Это американская концепция
эффекта финансового рычага, которая основана
на определении того, как изменение прибыли
до налогообложения и уплаты процентов
за кредит влияют на изменение чистой
прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную
акцию:
ЭФР = AEPS : AEBIT = (Р + I)
: Р,(60)
где AEPS- изменение чистой
прибыли на акцию, %;
AEBIT - изменение прибыли
до налогообложения и уплаты процентов
за кредит;
Р - балансовая прибыль;
I - проценты за кредит, включаемые в себестоимость.
Таким образом, чем больше объем привлекаемых
предприятием заемных средств, тем больше
выплачивается по ним процентов и тем
меньше прибыль, следовательно, тем больше
сила воздействия финансового рычага.
Эффект финансового рычага состоит в том,
что чем выше его значение, тем более нелинейный
характер приобретает связь между прибылью
на акцию и прибылью предприятия до выплаты
налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся
кредитом, каждый процент изменения прибыли
до налогообложения и уплаты процентов
за кредит приносит больше процентов изменения
чистой прибыли на акцию, чем предприятию,
обходящемуся собственными средствами.
Знание механизма воздействия финансового
рычага на уровень прибыльности собственного
капитала и степень финансового риска
позволяет целенаправленно управлять
как стоимостью, так и структурой капитала
предприятия. Чем больше финансовый рычаг,
тем выше финансовый риск и стоимость
капитала предприятия, так как увеличивается
сумма процентов, выплачиваемая по заемным
средствам. В результате изменения структуры
капитала и привлечения заемных средств
может возрасти рентабельность акционерного
капитала.
По мере одновременного увеличения силы
воздействия операционного и финансового
рычагов все менее значительные изменения
объема реализации и выручки приводят
ко все более крупным изменениям чистой
прибыли на акцию.
Это находит выражение в умножении двух
сил — операционного (ЭОР) и финансового
(ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового
рычага (ЭОФР):
ЭОФР = ЭОР х ЭФР.(61)
Он показывает общий риск для данного
предприятия, связанный с возможным недостатком
средств для покрытия текущих расходов
и расходов по обслуживанию внешних источников
средств.
Для того чтобы уровень операционного
рычага был выгодным для держателей обыкновенных
акций, объем реализации должен превышать
точку безубыточности. Для того чтобы
было выгодным привлечение заемных средств,
цена заемного капитала должна быть меньше
коэффициента рентабельности активов.
Проблемы возможности и целесообразности
управления структурой капитала всегда
находились в центре внимания экономистов.
Основной вопрос сводился к следующему:
1)существует ли оптимальная структура
капитала и 2)как она влияет на стоимость
(цену) капитала и (рыночную) стоимость
самого предприятия?
Решение этого вопроса предлагалось в
традиционном подходе и в теории Ф. Модильяни
и М. Миллера.
В соответствии с традиционным подходом
оптимальная структура капитала существует
и цена капитала зависит от его структуры.
Цена капитала зависит от цены собственной
и заемной его составляющих. При изменении
структуры капитала цена этих источников
меняется. Небольшое увеличение доли заемного
капитала в общем объеме источников не
оказывает существенного влияния на рост
цены собственных источников. С ростом
доли заемных средств цена собственного
капитала начинает увеличиваться, а цена
заемного капитала сначала остается неизменной,
а потом также начинает возрастать. Так
как цена заемного капитала в среднем
ниже цены собственного капитала, существует
оптимальная структура капитала, при которой
средневзвешенная цена капитала имеет
минимальное значение, и, значит, цена
предприятия будет максимальной. Т.Е. цена
капитала прямо влияет на рыночную стоимость
компании.
Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы
теории структуры капитала в 1958 г. Для
проведения анализа были взяты две фирмы:
L- фирма, использующая заемный капитал
и являющаяся финансово зависимой, и U
-финансово независимая фирма, не привлекающая
заемные источники.
При разработке своей модели Ф. Модильяни
и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:
1) наличие эффективных и совершенных рынков,
отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые
процентные ставки для всех инвесторов
(физических и юридических лиц), бесплатность
и доступность информации, делимость ценных
бумаг;
полное отсутствие налогов;
одинаковый уровень производственного
риска для всех фирм;
одинаковое ожидание величины и рисковости
будущих доходов всех инвесторов;
безрисковая процентная ставка по займам;
бессрочный характер всех потоков денежных
средств, т.е. темпы прироста равны нулю,
а доходы имеют постоянную величину;
7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни
и М. Миллер обосновали следующие положения.
1.При отсутствии налогов стоимость фирмы
(V) не зависит от способа ее финансирования,
а определяется путем капитализации ее
чистой операционной прибыли по ставке,
соответствующей классу риска фирмы:
V, = Vu= EBIT: W = EBIT: Кт,(62)
где W— средневзвешенная цена капитала
фирмы;
EBIT— чистая операционная прибыль до выплаты
процентов и налогов;
Кт— требуемая доходность акционерного
капитала.
2. Цена акционерного капитала финансово
зависимой фирмы равна цене акционерного
капитала финансово независимой фирмы
плюс премия за риск, определяемая как
разность между ценами акционерного и
заемного капитала для финансирования
финансово независимой компании, умноженная
на соотношение заемного и собственного
капитала:
к„= Ksu + ( - Kd) x (D : S),(63)
где Ksl- цена акционерного капитала финансово
зависимой фирмы;
Ksu-- цена акционерного капитала финансово
независимой фирмы;
Kd- постоянная цена заемного капитала;
D- рыночная цена заемного капитала;
S- рыночная цена акционерного капитала;
(Ksu– K)-премия за риск.
Увеличение доли заемных источников в
структуре капитала не увеличивает стоимость
фирмы, так как выгода от более дешевого
заемного капитала уравновешивается увеличением
цены ее акционерного капитала в связи
с увеличением степени риска. Таким образом,
согласно выводам теории Модильяни - Миллера
при отсутствии налогов цена капитала,
а также стоимость самой фирмы не зависят
от структуры источников капитала. В качестве
доказательства правомерности своей модели
они воспользовались практикой арбитражных
операций (операций по одновременной покупке
и продаже одинаковых активов по разным
ценам), состоящей в том, что инвесторы
будут продавать акции дорогой фирмы и
покупать акции дешевой фирмы, в результате
чего произойдет выравнивание рыночной
стоимости этих фирм за счет роста цен
на акции одной фирмы в результате увеличения
на них спроса и снижения цен на акции
другой фирмы в результате падения спроса
на них. В 1963 г. появилась новая работа Модильяни
- Миллера, в которой было учтено влияние
налога на прибыль на стоимость капитала
фирмы. Авторами был сделан вывод о том,
что использование заемных источников
увеличивает стоимость фирмы, так как
проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой
прибыли, в результате чего увеличивается
величина операционной прибыли. Уточненная
теория структуры капитала содержит следующие
основные положения. 1. Стоимость фирмы,
использующей заемные средства, равна
сумме стоимости финансово независимой
фирмы (не использующей заемный капитал)
и эффекта финансового левериджа:
V,=Vu+TxD,(64)
где т-ставка налогана
прибыль; D- рыночная цена заемного капитала. При
этом: Vu=EBIT(I-Т):Ksu.
С возрастанием доли
заемного капитала эффективность финансового
рычага возрастает. В результате стоимость
фирмы достигает максимальной величины
при стопроцентном привлечении заемного
капитала. При отсутствии заемного капитала
стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного
капитала. 2. Цена собственного капитала
фирмы, использующей заемные источники,
равна цене собственного капитала финансово
независимой фирмы и премии за риск, скорректированной
с учетом налогообложения прибыли предприятия: Ks,=Ksu+(Ku-Kd)x{D:S)x(\-T). В результате цена
акционерного капитала увеличивается
с меньшей скоростью, чем при отсутствии
налогообложения, поэтому рост доли заемных
средств в структуре капитала приводит
к снижению стоимости привлеченного капитала
и увеличивает стоимость фирмы с повышением
уровня финансового левериджа. В 1976 г. М.
Миллер разработал модель, отражающую
влияние заемного финансирования на стоимость
фирмы с учетом налогов на физических
и юридических лиц. В расчет были приняты
налог на личный доход от владения акциями
(7) и налог на личный доход от предоставления
займов (Td). Согласно модели Миллера стоимость
финансово независимой фирмы определяется
по формуле Vu= EBIT(l - Т) (1 - Т5)Кш. При этом стоимость
фирмы со смешанными источниками финансирования
определяется по формуле Vi=Vu+U- К1 ~Т){\- Т)]
: (1 - Td)} х D. Главный вывод из модели Миллера
заключается в том, что учет налогов на
личные доходы уменьшает выгоду от привлечения
заемных источников, так как введение
налогов снижает доход, остающийся в распоряжении
инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается. Основные
положения теории Модильяни — Миллера
подвергаются критике многих экономистов.
Главным ее недостатком является несоответствие
большинства теоретических допущений
реальной ситуации, складывающейся на
рынках. В ее моделях не учитываются брокерские
затраты, а также затраты, связанные с
финансовыми затруднениями, агентские
издержки и др. Вызывает сомнение и вывод
о стопроцентном использовании заемного
капитала с целью максимизации стоимости
фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено
в действительности. Это привело к появлению
компромиссных моделей, учитывающих ряд
недостатков предыдущей модели, сущность
которых выражена формулой V,= Vu+Ty. D-PVf-PVa,
где PV f- приведенная стоимость ожидаемы
затрат, связанных с финансовыми затруднениями; PVa- приведенная стоимость
ожидаемых затрат, связанных с агентскими
отношениями. Затраты, связанные с финансовыми
затруднениями, представляют собой дополнительные
затраты предприятия при возникновении
угрозы его банкротства. Они выражаются
в прямых и косвенных затратах банкротства.
Прямые затраты представляют затраты
вследствие порчи имущества, оплаты правовых
услуг, административных расходов и др.
К косвенным относятся затраты на обеспечение
специальных управленческих решений,
связанных с финансовыми трудностями,
действиями потребителей, поставщиков
материалов и других контрагентов. Эти
затраты достаточно велики и достигают
иногда 20% стоимости фирмы. Таким образом,
финансовые затруднения повышают цену
капитала за счет увеличения ожидаемой
доходности акционерного капитала и уменьшают
стоимость фирмы. Агентские затраты представляют
собой расходы по обеспечению управления
предприятием и контроля за его эффективностью.
Кроме того, существуют противоречия между
интересами акционеров и владельцами
облигаций, которые могут наложить определенные
ограничения на управляющих, что приведет
к дополнительным расходам по контролю
за их соблюдением. В результате увеличится
цена заемного капитала и уменьшится цена
акционерного капитала, что снизит эффективность
привлечения заемных средств. Оценка агентских
затрат достаточно сложна и страдает определенным
субъективизмом, однако их необходимо
учитывать при определении цены капитала.
Таким образом, оптимальная структура
капитала достигается в результате компромисса
между 1)получением определенной экономии
за счет налогов в результате привлечения
заемных средств и 2)увеличением затрат,
связанных с потенциальными финансовыми
трудностями и агентскими расходами, вызванными
ростом доли заемного капитала в общей
структуре капитала. Компромиссные модели
могут использоваться при принятии решения
о целесообразности привлечения заемных
средств. Они позволяют сопоставить затраты,
связанные с финансовыми затруднениями
и агентскими расходами, с суммой экономии
средств на налогах, возникающей в результате
привлечения заемных средств. Предприятию
с высоким уровнем риска (бизнеса), у которого
выше вероятность финансовых затруднений,
следует использовать заемный капитал
в меньшем объеме, чем низко рисковым предприятиям,
которые могут привлекать заемный капитал
в больших объемах. Естественным ограничителем
здесь является величина налоговой экономии. При
использовании компромиссных моделей
необходимо также учитывать, что предприятия,
имеющие материальные активы, имеют больше
возможностей привлекать заемные средства,
чем те, у которых преобладают нематериальные
активы. Это связано с тем, что величина
затрат на преодоление финансовых затруднений
зависит не только от вероятности их наступления,
но и от возможного ущерба, который определяется
формой активов предприятия (нематериальные
активы обесцениваются быстрее, чем материальные). Важное
значение при выборе источников финансового
обеспечения имеет размер ставки налогообложения.
Предприятия с высокой налоговой ставкой
имеют больший размер экономии при использовании
заемного капитала, чем предприятия с
небольшой ставкой, поэтому они могут
привлекать больше заемных средств. Несмотря
на привлекательность компромиссные модели
не всегда находят практическое применение.
Профессор Г. Дональдсон на основе исследования
практики формирования структуры капитала
сделал вывод о том, что предприятия предпочитают
финансировать свою деятельность преимущественно
за счет нераспределенной прибыли и акционерного
капитала. В случае нехватки средств для
финансирования новых проектов они в первую
очередь прибегают к займам и выпуску
конвертируемых долговых обязательств,
не выпуская новых обыкновенных акций.
Таким образом, источники собственного
капитала Г. Дональдсон разделил на две
неравнозначные части: нераспределенную
прибыль и новые обыкновенные акции, что
противоречит компромиссным моделям. Дальнейшее
развитие компромиссные модели получили
в трудах профессора С. Майерса, объединенных
в теорию асимметричной информации структуры
капитала. Суть ее заключается в том, что
менеджеры лучше осведомлены о реальном
состоянии дел и перспективах развития
предприятия, чем его акционеры и другие
инвесторы. Это и следует учитывать при
разработке оптимальной структуры капитала
предприятия. На практике эта теория реализуется
путем ограничения выпуска новых обыкновенных
акций по пониженным ценам и сохранения
резервного заемного потенциала предприятия
за счет высокой доли акционерного капитала
и низкого уровня задолженности. Этот
резервный потенциал может использоваться
дополнительно для привлечения заемных
средств в случае крайней необходимости.
3.1Сигнальная
модель, основанная на теории асимметричности
информаций
В моделях Миллера-Модильяни
предполагалось, что инвесторы и руководство
корпорации имеют одинаковую информацию
о перспективах корпорации, то есть решения
принимаются в условиях симметричности
информации. В реальном мире руководство
более информировано об инвестиционных
возможностях и степени недооцененное™
или переоцененности акций. Такая ситуация
носит название асимметричности информации
и учитывается в сигнальной модели. Асимметричность
информации является в модели главным
фактором, определяющим оптимальную структуру
капитала. Для объяснения этого рассмотрим
корпорацию D в двух возможных ситуациях
на момент времени t: 1) руководство считает,
что корпорация имеет блестящее будущее
и на текущий момент недооценена рынком,
2) руководство понимает все негативные
условия дальнейшего функционирования
корпорации, знает о приближающихся трудностях
и считает текущую оценку завышенной (рынок
еще не знает о будущем крахе). Имеется
проект выпуска нового продукта, по которому
требуется принять решение о структуре
капитала (будет ли проект финансироваться
только собственными средствами или следует
привлечь заемный капитал)Если будет выбран
вариант финансирования через дополнительную
эмиссию акций, то из-за того, что рынок
не имеет информации о будущем росте, в
текущий момент акции будут продаваться
по текущему курсу. Только после получения
прибыли от нового продукта и роста денежных
потоков владельцам собственного капитала
(акционерам) курс акций начнет расти.
Нынешние акционеры (включая руководство)
выиграют, так как получат прирост капитала,
но этот прирост им придется разделить
с вновь привлеченными акционерами (новыми
акционерами). В интересах нынешних акционеров
не выпускать акции в текущий момент, а
дождаться роста цены акции (т. е. момента,
когда рынок объективно оценит новый проект
и перспективы роста) и только затем провести
новую эмиссию акций в соответствии с
оптимальной структурой капитала. До тех
пор, пока информация асимметрична, использование
моделей построения оптимальной структуры
капитала недопустимо. На промежуточном
этапе корпорация может привлекать различные
формы заемного капитала.
Теперь руководство
знает о прекрасных инвестиционных возможностях
у конкурентов и понимает, что поддержание
такого же уровня продаж в будущем потребует
значительных затрат, что приведет к падению
прибыли. В интересах нынешних акционеров
корпорации будет размещение дополнительной
эмиссии акций по текущей цене (пока рынок
не знает о грядущих трудностях) с целью
переложить часть потерь капитала от будущего
падения цены акции на плечи новых акционеров.
Таким образом, если
корпорация имеет потенциал роста цены
акции, то для максимизации цены капитала
нерационально использовать внешний собственный
капитал (увеличивать число акций). При
отсутствии перспектив роста именно дополнительная
эмиссия акции позволит максимизировать
цену капитала. Этот вариант финансирования
проекта будет наиболее разумным. Инвестор,
не имеющий достоверной информации о перспективах
корпорации, должен учитывать оптимальные
стратегии привлечения капитала, описанные
выше. Объявление о дополнительной эмиссии
рассматривается инвестором как сигнал
— если корпорация объявляет дополнительную
эмиссию, то, значит, руководство считает
рыночную оценку завышенной и инвестору
следует снизить свое представление об
оценке корпорации. Особенно это касается
крупных, давно функционирующих корпораций,
которые имеют большие альтернативные
возможности привлечения заемного капитала.
Теория асимметричности информации утверждает,
что объявление о дополнительной эмиссии
акций приводит к падению цены акции на
рынке, так как инвесторы снижают свою
оценку по данной корпорации. Анализ поведения
цен акций различных корпораций после
объявления о дополнительной эмиссии
действительно подтверждает это.Рекомендацией
сигнальной модели по формированию целевой
структуры капитала является поддержание
запаса займовой мощности для привлечения
капитала в условиях асимметричности
информации. Оптимальная структура капитала
по компромиссной модели является оптимальной
только в статичном рассмотрении. Если
учитывать потребности будущего привлечения
капитала, когда информация будет асим-метрична
(а это наиболее распространенная ситуация),
то доля заемного капитала должна быть
меньше, чем значение D*/V (значение, где
уравниваются предельные выгоды налогового
щита и предельные издержки банкротства).
3.2 "Анализ
EBIT"
Банкротство в данном
случае рассматривается в простейшей
форме и описывается как неспособность
компании осуществлять текущие выплаты
по долгам, т. е. как вероятность того, что
прибыли не хватит для покрытия процентов
по займам и погашения текущей части долга.
Эту часть прибыли года t можно назвать
долговой нагрузкой на прибыль и обозначить
DPt (debt payment - приходящаяся к погашению в
данном году часть долга и проценты). При
этом показатель прибыли рассчитывается
как прибыль до выплаты процентов по кредитам
и до налогов на прибыль (EBIT, earnings before interest
& tax), с тем, чтобы в нем была отражена
результативность использования ресурсов
в компании, включая эффекты от заемного
капитала.
В мировой практике, в странах
с рыночным механизмом, оптимизация структуры
капитала проводится по определенной
методике, по так называемой методике
определения точки безразличия (разновыгодности)
имеющихся финансовых альтернатив в сочетании
с оценкой риска для избранной структуры
в зависимости от возможных вариантов
развития предприятия, отличающихся в
конечном счете массой прибыли - так называемый
"анализ EBIT" (EBIT - earnings before interest and tax
- прибыль до вычета налогов и процентов).
Эта теория, на мой взгляд, позволяет сформулировать
лишь общие принципы формирования оптимальной
структуры капитала предприятия. С ее
помощью анализируются весьма ограниченные
финансовые альтернативы - либо привлечение
заемных средств, либо эмиссия акций при
допустимом уровне риска, проявляющемся
в уровне финансового рычага (отношение
собственных и заемных средств). Между
тем на практике важно выбрать не просто
одну из имеющихся финансовых альтернатив,
но и найти их оптимальное процентное
сочетание. Анализ EBIT не позволяет решить
эту проблему.
Существенные допущения
данного метода, упрощающие видение проблемы
структуры капитала, связаны, во-первых,
с характером распределения будущей прибыли
и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости
от уровня финансового рычага. Первое
необходимо, так как речь идет о возможности
обслуживания долга, который компания
предполагает увеличить, и о его посильной
величине. Второе допущение важно, поскольку
не исключены ситуации, в которых высокий
финансовый рычаг будет работать против
компании (если, например, ее клиенты и
поставщики увидят в нем причину роста
риска и станут ужесточать контрактные
условия или вовсе откажутся от взаимодействия
с компанией. Такое поведение контрагентов
по бизнесу и клиентуры повлияет на операционные
результаты, приведет к снижению потоков
денежных средств). Падение потоков денежных
средств - это шаг в сторону снижения стоимости
бизнеса, а значит, наращивание заемного
капитала в структуре источников финансирования
становится, по существу, бессмысленным
с точки зрения решения задачи, направленной
на увеличение благосостояния собственников
компании.
Количественные методы
поиска оптимальной структуры капитала
могут дать лишь приблизительную оценку
целевого соотношения долга и собственного
капитала. В реальной ситуации структура
капитала формируется под влиянием множества
факторов, многие из которых сложно количественно
оценить. Среди них - различная привлекательность
источников финансирования для менеджмента,
асимметрия информации, стадия жизненного
цикла, на которой находится компания,
необходимость сохранения финансовой
гибкости и вопросы акционерного контроля
над корпорацией, влияние так называемых
<заинтересованных сторон> (stakeholders),
к числу которых относятся клиенты, работники,
поставщики оборудования и программного
обеспечения, регулирующие органы и т.
д. Все они могут негативно воспринимать
наращивание компанией суммы долга, что
в конечном счете будет приводить к снижению
ее чистых денежных потоков при попытке
увеличить финансовый рычаг.
Чтобы по возможности
точнее определить оптимальную структуру
капитала компании, результаты количественных
методов необходимо дополнить детальным
качественным анализом.
Заключение
Формирование оптимальной
структуры капитала, т.е. установление
наиболее выгодного соотношения между
собственными и заемными источниками
финансирования представляет собой "королевскую
проблему" финансового менеджмента.
Неудивительно, что ее решению посвящены
работы наиболее авторитетных ученых-финансистов,
прежде всего – лауреатов Нобелевской
премии Мертона Миллера и Франко Модильяни.
Эти ученые сделали парадоксальный вывод
о том, что в условиях совершенного рынка,
при отсутствии налогов и транзакционных
издержек и при наличии равного доступа
предприятий и физических лиц к кредитным
ресурсам, структура капитала не оказывает
влияния на его цену. Обоснование этого
заключения состоит в следующем: по мере
роста доли заемного финансирования, увеличивается
эффект финансового рычага, то есть возрастает
финансовый риск предприятия. Соответственно
растет цена его капитала и все преимущества
заемного финансирования сводятся к нулю.
В условиях эффективного рынка никто не
мешает акционерам предприятия самим
взять ссуду в банке и купить на полученные
деньги новые акции.Руководители большинства
предприятий уделяют значительное внимание
оптимизации структуры капитала, более
того, решение этой задачи составляет
одну из основных функций финансового
менеджмента. Пока еще нет абсолютно эффективных
рынков, существуют и транзакционные издержки
и налоги, а физические лица имеют более
ограниченный доступ к кредитным ресурсам,
чем предприятия. Поэтому оптимизация
структуры капитала вполне может принести
предприятию реальное снижение его цены
и сделать собственников предприятия
богаче. Одним из важнейших факторов данного
эффекта является возможность отнесения
процентов за кредит на себестоимость,
иными словами – исключение этих сумм
из величины базы обложения налогом на
прибыль. Дивиденды по акциям выплачиваются
из чистой прибыли, то есть они не предоставляют
предприятию и его собственникам подобной
"налоговой защиты".Таким образом,
расширение доли заемного финансирования
в разумных пределах может приводить к
снижению общей цены привлекаемого капитала.
Определение конкретной величины этих
пределов, то есть выработка целевой структуры
капитала, наиболее выгодной для данного
предприятия, и является одной из важнейших
задач финансового менеджмента.Недостаточное
развитие рынков капитала, пробелы в профессиональной
подготовке финансовых менеджеров во
многих компаниях обусловили слабое внимание
отечественных фирм к структуре капитала.
Однако ситуация быстро меняется: улучшается
макроэкономическая среда, и российские
компании, сумевшие обеспечить устойчивый
рост, начинают осознавать необходимость
учитывать потенциал вклада решений о
финансировании в достижение роста стоимости
бизнеса.