Цена капитала

Пример. Предположим, что вместо эмиссии купонной облигации, предприятие предпочтет разместить дисконтный инструмент с таким же номиналом и на аналогичный срок. Первичная продажа облигаций будет производиться по курсу 60, а через три года предприятие вернет инвесторам номинальную стоимость облигаций. Расходы по эмиссии составят те же 3% от фактической выручки. То есть, в нулевом периоде предприятие получит 2,91 тыс. рублей (5 * 0,6 * 0,97), а в конце третьего года должно будет заплатить 5 тыс. рублей.

 Применив формулу (7), получим:

Но этот же самый результат  можно получить, рассчитав полную доходность как IRR денежного потока (+2,91; 0; 0; -5):

И в этом случае YTM = 19,773%. С учетом налоговой защиты цена капитала составит:

Kd = 0,19773 * (1 – 0,3) = 13,841%

Юридическая форма обязательств, возникающих  у предприятия в процессе привлечения  заемного капитала, имеет для него меньшее значение, чем структура  денежных потоков, обусловленных данным процессом. С финансовой точки зрения нет принципиальных различий между, например, эмиссией облигаций и получением долгосрочного банковского кредита. И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующего денежного потока.

3. Определение  цены собственного капитала

Основу собственного капитала у большинства крупных предприятий  составляет акционерный капитал, но эти понятия не являются абсолютно  идентичными.

1)  собственный капитал больше акционерного на сумму нераспределенной прибыли.

2)  имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированными акциями. (т. е. сходство с инструментами долгового финансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Цена такого капитала занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенного акционерного капитала. Данная особенность делает необходимым выполнение отдельных расчетов уровня цены капитала, получаемого от выпуска обыкновенных и привилегированных акций).

Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществ и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Дивиденды - это часть прибыли компании, которая выплачивается акционерам-инвесторам. Если компания растёт, развивается, получает прибыль, то частью этой прибыли она делится с владельцами этой компании, то есть с акционерами .

Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первоочередном порядке в сравнении с доходами по обыкновенным акциям. Уровень дивидендной доходности привилегированного акционерного капитала с учетом расходов по эмиссии, составляет цену привлечения данного источника финансирования. В отличие от процентных выплат по облигациям (и по банковским ссудам), сумма дивидендов по привилегированным акциям не исключается из состава налогооблагаемой прибыли, следовательно, в данном случае не возникает эффекта налогового щита.

Поток дивидендов по привилегированной  акции представляет собой вечную ренту (перпетуитет), поэтому для расчета доходности используется формула

           9

где Div1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом  году;

P – рыночная цена 1 акции;

Например, предприятие планирует продать привилегированные акции по цене 300 рублей за 1 шт. и выплачивать по ним ежегодные дивиденды в сумме 70 рублей. Расходы по эмиссии составят 5% от продажной цены. Таким образом, предприятие получит от продажи 1 акции 285 рублей (300 – 0,05 * 300).Ставка дохода, выплачиваемого эмитентом, составит 24,561% (70 / 285).Так как дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли и не предоставляют эмитенту налоговой защиты, цена капитала (Kps) также будет равна 24,561%.

Обыкновенные  акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет процедуру определения цены акционерного капитала.

Существует 4 подхода к  решению данной задачи:

1) модель постоянного роста (модель Гордона), предполагающая неизменный в обозримом будущем темп прироста суммы дивидендов, выплачиваемы по акции. При оценке доходности акций исходят из предположения устойчивого роста дивидендов: сумма доходов, выплачиваемых инвестору по акции, увеличивается с неизменной скоростью (темпом прироста) g. В этом случае доходность акции рассчитывается по формуле

             10

где Div1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом  году;

P – рыночная цена 1 акции;

CEm – абсолютная сумма расходов по эмиссии в расчете на 1 акцию;

l – относительная величина расходов на эмиссию в процентах (l = CEm / P);

g – ожидаемый темп  прироста дивидендов в последующие  годы.

Принимая во внимание расходы  по размещению акций на рынке (CEm), получаем цену акционерного капитала (Kes):

Например, по акции, рыночная стоимость которой 200 рублей, ожидается выплата годового дивиденда в сумме 50 рублей, который ежегодно будет увеличиваться на 2%. Расходы по эмиссии составляют 5% от фактической цены. Используя формулу (10), находим, что цена капитала данного вида составит:

2) модель CAPM, Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие зрелого финансового рынка с хорошо развитой информационной инфраструктурой. Это предполагает наличие финансовых инструментов, реально обеспечивающих доходность, которая может быть определена как безрисковая. Как правило, такими инструментами являются государственные ценные бумаги. Кроме этого, необходима информация об уровне коэффициентов акций отдельных предприятий и величине премии за общерыночный риск.

r = rf + b * (rm – rf)              11

rf – безрисковый уровень доходности

r – ожидаемая доходность  обыкновенной акции

rm – уровень доходности рынка в целом

β - коэффициент регрессии

(Можно  применить формулу линии рынка  ценных бумаг и рассчитать  ожидаемую доходность обыкновенной  акции (r)).

Например, уровень безрисковой ставки (rf) составляет 20% годовых, - коэффициент ценных бумаг предприятия-эмитента находится на уровне (β) 2. Изучение динамики основного рыночного индекса показывает, что вложение капитала в акции обеспечивает среднюю доходность на 3,5 процентных пункта более высокую в сравнении с безрисковой доходностью; то есть рыночная доходность (rm) составляет 23,5% (20 + 3,5). Подставив эти данные в формулу получим:

Следовательно, цена акционерного капитала (Kes) будет равна 27%.

3) оценка базирующаяся на доходности облигаций предприятия

P – сумма первоначальных  инвестиций;

CF – поток ежегодных  текущих доходов от инвестиций;

N – разовая выплата  инвестору в конце срока, на  который вложен капитал (например, возврат основной суммы кредита);

n – общий срок вложения  капитала.

YTM - средняя процентная  ставка

Компании, активно эмитирующие  облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой  способ оценки акционерного капитала. Добавляя к фактическому уровню доходности своих облигаций величину премии за риск, предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Размер премии устанавливается на уровне 3 – 4 процентных пунктов.

Например, полная доходность облигаций (без учета эффекта налоговой защиты) составила 24,177%. Предприятие использует в своих расчетах среднее значение премии за риск 3,5%. Тогда доходность обыкновенных акций и, соответственно, цена акционерного капитала (Kes) составит 27,677% (24,177 + 3,5).

4) фактическое значение коэффициента  “цена/прибыль”

Предприятия, впервые выходящие  на фондовый рынок, могут воспользоваться  приближенным методом определения  ожидаемой доходности своих акций. Для этого можно использовать фактическое значение коэффициента “цена/прибыль” компаний, сходных по своим основным параметром с данным предприятием, акции которых уже котируются на рынке.

Например, фирма, осуществляющая разработку программного обеспечения для управления бизнесом, собирается сделать публичное размещение своих акций. Аналогичная ей по роду занятий, масштабам деятельности и рентабельности компания уже котирует свои акции на бирже. Рыночная цена этих финансовых активов превышает сумму годовой чистой прибыли на 1 акцию в 4 раза (P/E ratio = 4). Тогда их доходность может быть определена как величина, обратная коэффициенту P/E. Действительно:

                           12

Р- сумма первоначальных инвестиций(цена приобретения облигации)

Е- прибыль

то есть мы получаем отношение  чистой прибыли к фактической  цене акции. В нашем примере 1 / P/E будет равно 0,25 (1 / 4), соответственно цена акционерного капитала (Kes) составит 25%.

Будучи наиболее простым, последний способ определения цены акционерного капитала, является и  наименее надежным. В нем не учитывается  различие между чистой прибылью и  дивидендами в предположении, что  вся сумма чистой прибыли распределяется между акционерами.

Кроме того, имеются технические  ограничения на его применение: для  акций, у которых значение коэффициента P/E превышает 10, уровень доходности получается ниже 10% годовых.

Например, если отношение цены акции к чистой прибыли составит 60, ее доходность будет равна лишь 1,66% (1 / 60). Рассчитывать на получение акционерного капитала по такой цене (тем более при первичном размещении акций нового предприятия) абсолютно нереально. Данный подход неприменим и в случае, когда компания, акции которой используются для сравнения, не приносит прибыли.

Каждый из четырех рассмотренных  способов имеет свои преимущества и  недостатки. Лучше всего использовать все четыре подхода, сравнивая полученные результаты между собой. Если величина расхождений не превышает 2 – 3 процентных пункта, то финансист может выбрать  нижнюю, верхнюю границу или середину полученного интервала в качестве адекватной оценки акционерного капитала. Иначе расчеты следует выполнить  заново, уточнив исходные предположения, и продолжать пока разброс получаемых результатов не будет минимизирован. Если этого сделать не удается, то предприятию следует отказаться от выпуска акций и изучать  причины неудачи.

Причины: либо неблагоприятное состояние внешнего окружении (слабая рыночная конъюнктура, общий спад экономики, высокая инфляция и т. п.), либо система управления предприятием, не позволяет делать надежные прогнозы будущих доходов и не обеспечивает менеджеров достоверной информацией об уже достигнутых результатах.

Акционеры могут оставить всю или  часть чистой прибыли на балансе  предприятия, т. е. происходит реинвестирование прибыли. Другое название этого показателя – нераспределенная прибыль за год. Она добавляется к общей сумме  нераспределенной прибыли, накопленный  за весь период работы предприятия, с  момента его создания до начала отчетного  года. В результате, получают накопленную нераспределенную прибыль на конец года, которая и отражается в бухгалтерском балансе предприятия как сумма увеличения его собственного капитала.

Фактическая доходность акций  предприятия является для акционеров предельной доходностью, на получение  которой они согласны при заданном уровне риска. Предприятие может  удерживать чистую прибыль от распределения  между владельцами (реинвестировать  ее) только в том случае, если существует возможность заработать на реинвестированные  суммы доход, не меньший, чем тот, который был обеспечен им в  прошлом. Относительная величина этого  дохода будет являться ценой дополнительного  капитала для предприятия.

Ценой капитала, получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределенной прибыли (Ker), должна являться фактическая доходность его акционерного капитала (Kes).

Цена  нераспределенной прибыли не корректируется на относительную величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций (l = CEm / P).

Например, при определении цены акционерного капитала по модели Гордона с использованием формулы (10), выражение для нахождения цены нераспределенной прибыли примет следующий вид:

               13

В нашем примере получим:

Для предприятия это  означает, что оно может рассчитывать на согласие акционеров не выплачивать  им дивиденды только в случае, если ожидаемая доходность вложения реинвестированной  прибыли, составит не ниже 27% годовых.

Заключение

Таким образом, на основании из изложенного представляется возможным сделать следующие выводы:

Капитал главная экономическая  база создания и развития предпринимательской  фирмы, по скольку так как он характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.