Цена капитала и эффективность капиталовложений

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск» — третий метод оценки требуемой доходности нераспределенной (реинвестированной) прибыли — предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций предприятия.

Опытный аналитик легко может оценить доходность к погашению облигаций своего предприятия. Для того чтобы получить оценку премии за риск, необходимо обработать данные биржевой статистики.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска». При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют E0 × (1 – F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Но из-за затрат на размещение предприятие получит от продажи акций нового выпуска меньшие средства по сравнению со стоимостью акций старого выпуска.

5.4. Средневзвешенная  цена капитала

Средневзвешенная цена капитала (WACC). Каждое предприятие должно знать свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящую к максимизации цены его акций. Привлекая новый капитал, предприятие обычно старается осуществить финансирование таким образом, чтобы сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала имеет вид:

WACC = wd × ad × (1 – h) + w a + w × (as или a ), (5.6) где wd, w и w — оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала.

Напомним, для целей экономической оценки инвестиций WACC- это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного рубля прироста капитала, а отнюдь не средняя цена всех источников, привлеченных предприятием в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые предприятие намерено привлечь в текущем году.

Пример. Оптимальная структура источников средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Источники средств имеют следующую цену: заемный капитал ad = 11%, привилегированные акции ap = 10,3%, собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью as = 14,7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%. Тогда, если сумма средств из указанных источников достаточна для формирования бюджета капиталовложений, WAСС составиг:

WACC= 0,3 × 11% × (1 – 0,4) + 0,1 × 10,3% + 0,6 × 14,7% = 11,8%.

Если предприятие имеет накопленные в амортизационном фонде средства, они могут быть добавлены в бюджет капиталовложений по цене 11,8%.

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC) — это линия, отражающая изменение цены очередного рубля вновь привлекаемого капитала (рис. 5.1). Предполагается, что предприятие вначале использует наиболее дешевый капитал для финансирования инвестиционных проектов, а затем — все более и более дорогой.

  
Рис. 5.1. График предельной цены капитала

Точки перелома на графике МСС. Предприятие не может привлекать новый капитал с постоянной ценой в неограниченном объеме. По мере роста объемов привлекаемого для инвестирования капитала его цена возрастает.

Пример. В рассмотренном ранее примере с некоторого момента цена каждого нового рубля станет больше, чем 11,8%. Пусть запросы предприятия настолько велики, что ее годовой нераспределенной прибыли, например 60 млн руб., а всего с учетом оптимальной структуры капитала 100 млн руб. (предполагаем пока для простоты, что средств в амортизационном фонде нет, в противном случае их следовало бы добавить к сумме в 100 млн руб.), становится недостаточно для удовлетворения потребностей в инвестиционных ресурсах.

Тогда предприятию необходимо продавать обыкновенные акции нового выпуска. Пусть цена этого вида капитала для предприятия составляет a = 16%.

Тогда WACC будет равна:

wd – ad × (1 – h) + w – a + ws – ae= 0,3 × 11% × 0,6 + 0,1 × 10,3% + 0,6 × 16% = 12,6%.

В результате на графике МСС при величине нового капитала в 100 млн руб. появится скачок, как показано на рис. 5.1.

Заметим, что могут быть и другие подобные скачки. Кроме того, поскольку спрос инвесторов на ценные бумаги, как и спрос на любой товар, ограничен и зависит от их доходности, предприятие, увеличивая выпуск акций, будет вынуждено предлагать все более высокую цену за капитал из этого источника, как показано на рис. 5.1.

5.5. Бюджет  капиталовложений

Капиталовложения — это активы, используемые в производстве, а бюджет — это план, подробно раскрывающий приток и отток средств в течение определенного планируемого периода времени; иными словами, бюджет капиталовложений — это прежде всего план предполагаемого инвестирования в обеспечение предприятия факторами производства средства, создаваемый на основе анализа доступных инвестиционных проектов и выбора из них наиболее эффективных.

Составление бюджета капиталовложений предусматривает шесть этапов:

1) определение затрат  по проекту, что делается подобно  расчету цены, которую следует уплатить за ценные бумаги;

2) оценка ожидаемого  денежного потока с учетом  фактора времени подобно исчислению  потока будущих дивидендов по  акциям или процентов по облигациям;

3) оценка рисковости  денежного потока путем построения  и обработки распределений вероятностей элементов потока;

4) выбор подходящего  значения цены капитала, необходимого  для построения дисконтированного  денежного потока (DCF);

5) построение DCFvl расчет его приведенной стоимости подобно нахождению приведенной стоимости потока будущих дивидендов;

6) сравнение приведенной  стоимости ожидаемого денежного  потока с требуемыми затратами  по проекту; если она превышает  затраты по проекту, его следует  принять, в противном случае проект  должен быть отвергнут.

Планирование капиталовложений и оценка ценных бумаг имеют много общего; при этом, чем эффективнее система капиталовложений на предприятии, тем, с одной стороны, выше цена ее акций, с другой стороны, тем ниже стоимость капитала, привлекаемого для финансирования инвестиционных проектов.

5.6. Критерии экономической оценки инвестиций

Основные критерии эффективности инвестиций. Для оценки проектов и обоснования решения, какие из них следует включать в бюджет капиталовложений, наиболее часто используют шесть следующих критериев:

• срок окупаемости (Payback Period — PP);
• учетная доходность (Accounting Rate of Return — ARR);
• чистый приведенный эффект (Net Present Value — NPV);
• внутренняя доходность (Internal Rote of Return — IRR);
• индекс рентабельности (Profitability Index — PI);
• модифицированная внутренняя доходность (Modified IRR — MIRR).

Каждый критерий имеет преимущества и недостатки в плане оценки проектов, максимизирующих рыночную стоимость предприятия; как правило, для оценки используются одновременно несколько критериев, а нередко — и все шесть. Кроме того, могут дополнительно использоваться и другие критерии.

Такие критерии, как NPV, IRR и PI, как правило, используются при оценке любых инвестиционных проектов; необходимость их использования обычно регламентирована различными нормативными документами.

Пример. Применение критериев оценки далее иллюстрируется примерами, в которых используются данные о проектах A и B, приведенные в табл. 5.1; оба проекта имеют одинаковую степень риска. Будем иметь в виду, что проекты требуют вложения как в основные, так и в оборотные средства, что учитывается в величине элементов потоков.

Таблица 5.1 Денежные потоки проектов, млн руб.
Год	0	1	2	3	4
Проект A	–1000	500	400	300	100
Проект B	–1000	100	300	400	600

Кроме того, элементы денежного потока — это ожидаемые величины, в которых должно быть отражено влияние налогообложения, амортизации и остаточной стоимости. Кроме того, будем полагать, что любое движение денежных средств осуществляется в конце того или иного года.

Считается, что проект, в котором денежные поступления осуществляются более быстрыми темпами, называется краткосрочным. В нашем примере A — краткосрочный, а B — долгосрочный проект.

Срок окупаемости (PP) — элементарный критерий, определяемый как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены изначальные инвестиции. Это чрезвычайно упрощенный критерий, который представляет собой весьма приближенную предварительную оценку.

Пример. По данным рассматриваемого примера срок окупаемости проекта А равен 2,5 года, а проекта B — 3,33 года. По этому критерию проект А предпочтительнее проекта В.

Дисконтированный срок окупаемости определяется на основе денежного потока, дисконтированного по цене капитала этого проекта. Этот показатель определяется как число лет, необходимых для возмещения инвестиции по данным дисконтированного денежного потока(DCF).

Пример. В табл. 5.2 приведены DCF для проектов A и B в предположении, что цена капитала равна 10%.

Напомним: дисконтируемый элемент потока определяется умножением его номинальной величины на коэффициент дисконтирования:

1/(1 + at)t = 1/(1 + 0,1)t, где at — ставка дисконтирования, равная цене капитала.

С учетом дисконтирования проект А окупится за 2 + 214/225 = 2,95 года, а проект В — за 3 + 360/410 = 3,88 года. Проект А по-прежнему предпочтительнее проекта В.

Таблица 5.2. Дисконтированные денежные потоки проектов Л И В, млн руб.
Год	Проект А		Проект В
	DCF	накопленный DCF	DCF	накопленный DCF
0	– 1000	– 1000	– 1000	– 1000
1	455	– 545	91	– 909
2	331	– 214	248	– 661
3	225	11	301	– 360
4	68	79	410	50

Учетная доходность (ARR) основывается на показателе чистой прибыли, а не денежного потока.ARR равна отношению среднегодовой ожидаемой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций. Это также чрезвычайно упрощенный критерий, основанный не на экономическом, а на бухгалтерском подходе, который может использоваться лишь для предварительной, приближенной оценки.

Пример. Пусть вложения в проекты А и В будут полностью амортизированы по прямолинейному методу в течение срока их реализации. Годовые издержки амортизации составят 1000 млн руб. / 4 = 250 млн руб. Среднегодовая чистая прибыль составит (500 + 400 + 300 +100)/4 — 250 = 75 млн руб. Среднегодовая величина инвестиций равна полусумме инвестиции и остаточной стоимости: (1000 млн руб. + 0 млн руб.) / 2 = 500 млн руб.

ARR составит 75 млн руб./500 млн руб. = 0,15 = 15%. Аналогично для проекта В: ARR = 20%. Таким образом, по критерию ARR проект В более предпочтителен.

И срок окупаемости (PP), и учетная доходность (ARR) несовершенны, потому что игнорируют фактор временной стоимости денег.

Чистая приведенная стоимость (NPV) — важнейший, наиболее теоретически обоснованный критерий экономической оценки инвестиций. Он основывается на методологии дисконтирования денежного потока. Критерий NVP используется следующим образом:

1) рассчитывается приведенная, или текущая, стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта;

2) значения DCF суммируются, и находится NPV проекта;

3) если NPV > 0, считают, что проект приносит доход и может быть принят к рассмотрению; еслиNPV < 0, то проект отвергается.

NPV можно подсчитать  по формуле:

где CFt — ожидаемый приток или отток денежных средств за период t; at — цена капитала проекта в этот период.

Приток денежных средств здесь положителен, а отток денежных средств — отрицателен.

Пример. Если годовая цена капитала неизменна и составляет 10%, то по данным табл. 5.2 для проекта A: NPV = 78,82 млн руб. А для проекта В — 49,38 млн руб.

Оба проекта могут быть приняты, причем проект А более выгоден, чем проект B.

Внутренняя норма доходности (IRR) — такая ставка дисконтирования, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений и инвестиций по проекту: РV(притоки) = РV(инвестиции).

IRR определяется путем решения уравнения:

IRR может быть определена с помощью функций электронных таблиц или методом последовательных приближений.

Пример. В рассматриваемом ранее примере IRRA = 14,5%, а IRRB = 11,8%.

Если для проектов цена капитала не превысит 10%, а сами проекты независимы, то по критерию IRR они должны быть приняты, поскольку обеспечивают доходность больше, чем цена капитала.

Если эти проекты альтернативные, то проект А может быть принят, а проект В — отвергнут. Если бы цена капитала превышала 14,5%, то оба проекта должны были бы быть отвергнуты.