Центральный банк России, его роль и функции

Повышение в 2009 году реального эффективного курса рубля будет зависеть от внешних и внутренних экономических условий и может составить от 0 до 10%. В условиях, близких ко второму варианту макроэкономического прогноза, реальный эффективный курс рубля повысится примерно на 3%. При реализации сценарных условий социально-экономического развития Российской Федерации в 2009 году прирост реального эффективного курса рубля останется умеренным и не подорвет конкурентоспособность отечественных производителей, устойчивость платежного баланса и будет способствовать модернизации экономики. В случае резкого увеличения бюджетных расходов, повышения регулируемых цен и тарифов темпами, превышающими установленные допустимые границы, роста цен на нефть сверх уровня, предусмотренного третьим вариантом прогноза, укрепление реального эффективного курса рубля может приблизиться к верхней границе указанного диапазона. При значительном падении мировых цен на экспортируемые Россией товары, существенном снижении притока частного капитала реальный эффективный курс рубля в 2009 году может остаться на уровне, сложившемся к концу 2008 года.

кризис центральный банк кредитный

2.2 Инструменты денежно-кредитной политики и их использование в условиях современного кризиса

Финансовый кризис и модификация денежно-кредитной политики

В докризисный период сформировалось представление, согласно которому секьюритизация активов и использование финансовых деривативов обеспечивают диверсификацию рисков и тем самым представляют собой элемент саморегулирования рыночной системы. В качестве еще одного его элемента рассматривалось мультиплицирование денег в результате кредитных операций. Но дальнейшие события показали, что в условиях полномасштабного кризиса оба механизма саморегулирования экономики не срабатывают. Более того, хеджирование рисков с использованием широкого набора деривативов привело к возникновению системного риска, затрагивающего всю финансовую систему.

Глобальный финансовый кризис, начавшийся в августе 2007 г., был спровоцирован излишней ликвидностью в экономике США. Эта ликвидность попала на фондовый рынок и рынок недвижимости в результате политики стимулирования совокупного спроса. Руководство ФРС оправдывало свои действия необходимостью превентивных мер, способных уменьшить предполагаемые риски финансового сектора. В результате быстро увеличивалось привлечение заемных ресурсов, а значит, использование финансового рычага (leverage). Высокая степень левериджирования финансового сектора, по нашему мнению, не была в полной мере учтена при разработке ДКП в развитых странах.

Началом финансовых потрясений стала неожиданная и полная остановка операций на нескольких сегментах финансового сектора, в частности рынка коммерческих бумаг, обеспеченных банковскими активами (asset-backed commercial papers - АВСР), бумаг с аукционной ставкой (auction-rate securities - АК5), облигаций под обеспечение жилищной ипотеки (residential mortgage-backed securities - КМВ5), облигаций под залоговое обеспечение (collateralized debt obligations - СDО). Это привело к потере ликвидности рынком межбанковского кредитования. Позднее возникли серьезные трудности на рынке кредитных дефолтных свопов (credit default swaps - CDS). В результате общие потери от падения всех фондовых рынков в мире за год (август 2007 - август 2008 г.) составили, по экспертным оценкам, порядка 16 трлн. долл.

В таких условиях ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, центральные банки Швейцарии и Японии фактически выступили в поддержку не только банковского сектора, но и фондового рынка, превратившись из кредиторов последней инстанции в «создателей» рынков последней инстанции (market makers of last resort). Тем самым ведущие центральные банки приняли на себя ответственность за перекредитование экономики, за действия спекулянтов на фондовом рынке и надувание спекулятивных пузырей. 13 октября 2008 г. ФРС США, ЕЦБ, центро-банки Англии, Швейцарии и Японии заявили о предоставлении до начала 2009 г. неограниченной (конечно, в разумных пределах) долларовой ликвидности мировой финансовой системе со стороны ФРС (по предварительным оценкам, речь идет о не менее чем 600-700 млрд евро)1. Предпринятые меры носят чрезвычайный характер. При их реализации выяснилось, что отсутствуют необходимые инструменты предоставления ликвидности банковскому сектору. Их пришлось создавать в спешном порядке.

Так, в декабре 2007 г. ФРС объявила о начале действия аукционов ликвидности TAF, а 16 октября 2008 г. ЕЦБ сообщил о проведении аукционов LTROs/SLTRO, на которых банки могут получать кредиты на срок от одного до шести месяцев. Этот инструмент дополнил традиционное «дисконтное окно», через которое банки получают кредиты на сроки от «overnight» до одного месяца. Введение TAF и LTROs/SLTRO имело целью предоставлять кредиты под перечень залогов, список которых был расширен за счет активов с рейтингом от А - по ВВВ -.

С марта 2008 г. ФРС начала осуществлять программу по предоставлению первичным дилерам казначейских облигаций США под залог менее ликвидных ценных бумаг. Эта программа получила название Term Securities Lending Facility - TSLF. В ее рамках ФРС принимает в залог ипотечные облигации различных траншей. В сложившейся на рынке ситуации их рейтинги оказались условными. Фактически ФРС взяла на себя риск оценки этих бумаг (valuation risk). В марте 2008 г. также была учреждена программа Primary Dealer Credit Facility (PDCF) для предоставления ресурсов первичным дилерам под залог широкого перечня долговых ценных бумаг, включая корпоративные и муниципальные облигации.

Если TSLF дала ФРС возможность предоставлять первичным дилерам под залог казначейские обязательства США, то PDCF создала условия для прямого кредитования первичных дилеров под широкий перечень облигаций, принимаемых ФРС в качестве обеспечения. Очевидно, подобная деятельность монетарных властей обостряет такие известные последствия асимметричности информации на кредитном рынке, как ложный выбор и моральный риск.

ЕЦБ также предпринял с самого начала кризиса крупномасштабные операции по увеличению ликвидности банковского сектора, установив широкий перечень ценных бумаг, принимаемых им в обеспечение кредитов коммерческим банкам. В него были включены не только облигации, обеспеченные актинами, в том числе ипотечные, но и акции некоторых корпораций. Все они должны быть номинированы в евро. Право использовать «дисконтное окно» ЕЦБ получили около 8 тыс. банков. Оценку залога при отсутствии его рыночной цены ЕЦБ взял на себя.

В отличие от ФРС и ЕЦБ, Банк Англии в начале финансового кризиса не осуществлял экстраординарных операций по увеличению ликвидности, а ограничивался поддержкой процентной ставки на межбанковском рынке. Но в сентябре 2007 г. он стал активно проводить операции регю, принимая в залог широкий набор облигаций, в том числе ипотечных. В апреле 2008 г. было объявлено о предоставлении Банком Англии коммерческим банкам британских казначейских обязательстн под залог облигаций, в том числе ипотечных. Эта форма кредитования получила название Special Liquidity Scheme (SLS). 8 октября 2008 г. правительство Великобритании обнародовало трехлетний план помощи финансовому рынку страны. Оцениваемый в 500 млрд ф. ст., он предполагает предоставление дополнительной ликвидности банковскому (50 млрд), фондовому (200 млрд) и межбанковскому (250 млрд) рынкам под залог кратко- и среднесрочных долговых обязательств крупнейших игроков финансового рынка (в первую очередь коммерческих и ипотечных банков Соединенного Королевства). [Коммерсантъ. 2008. 9 окт.]

Непросто складывается ситуация и на глобальном рынке производных финансовых инструментов. Его реальные объемы (14,5 трлн долл. на конец 2007 г.), обусловленные в первую очередь «переупаковкой» финансовых инструментов, в условиях кризиса способствовали формированию системного риска и макроэкономической неустойчивости. Этот рынок до сих пор никем в мире не регулируется. В то же время стоимостные показатели исполнения сделок по деривативам не следует путать с номинальным объемом всех взаимных обязательств, существующих на данном рынке, и составившим на 1 июля 2008 г. 692 трлн. долл. Таким образом, центральные банки, во-первых, создали дополнительные инструменты предоставления ликвидности финансовому сектору; во-вторых, стали принимать в залог ипотечные облигации при отсутствии их реальной рыночной стоимости. Получая в залог облигации сколлапсировавших, исчезнувших рынков, центральные банки приняли на себя риски оценки этих ценных бумаг, фактически субсидируя финансовый сектор. Такая деятельность чревата угрозой инфляционного взрыва в глобальной экономике и значительно усиливает неустойчивость мировой финансовой системы.

Особенности денежно-кредитной политики Банка России.

В последние годы денежно-кредитная политика Банка России в целом характеризовалась недостатком системности и четкости методологических подходов. Это выразилось в расплывчатом определении основных задач политики процентной ставки, неразработанности методики оценки спроса на деньги и концептуальных подходов к формированию денежного предложения, неэффективном управлении золотовалютными резервами, отсутствии системных мер по формированию на российской территории международного финансового центра, недостаточной согласованности ДКП с состоянием финансового рынка и банковского сектора. В частности, при разработке основных направлений денежно-кредитной политики Банк России не определяет ее объекты и особенности трансмиссионного механизма.

Важно учитывать, что реакция конкретных объектов ДКП на действия монетарных властей не одинакова при разном сочетании макроэкономических факторов, при изменяющейся динамике внешнеэкономических условий. Поэтому выбор в качестве приоритетного конкретного объекта ДКП должен осуществляться на основе анализа всего комплекса макроэкономических условий. В мировой практике к целям ДКП традиционно относится обеспечение основных показателей макроэкономической устойчивости - экономического роста, занятости, ценовой стабильности, высокой конъюнктуры финансового рынка. В этой связи надо отличать цели ДКП от целевых показателей ее реализации. Последние включают: денежные агрегаты; размеры колебаний процентной ставки; темпы инфляции; уровень поддержки валютного курса.

Для эффективного функционирования трансмиссионного механизма ДКП в российской экономике необходимо выявить его каналы, что должно основываться на эконометрическом анализе широкого круга показателей. Например, использование процентной ставки в зависимости от особенностей экономики конкретной страны может повлиять на разные экономические индикаторы. Ее рост способен привести к увеличению товарных запасов вследствие удорожания потребительского кредита. Очевидно, подобная ситуация реальна для экономики с развитой кредитной системой. Но изменение процентной ставки может также сказаться на объемах кредитования реального сектора и, кроме того, обусловить снижение денежного мультипликатора с соответствующим изменением динамики денежных агрегатов. Поэтому определение конкретных каналов трансмиссионного механизма должно основываться на изучении особенностей российской экономики.

Банк России намерен в период до 2011 г. в основном завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по ее снижению. Под инфляционным таргетированием обычно понимается разновидность ДКП, при которой центральный банк публично объявляет количественный показатель допустимой инфляции и берет на себя обязательство обеспечить рост цен в пределах установленного диапазона. Основным механизмом достижения указанной цели является воздействие на инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов. Но при этом в качестве инструмента ДКП применяется краткосрочная процентная ставка.

Таким образом, стремление центрального банка оказать на хозяйствующих субъектов психологическое воздействие и побудить их рассчитывать инвестиционные проекты с учетом последующего снижения инфляции основывается на регулировании «цены» денег. Иными словами, инфляционное таргетирование не базируется на объективных взаимозависимостях между макроэкономическими показателями. Его основой выступает устойчивость взаимосвязанных и сбалансированных процессов, которые сложились в экономической системе в предшествующий период. Соответственно возможность их изменения не учитывается центральными банками, объявившими о переходе к таргетированию инфляции.

Отметим, что страны, использующие инфляционное таргетирование (Австрия, Великобритания, Канада, Швеция), добились в 1990-е годы таких же результатов н снижении роста цен, какие были достигнуты странами, не опиравшимися на данный вариант ДКП (США, страны еврозоны, Япония). Инфляционное таргетирование не применяется ни в одной из стран с недиверсифицированным экспортом. Это, скорее всего, связано с низкой степенью прогнозируемой макроэкономической ситуации в них, а также со значительными колебаниями конъюнктуры мировых товарных рынков.

Планируемый переход Банка России к таргетированию инфляции может значительно усилить риски макроэкономической нестабильности. При таком варианте ДКП для ослабления воздействия на нее внешних шоков используется режим свободно плавающего валютного курса. Но отказ от поддержки валютного курса в определенном диапазоне приведет к значительным колебаниям рубля по отношению к другим валютам и будет провоцировать резкие притоки и оттоки спекулятивного иностранного капитала. В этих условиях на курс рубля будет оказываться дополнительное воздействие. Таким образом, поставленную Банком России задачу завершения перехода в 2009-2011 гг. к режиму таргетирования инфляции нельзя считать необходимой и обоснованной.

Банком России также продекларирована задача превращения процентной ставки в главный инструмент ДКП. Предполагается обеспечить постепенное сужение диапазона процентных ставок по собственным операциям ЦБ РФ и снижение волатильности ставок денежного рынка. Однако Банк России не сформулировал задачи структуризации процентной политики на основе регулирования кратко-, средне- и долгосрочных процентных ставок.

Мы полагаем, что активизация процентной политики Банка России, усиление воздействия его кредитной политики на реальную экономику, а также на формирование денежного предложения должны состоять в обеспечении структуризации процентных ставок, в осуществлении мероприятий по их регулированию. Банку России следует широко использовать мировой опыт проведения процентной политики, в частности систему регулирования разновременных процентных ставок по: операциям рефинансирования (main refinancing operations); долгосрочным - операциям рефинансирования (longer-term refinancing operations); операциям тонкой настройки (fine-tuning operations); операциям, связанным со структурными преобразованиями (structural operations); операциям льготного кредитования (marginal lending facility).

Обязательным условием обеспечения сбалансированности спроса и предложения денег является наличие обоснованной методики оценки спроса на них. В начале 1990-х годов при его оценке в российской экономике была допущена системная ошибка, состоявшая в том, что спрос на деньги-определялся на основе динамики ВВП. Соответственно при падении этого показателя была реализована политика сжатия денежного предложения, которая привела к росту процентной ставки и огромному бюджетному дефициту в результате неспособности предприятий выплачивать налоги в денежной форме при тотальной бартеризации экономики. Но следовало учитывать, что именно в указанный период увеличивались объемы посреднических операций, развивался фондовый рынок, а также рынки земли и недвижимости. В таких условиях падение ВВП сопровождалось ростом объема сделок в экономике. Поэтому спрос на деньги не падал, а, наоборот, возрастал.