятствуя существенной понижательной ценовой коррекции.

Первичный рынок

В январе-июне 2011 г. на внутреннем рынке корпоративных облигаций сохранялась высокая эмиссионная активность компаний (рис. 3.9). Основной объем первичных размещений корпоративныхоблигаций по-прежнему совершался на ФБ ММВБ. 

 

В рассматриваемый период на ФБ ММВБ было размещено 110 новых выпусков корпоративных облигаций суммарным объемом 540,5 млрд. руб. по номиналу (табл. 3.2.1.1). Свое развитие продолжил сегмент биржевых облигаций, на их долю пришлось 33,0% совокупного объема выпусков, размещенных на ФБ ММВБ. В рассматриваемый период этим инструментом воспользовались 37 заемщиков, разместивших 49 выпусков облигаций суммарным объемом 178,3 млрд. руб. по номиналу. На РТС был размещен один выпуск корпоративных облигаций объемом 1,4 млрд. руб. по номиналу. На внебиржевом рынке - четыре выпуска рублевых корпоративных облигаций суммарным объемом эмиссии 7,1 млрд. руб.. 

 

 

 

Высокий объем предложения ценных бумаг на первичном рынке был обусловлен не только потребностью компаний различных секторов экономи-ки в инвестиционных ресурсах, но и привлекательной стоимостью заимствований на облигационном рынке. В январе-июне 2011 г. ставки первых купонов корпоративных облигаций были ниже ставок по банковским кредитам сопоставимой срочности (рис. 3.10). 

 

 

 

Спред между среднемесячной ставкой по рублевым кредитам нефинансовым организациям на срок от 1 года до 3 лет и среднемесячной ставкой первого купона корпоративных облигаций в январе-июне 2011 г. составлял от 0,84 до 4,38 процентного пункта. Состоявшиеся в анализируемый период размещения корпоративных облигаций привлекли интерес широкого круга инвесторов, на аукционах объем заявок на покупку ценных бумаг превышал (иногда многократно) объявленный объем эмиссии. Избыточный спрос со стороны инвесторов на новые выпуски корпоративных облигаций позволил не только минимизировать стоимость заимствований (как правило, размещения проходили по ставкам гораздо ниже первоначально объявленных ориентиров), но и увеличить их сроки. В январе-июне 2011 г. средняя ставка первого купона облигаций, размещенных на ФБ ММВБ, составила 8,7% годовых, снизившись на 1,2 и 0,2 процентного пункта по сравнению с первым и вторым полугодиями 2010 г. соответственно. Средний заявленный срок обращения новых выпусков корпоративных облигаций увеличился до 6 лет с 5 лет во втором полугодии 2010 г. (в первом полугодии 2010 г. - 4,2 года). При этом фактические сроки заимствований корпоративными эмитентами по-прежнему оставались более короткими из-за наличия оферт на выкуп облигаций до наступления даты погашения.

В первом полугодии 2011 г. отношение инвесторов к уровню приемлемого риска несколько изменилось. Если в 2010 г. на ценные бумаги эмитентов, имеющих кредитный рейтинг по международной шкале, приходилось около 80% суммарного объема корпоративных облигаций, размещенных на ФБ ММВБ, то в первом полугодии 2011 г. их доля сократилась до 50%. Облигации эмитентов инвестиционного качества (с рейтингами ААА, ВВВ- / ВВВ+) составили 17,4% объема первичного рынка, облигации спекулятивного качества (с рейтингами ВВ- / ВВ+, В- / В+) - 32,6% (рис. 3.11). 

 

 

 

В результате превышения объема размещения корпоративных облигаций над объемом погашения объем портфеля обращающихся на внутреннем рынке облигаций6 увеличился на 11,8% по сравнению с концом 2010 г., составив на конец июня 2011 г. 3316,5 млрд. руб. по номиналу (рис. 3.12). 

 

 

 

В отраслевом разрезе наиболее крупным сегментом в структуре портфеля корпоративных облигаций оставался сегмент облигаций кредитных организаций и финансовых компаний (рис. 3.13) При этом в наибольшей степени возросла доля облигаций эмитентов металлургии. 

 

 

 

Вторичный рынок

В первом полугодии 2011 г. активность участников вторичных торгов существенно повысилась. Суммарный и средний дневной объемы операций на вторичном рынке корпоративных облигаций на ФБ ММВБ по сравнению со вторым полугодием 2010 г. увеличились на 20,0 и 32,2% - до 2677,1 и 22,7 млрд. руб. соответственно (по сравнению с первым полугодием 2010 г. оба показателя возросли на 19,5%) (рис. 3.14). Увеличение оборотов вторичных торгов было вызвано ростом стоимостного объема спроса и предложения корпоративных облигаций при некотором превышении последним показателем первого. Количество заключенных сделок увеличилось в 1

2 раза по сравнению  с первым и вторым полугодиями 2010 года. 

 

 

 

Традиционно наибольшим спросом у участников рынка пользовались ценные бумаги надежных эмитентов. На долю корпоративных облигаций 20 ведущих эмитентов в первом полугодии 2011 г. приходилось более 55% суммарного торгового оборота (в первом и втором полугодиях 2010 г. - 70 и 55% соответственно) (табл. 2.4). 

 

 

 

Сегмент корпоративных облигаций эмитентов третьего эшелона в анализируемый период был достаточно привлекателен для участников рынка, поскольку доходность большинства облигаций компаний первого и второго эшелонов снизилась до минимальных значений и такие бумаги не представляли спекулятивного интереса для инвесторов (рис. 3.15). 

 

 

 

Росту привлекательности корпоративных облигаций эмитентов низкого кредитного качества способствовало также сокращение количества дефолтов (рис. 3.16). В первом полугодии 2011 г. количество неисполненных обязательств составило 48 технических дефолтов и 49 дефолтов (в целом за 2010 г. - 201 и 192 соответственно). При этом наиболее высокому кредитному риску были подвержены выпуски облигаций тех эмитентов, которые испытывали трудности с обслуживанием своих облигационных займов в течение трех предшествующих лет.

В условиях высоких глобальных рисков нерезиденты предпочитали выводить свои средства из активов стран с формирующимися рынками, в том числе из России. В январе-июне 2011 г. на рынке корпоративных облигаций в структуре сделок нерезидентов на вторичных биржевых торгах сохранилось преобладание операций по продаже ценных бумаг (рис. 3.17). В целом за первое полугодие 2011 г. наблюдался чистый отток иностранного капитала.