Формирование оптимальной структуры капитала фирмы

6. Формирование  показателя  целевой структуры капитала.

Для построения оптимальной структуры капитала существуют модели, использование которых помогает менеджеру принять решение о формировании определенной структуры капитала. К таким моделям относятся компромиссные модели (позволяют выявить специфические доходы и издержки, возникающие при использовании заемных средств: налоговые эффекты, издержки, связанные с финансовыми затруднениями) и теория ассиметричной информации (позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала)[1, c.113].

Практический подход к определению целевой структуры капитала основывается на знании данных теорий и использовании экспертных оценок.

Для решения задачи по определению целевой структуры капитала обычно используют компьютерную модель, которая генерирует прогнозные показатели на основе входных данных, вводимых финансовым менеджером. Данную модель используют для составления прогнозных балансов и отчетов о прибылях и убытках на 3-5 лет вперед, а также для определения важнейших финансовых показателей для будущих периодов.

Долгое время использование подобных моделей на российских предприятиях было невозможно по причине общей экономической нестабильности в стране, однако в последние несколько лет по мере стабилизации экономики внедрение данных моделей будет способствовать лучшей информированности менеджера и, следовательно, повышению эффективности деятельности фирмы.

Кроме формирования оптимальной структуры капитала менеджеру необходимо эффективно управлять функционированием каждой из его составных частей, то есть формированием и использованием собственных и заемных средств организации в соответствии с целями привлечения этих средств. Общая финансовая стратегия предприятия включает в себя политику формирования собственных финансовых ресурсов, заключающуюся в обеспечении необходимого уровня самофинансирования производственного развития предприятия, и политику привлечения заемных средств, которая направлена на обеспечение наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия. [2, c. 134]

Собственный и заемный капитал организации необходимо рассматривать исходя из следующих аспектов:

1. Стоимость капитала. В  широком смысле под стоимостью  капитала понимается размер финансовой  ответственности, взятой на себя  предприятием за использование  собственного и заемного капитала в своей деятельности.

2. Структура имущества  и затрат предприятия. Предприятия, у которых значителен удельный  вес недвижимого имущества и  постоянных затрат, должны иметь  большую долю собственных источников  финансирования (чтобы объем долгосрочного финансирования перекрывал величину долгосрочных активов)

3. Рентабельность капитала. Для оценки рентабельности капитала (то есть эффективности его  использования) используются следующие  показатели: общая рентабельность  инвестированного капитала, ставка рентабельности заемного капитала, рентабельность собственного капитала, эффект финансового рычага (показывает увеличение рентабельности собственного капитала за счет вовлечения заемных средств в оборот предприятия) [11, c. 163].

4. Стабильность продаж  и уровень деловой активности. Если продажи фирмы стабильны  и оборачиваемость средств высока, то она может взять на себя  большой долг и высокие платежи  с фиксированными сроками уплаты, в отличие от компаний с  неустойчивыми продажами и низкой деловой активностью [14, c. 108].

5. Условия рынка. Влияние  данного фактора на структуру  капитала организации можно проиллюстрировать  следующим: в зависимости от условий  рынка ценных бумаг предприятие  будет использовать для долгосрочного  финансирования акции или облигации, то есть увеличивать или собственный, или заемный капитал.

6. Внутренние условия  фирмы. Если фирма в будущем  ожидает высокие прибыли, которые  отразятся на цене ее акций, то в данный момент она скорее  прибегнет к получению займа, а когда акции вырастут в цене, она сможет продать их и получить дополнительный доход, и выкупить долг.

 

2.2 Модель формирования оптимальной структуры капитала предприятия

Финансовая структура капитала формируется под воздействием различных факторов, отражающих, как характеристики компании, так и влияние на нее внешней среды, поэтому единого оптимального соотношения собственного и заемного капитала для всех компаний не существует. Вместе с тем в рамках практической реализации стоимостной концепции оптимизации финансовой структуры компании можно построить модели, обеспечивающую такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация обоснованной рыночной стоимости компании с учетом требуемого баланса «доходность – риск – ликвидность».

Алгоритм реализации данной модели предполагает ряд этапов, показанных на рисунке 3.

Целевым критерием оптимизации финансовой структуры капитала, как было показано, является максимизация рыночной стоимости компании. В качестве стратегического индикатора рыночной стоимости используем показатель MVA, представляющий собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA).

 

Рисунок 3 - Алгоритм оптимизации финансово структуры капитала в системе управления стоимостью компании

В перспективном плане оптимальная финансовая структура капитала достигается при максимальных значениях добавленной рыночной стоимости. Указанная связь может быть установлена при помощи матрицы, вертикальная ось которой фиксирует изменения финансовой структуры капитала компании, а горизонтальная - добавленной рыночной стоимости[ 9, c. 341].

Для отражения изменения финансовой структуры капитала введем показатель процентного соотношения собственного и заемного капитала:

 

(E - D)/E                                             (4)

Экономический смысл данного показателя состоит в том, что если компания не привлекает заемный капитал, указанное процентное соотношение составляет 100 %. В случае использования заемного капитала процентное соотношение формулы 4 имеет положительно значение, если сумма собственного капитала больше суммы заемного, и отрицательное значение, если величина долга превышает величину собственного капитала.

Изменения добавленной рыночной стоимости могут быть отражены с помощью соотношения добавленной рыночной стоимости (MVA) и балансовой стоимости капитала компании (Vb). Данное положение опирается на концепцию К. Уолша, который рассматривает добавленную стоимость как прирост к балансовой оценке собственного капитала [10, c.123]. Модель К. Уолша соединяет традиционный подход к финансовому анализу деятельности компании, базирующийся на финансовых коэффициентах, и новое направление анализа, основанное на оценке ее стоимости. В рамках данной модели рассматривается изменение ограниченного числа главных финансовых коэффициентов, которые служат для выражения целей бизнеса, его стандартов и стоимости компании. Управляя базовым коэффициентом с учетом необходимости их сбалансирования, можно достичь увеличения капитализации компании.

Полученная матрица состоит из четырех квадрантов, каждый из которых характеризуется разными знаками основных переменных, отражающих перспективы создания MVA при тех или иных значениях финансовой структуры капитала компании (рисунок 4).

Рисунок 4 – Матрица развития компании: стратегическое представление

В квадранте 1 представлена комбинация наиболее результативного с точки зрения роста стоимости копании параметров собственного и заемного капиталов. Достижение данного соотношения можно отнести к целевым ориентирам финансовой структуры капитала в рамках стоимостного подхода у управлению компанией.

Менее ценным представляется тип финансового развития, соответствующий параметрам квадранта 2, предполагающим высокий темп увеличения рыночной стоимости при росте задолженности. Данный тип позволяет добиться улучшения финансовых результатов только в краткосрочной перспективе. Поскольку дальнейшие возможности роста ограничены в силу усиления финансовой неустойчивости.

Положение компании в квадранте 3 свидетельствует о высокой финансовой неустойчивости и отрицательной добавленной рыночной стоимости. В квадранте 4 находятся компании, которые характеризуются низкой долей долга, но при этом они не увеличивают свою рыночную стоимость.

Матрица финансового развития корпорации позволяет осуществлять стратегический анализ и управление финансовой структурой капитала путем учета ее взаимосвязи с ростом обоснованной рыночной стоимости. Граничными значениями соотношений (MVA-)/Vb и (Е-D)/E является 100%. Наблюдение за динамикой указанных показателей позволит корректировать целевую финансовую структуру капитала и принимать определенные управленческие решения. Тем самым, предложенная матрица служит эффективным инструментом оптимизации финансовой структуры капитала в перспективном периоде.

Рост обоснованной рыночной стоимости является стратегическим целевым индикатором развития компании, в качестве оперативного стоимостного параметра может быть использован показатель экономической добавленной стоимости (EVA), обеспечивающий преемственность долгосрочных и краткосрочных целей формирования финансовой структуры капитала в рамках системы управления стоимостью компании [9, c. 343].

Следующий этап реализации модели оптимизации финансовой структуры капитала связан с идентификацией ключевых финансовых факторов создания стоимости, анализом их взаимосвязи и влияния на создание стоимости.

Отметим, что выделение факторов стоимости лежит в основе ряда моделей управления стоимостью корпорации (А. Дамодарана, сбалансированной системы показателей и др.). Так, модель А. Дамодарана делает упор на факторы создания стоимости, формирующие размер денежных потоков, влияющие на темпы роста будущих денежных потоков и его продолжительность, определяющие ставку дисконтирования.

Модель сбалансированной системы показателей позволяет сформировать сквозную систему контролируемых показателей эффективности деятельности компании, ориентированную на рост стоимости как на уровне компании в целом, так и на уровне подразделений и отдельных сотрудников. Стратегия компании рассматривается в рамках четырех сбалансированных блоков: финансового, клиентского, внутренних бизнес-процессов, обучения и развития персонала. Это обеспечивает группировку ключевых показателей деятельности компании - финансовых и нефинансовых. Для каждого блока предусматривается выделение специфических стратегических целей. Полный набор таких целей с учетом их интеграции должен отражать стратегию компании.

В целях настоящего исследования выделим ключевые финансовые факторы, обеспечивающие рост экономической добавленной стоимости (EVA). EVA, в отличие от иных показателей, позволяет в интегральной форме отразить эффективность использования капитала, поскольку обобщает результаты трех основных видов деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой.

При этом задача идентификации ключевых финансовых факторов создания стоимости сводится к определению тех финансовых факторов, которые непосредственно воздействуют на показатель EVA. Структура этих факторов может быть представлена следующим образом (рисунок 5).

Рисунок 5 – Ключевые финансовые факторы создания стоимости

 

Финансовые факторы стоимости могут быть распределены по нескольким уровням. В состав факторов первого уровня входят показатели операционной прибыли, рентабельности инвестированного капитала, объема инвестированного капитала и его средневзвешенной стоимости. Показатель финансовой структуры капитала относится к факторам второго уровня. Он оказывает свое влияние на стоимость компании опосредованно, через показатель средневзвешенной стоимости капитала.

Увеличение EVA достигается при:

- увеличении доходов от  основного вида деятельности (EBIT- TAX);

- росте рентабельности  инвестированного капитала (ROIС);

- сокращении затрат на  капитал (WACC).

Отсюда, формирование оптимальной финансовой структуры капитала должно быть ориентировано на достижение такого уровня средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала, который, с одной стороны, обеспечит требуемую доходность инвесторов, а, с другой стороны, при эффективном функционировании капитала будет ниже, чем его рентабельность. Величина спреда доходности дает возможность судить о возможности создания EVA. При его положительном значении, то есть, когда рентабельность инвестированного капитала выше уровня средневзвешенной стоимости, происходит создание EVA, при отрицательном, когда рентабельность инвестированного капитала ниже уровня средневзвешенной стоимости, - утрата. Взаимосвязь этих ключевых факторов создания стоимости показана на рисунке 6.

Рисунок 6 - Взаимосвязь ROIС и WACC как ключевых факторов создания стоимости

 

Анализ взаимосвязи спреда доходности и финансовой структуры капитала предполагает построение матрицы, обеспечивающей их скоординированное управление и установление области оптимальной финансовой структуры капитала. Вертикальная ось матрицы отражает изменения финансовой структуры капитала компании, измеряемые рассмотренным выше показателем процентного соотношения (Е-D)/E. По горизонтальной оси отражается спред доходности в процентах: ROI – WACC.

Таким образом, матрица состоит из четырех квадрантов с разными знаками основных переменных, характеризующих перспективы создания EVA при тех или иных значениях финансовой структуры капитала компании (рисунок 7).