Управление ценой и структурой капитала

Если риск не меняется или меняется незначительно (например при расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования  может использоваться текущая средняя  стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. Поскольку текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, то на практике часто при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.

 

4. Цена капитала  и цена фирмы

 

Одной из наиболее важных проблем финансового менеджмента  является управление структурой капитала фирмы с целью максимизации рыночной стоимости обыкновенных акций.

Цена капитала рассчитывается для:

- определения уровня финансовых издержек фирмы с целью поддержания ее экономического потенциала;

- обоснования принимаемых решений по инвестиционным проектам. Известно, что инвестиционный проект может быть отвергнут, если внутренняя норма рентабельности по нему (JRK) ниже, чем цена капитала (Цкапитала) организации, т.е. не выполняется условие

JRR* Цкапитала-

- управления структурой капитала В этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены капитала;

- оценки цены фирмы. Если в основу такой оценки положить критерий максимума ее распределяемого дохода на единицу цены капитала, то цена фирмы (Цфирмы)будет тем выше, чем ниже цена капитала.

 

 

 

где Р - чистая прибыль организации;

2- проценты за пользование заемными средствами. Остальные обозначения соответствуют принятым ранее.

Если определяется цена фирмы (акционерного общества), которая  располагает только собственным  капиталом, то стоимость этого капитала может быть рассчитана и другим методом - как отношение текущего дивиденда в расчете на одну акцию (Дт) к текущей рыночной цене одной акции (Цр):

 

 

т.е. в этом случае определяется текущая доходность (или дивидендный  доход) одной акции. Тогда цена фирмы может быть рассчитана следующим образом:

 

 

В случаях, когда расчеты  проводятся на перспективу, при определении  цены капитала учитывается ожидаемый  среднегодовой темп роста цены акции.

Структура капитала, в  которой сочетаются заемные и  собственные источники, влияет на тип и уровень риска фирмы и на ее доходность.

Если фирма не использует заемных средств (краткосрочные  займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет не принимаются), то ее капитал составляют собственные  средства. Рентабельность собственного капитала практически равна рентабельности активов. Такой фирме свойствен так называемый производственный риск неполучения необходимых доходов, поскольку на деятельность фирмы оказывают влияние:

• изменчивость спроса покупателей;

• изменчивость продажной цены;
• изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим регулировать цены на свою продукцию;

• соотношение между постоянными и переменными затратами. 
Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или

снижении спроса на продукцию  фирмы, а переменные изменяются пропорционально изменению объема реализации.

Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат (что характерно для отраслей с высокой степенью автоматизации  производства и капиталоемкости), то для нее характерен высокий уровень производственного риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к существенному изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.

Когда фирма привлекает заемные средства, то на держателей акций накладывается дополнительный риск, который называется финансовым. Повышение риска неполучения необходимого уровня доходности или возврата заемных средств в срок компенсируется увеличением ожидаемой доходности собственного капитала в результате исключения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли.

Уровень доходности собственного капитала зависит от финансового  левериджа (рычага). Эффект финансового  левериджа, в свою очередь, зависит  от соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью активов и ценой заемного капитала (процента за кредит). Если такая разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет, и тем в большей степени, чем больше соотношение между заемным и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.

Чем больше доля заемных  средств и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность  того, что падение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Оптимальная структура  капитала находится в сфере компромисса  между достижением максимально  возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением кредитов, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемных средств.

При использовании заемных  средств необходимо руководствоваться  следующими общими правилами.

1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым.

2. Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами (например недвижимостью), могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется в основном нематериальными активами. Аналогично фирмы, активы которых могут служить обеспечением займов (например фирмы по торговле недвижимостью), склонны к более интенсивному привлечению заемных средств.
3. При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы должны более интенсивно использовать внешнее финансирование, поскольку медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, а быстрый обычно требует привлечения дополнительных внешних источников.

 

5. Управление структурой капитала

 

Финансовые решения  могут быть долгосрочными, определяющими  источники финансирования на длительный период, и краткосрочными - о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного (S) и заемного капитала (D), который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала

 

 

Под структурой финансовых источников понимается соотношение между различными краткосрочными и долгосрочными источниками формирования капитала, например, краткосрочных и долгосрочных источников: доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др. (рис. 2.)

 

Рис. 2. Структура финансовых источников

 

Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования - собственного и заемного капитала. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала - разная доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала (рис. 3).

 

Рис. 3. Структура капитала

 

При принятии решения об использовании любого ресурса, в том числе финансового, решающим фактором является оценка его стоимости. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют разную стоимость. Относительная величина затрат по обслуживанию капитала называется стоимостью капитала (cost of capital). Она выражается в относительных величинах как процентная (годовая) ставка от величины капитала.

 

 

Величина стоимости  капитала определяется доходностью  требуемой владельцем капитала. Она  зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем больше доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал фирме. Соотношение риска и доходности различных инвестиционных вариантов происходит на конкурентном рынке капиталов.

Стоимость капитала определяется текущей безрисковой доходностью  инвестирования на аналогичный период, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Владелец капитала рассматривает  разные варианты вложения денежных средств  на различных рынках и с учетом риска требует определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала фирмы не упадет, если она сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений менеджер будет оценивать стоимость каждого элемента капитала и комбинации различных его элементов в общей стоимости капитала фирмы. Общая стоимость капитала фирмы, как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту позволит получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение  стоимости различных элементов  капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую структуру  капитала. Например, если стоимость  заемного в виде банковской ссуды  на 10-летний период - 25% годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа - 30% годовых, стоимость собственного капитала - 28% годовых и доходность инвестиционного проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30% годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Различные элементы капитала не только имеют разную стоимость, но один и тот же элемент меняет стоимость  с течением времени по мере изменения  рыночной оценки риска и рыночной доходности. Например, если по облигационному займу в момент размещения цена была равна номиналу, то требуемая доходность совпадала с купонной годовой доходностью. С течением времени требуемая доходность меняется, а поскольку купонная доходность неизменна, то изменение затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала выше купонной, то облигация будет продаваться на рынке с дисконтом (цена будет ниже номинала).

Введем следующие обозначения  стоимостей различных элементов  действующего и вновь привлекаемого капитала.

Стоимость действующего капитала:

• акционерного капитала по обыкновенным акциям - кs
• по привилегированным акциям -кр;
• облигационного займа- kdt
• долгосрочной банковской ссуды – кb.

Стоимость вновь привлекаемого  капитала:

• нераспределенной прибыли текущего года - кs (рассматривается как упущенная выгода и оценивается по альтернативной стоимости капитала;
• дополнительной эмиссии обыкновенных акций – кe;
• нового облигационного займа – кd1;
• новой банковской ссуды – kd2.

 

6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею

 

Одним из наиболее сложных  вопросов, с которым сталкиваются финансовые менеджеры, является связь  между структурой капитала, представляющей сочетание заемных и собственных  источников средств, и курсом акций.

Выше рассматривался риск с точки зрения отдельного инвестора, различие между рыночным риском, измеряемым коэффициентом фирмы, и общим риском, состоящим из рыночного риска и элемента риска, который можно исключить с помощью диверсификации.

Введем два новых  вида риска: производственный риск, или риск активов фирмы, если она не привлекает заемные средства, и финансовый риск, т.е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом.

Некоторая степень риска, неотъемлемая от операций фирмы, -это ее производственный риск. Если фирма использует заемные средства, то она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска на одном классе инвесторов - держателях обыкновенных акций. Однако больший риск для держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом. Использование привилегированных акций также увеличивает финансовый риск.

Чтобы решить эти проблемы, необходимо обратиться к теории структуры капитала. Наиболее полное обобщение этого вопроса можно найти в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера.

Для рассмотрения теории структуры капитала следует принять  следующие допущения.

1. Производственный риск для группы однородных предприятий измеряется с помощью показателя среднеквадратического отклонения 8ebit прибыли до уплаты налогов (EBIT- Earnings before Interest and Taxes - прибыль до уплаты процентов и налогов).
2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и ее риска.
3. Ценные бумаги продаются на идеальном рынке капиталов (отсутствуют брокерские комиссионные, частные инвесторы могут получать займы под такой же процент, что и фирма).
4. Процентная ставка по займам является безрисковой (вне зависимости от размеров заемного капитала).
5. Потоки денежных средств имеют бессрочный характер, поэтому величина EBIT постоянна, облигации имеют фиксированный процент.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы (V) определяется путем капитализации ее прибыли EBIT с постоянной ставкой доходности:

 

 

 

где индекс L - означает финансово зависимую фирму (использующую заемный капитал), а индекс U- финансово независимую фирму, использующую только собственный капитал; 
rsu - требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал.