Оптимизация структуры капитала организаций: модели их применения

где Ке - капиталоемкость товарооборота;

К - средняя сумма капитала в рассматриваемом периоде;

Р - сумма реализации товаров в рассматриваемом периоде.ерационной деятельности.

4) Оптимизация структуры  капитала по критерию минимизации  его средневзвешенной цены. Оптимизация  основывается на предварительной  оценке собственных и заемных  источников при разных условиях  их привлечения и расчетах  средневзвешенной цены капитала.

2.2 Факторы, формирующие структуры капитала организаций

Существует ряд объективных и субъективных факторов, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:

·  отраслевые особенности операционной деятельности предприятия

·  стадия жизненного цикла предприятия

·  конъюнктура финансового рынка

·  уровень рентабельности операционной деятельности

·  коэффициент операционного левериджа

·  отношение кредиторов к предприятию

·  уровень налогообложения прибыли

·  финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия

·  уровень концентрации собственного капитала

* Отраслевые особенности  операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет  структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с  высоким уровнем фондоемкости  производства продукции в силу  высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более невысокий  кредитный рейтинг и вынуждены  ориентироваться в своей деятельности  на использование собственного  капитала. Кроме того, характер отраслевых  особенностей определяет различную  продолжительность операционного  цикла. Чем ниже срок операционного  цикла, тем в большей степени (при  прочих равных условиях) может  быть использован предприяти-ем  заемный капитал.

* Стадия жизненного  цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях  своего жизненного цикла и  имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего  развития большую долю заемного  капитала, хотя для таких предприятий  цена(у) этого капитала может быть  выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях  своего жизненного цикла, уровень  финансовых рисков более большой, что учитывается их кредиторами). В то же час предприятия, находящиеся  в стадии зрелости, в большей  мере должны использовать собственный  капитал.

* Конъюнктура товарного  рынка. Чем стабильней конъюнктура  этого рынка, а соответственно  и стабильней спрос на продукцию  предприятия, тем выше и безопасней  становится использование заемного  капитала. И наоборот -- в условиях  неблагоприятной конъюнктуры и  сокращения объема реализации  продукции использование заемного  капитала ускоренно генерирует  снижение уровня прибыли и  опасность убытки платежеспособности; в этих условиях надобно оперативно  снижать коэффициент финансового  левериджа за счет уменьшения  объема использования заемного  капитала

* Конъюнктура финансового  рынка. В зависимости от состояния  этой конъюнктуры возрастает  или снижается цена заемного  капитала. При существенном возрастании  этой стоимости дифференциал  финансового левериджа может  достичь отрицательного значения. В свою очередь, при существенном  снижении этой стоимости резко  снижается эффективность использования  долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на цена привлечения собственного капитала из внешних источников -- при возрастании уровня ссудного процента возрастают, и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

* Уровень рентабельности  операционной деятельности. При  высоком значении этого показателя  кредитный рейтинг предприятия  возрастает, и оно расширяет потенциал  возможного использования заемного  капитала. Однако в практических  условиях тот самый потенциал  часто остается невостребованным  в связи с тем, что при высоком  уровне рентабельности предприятие  имеет вероятность удовлетворять  дополнительную потребность в  капитале за счет более высокого  уровня капитализации полученной  прибыли. В этом случае собственники  предпочитают инвестировать полученную  прибыль в свое предприятие, обеспечивающее  большой уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях  снижает удельный вес ис-пользования  заемных средств.

* Коэффициент операционного  левериджа. Рост прибыли предприятия  обеспечивается совместным проявлением  эффекта операционного и финансового  левериджа. Поэтому предприятия  с растущим объемом реализации  продукции, но имеющие в силу  отраслевых особенностей ее производства  невысокий коэффициент операционного  левериджа, могут в немаловажно  большей степени (при прочих равных  условиях) увеличивать коэффициент  финансового левериджа, т.е. использовать  большую долю заемных средств  в общей сумме капитала.

* Отношение кредиторов  к предприятию. Как правило, кредиторы  при оценке кредитного рейтинга  предприятия руководствуется своими  критериями, не совпадающими иногда  с критериями оценки собственной  кредитоспособности предприятием. В ряде случаев, несмотря на  высокую финансовую устойчивость  предприятия, кредиторы могут руководствоваться  и иными критериями, которые формируют  негативный его имидж, а соответственно  снижают и его кредитный рейтинг. Это оказывает соответствующее  отрицательное влияние на вероятность  привлечения предприятием заемного  капитала, снижает его финансовую  гибкость, т.е. вероятность оперативно  формировать капитал за счет  внешних источников

* Уровень налогообложения  прибыли. В условиях невысоких  ставок налога на прибыль или  использования предприятием налоговых  льгот по прибыли, разница в  стоимости собственного и заемного  капитала, привлекаемого из внешних  источников, снижается. Это связано  с тем, что результат налогового  корректора при использовании  заемных средств уменьшается. В  этих условиях более предпочтительным  является формирование капитала  из внешних источников за счет  эмиссии акций (привлечения дополнительного  паевого капитала). В то же час  при высокой ставке налогообложения  прибыли существенно повышается  эффективность привлечения заемного  капитала.

* Финансовый менталитет  собственников и менеджеров предприятия. Неприятие высоких уровней рисков  формирует консервативный подход  собственников и менеджеров к  финансированию развития предприятия, при котором его основу составляет  собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую  прибыль на собственный капитал, невзирая на большой уровень  рисков, формирует агрессивный подход  к финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал  используется в максимально возможном  размере.

* Уровень концентрации  собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль  за менеджментом предприятием (контрольный  пакет акций или контрольный  объем паевого вклада), владельцам  предприятия не хочется привлекать  добавочный собственный капитал  из внешних источников, более  того, несмотря на благоприятные  к этому предпосылки. Задача сохранения  финансового контроля за менеджментом  предприятием в этом случае  является критерием формирования  дополнительного капитала за  счет заемных средств. С учетом  этих факторов менеджмент структурой  капитала на предприятии сводится  к двум основным направлениям

1) установлению  оптимальных для данного предприятия  пропорций использования собственного  и заемного капитала;

2) обеспечению привлечения  на предприятие необходимых видов  и объемов капитала для достижения  расчетных показателей его структуры.

Формирование структуры капитала - далеко не однозначная проблема корпоративной политики. Сложности, возникающие при поиске решения, можно разделить на несколько категорий. Во-первых, они могут возникнуть уже на этапе первичного анализа этой пропорции, если такой анализ осуществляется исключительно на основе данных финансовой отчетности компании и не учитывает необходимые условия современной финансовой аналитической модели. Во-вторых, определение оптимальной структуры капитала требует применения количественных оценок, нацеленных на выявление оптимума соотношения двух типов капиталов, для реализации которых необходимы модели, допущения и входные компоненты, удовлетворяющие условиям моделей.

В-третьих, количественные оценки придется дополнить качественным экспертным анализом определенного набора макро- и микрофакторов, влияющих на выбор политики финансирования. Окончательный ответ о соответствии структуры капитала задаче роста стоимости капитала владельцев компании может быть получен лишь при сведении результатов количественных оценок с качественными оценками в единый макет структуры капитала.

Известные из теории корпоративных финансов подходы к поиску оптимальной структуры капитала можно систематизировать в следующем виде. Существует множество факторов микро- и макроуровня, которые так или иначе влияют на решения менеджмента компании относительно выбора источников финансирования. Для ряда этих факторов взаимосвязь между структурой капитала и стоимостью фирмы можно с большой долей достоверности описать математически. Отсюда возникают количественные методы поиска оптимальной структуры капитала: они позволяют взглянуть на проблему в первом приближении и быстро получить ответ, пусть и не всегда точный. Другая часть факторов представляет определенную сложность: их не всегда можно количественно измерить так, чтобы обеспечить сопоставимость с данными по другим компаниям; сложно выявить четкую математическую зависимость между ними и структурой капитала. Чтобы максимально полно учесть все специфические особенности анализируемой компании и повысить точность рекомендаций, необходимо провести качественный анализ, заключающийся в исследовании всех тех аспектов, которые не были охвачены при использовании количественных методов, но являются значимыми при планировании выбора источников финансирования.

Существуют три группы методов количественной оценки оптимальной структуры капитала. Одни из них связаны с анализом бухгалтерских показателей, сфокусированы на прибыли и дают приближенную картину. Другие строятся на базе финансовой модели анализа компании и предполагают использование показателей, увязанных с инвестиционным риском компании. Наконец, третьи также построены на принципах финансовой модели анализа, но, в отличие от второй группы, предполагают моделирование и включают более сложные сценарии. Один из методов первой группы - это метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого конкретного уровня финансового рычага анализируется вероятность банкротства и сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертное суждение, например, менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения - финансовый рычаг следует снизить. Таким образом, целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.

3. Модели структуры капитала организаций

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала 1)определяет многие аспекты деятельности предприятия и 2)оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.  
(Поэтому) Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором 1)минимизируются общие капитальные затраты и 2)максимизируется рыночная стоимость предприятия.  
Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.  
Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой прибыли к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.  
Рентабельность инвестируемого капитала (RO1), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу.  
Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).  
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприятия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает Меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.  
На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия. Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия.  
Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств — за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг предприятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.  
Необходимо учитывать влияние этого фактора при формировании структуры капитала и бюджета капиталовложений.  
Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.  
Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?  
Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.  
Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска.  
По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:  
ЭФР = (1 - Т) х (RA- р) х ЗК : СК,(59)  
где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;  
Т - ставка налога на прибыль;  
RА -экономическая рентабельность активов, %;  
р -средняя расчетная процентная ставка за кредит;  
ЗК - заемный капитал;  
СК - собственный капитал предприятия.  
Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.  
В формуле (59) можно выделить три основные составляющие:  
налоговый корректор (1-Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;  
дифференциал финансового рычага (RA- р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;  
коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.  
Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.  
Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения Дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.  
При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.  
Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. На них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.