Производные финансовые инструменты. Кредитные деривативы

«Производные финансовые инструменты. Кредитные деривативы»

МОСКВА 2009

Введение

Одним из рынков, совокупность которых и образует рыночную экономику, является финансовый рынок, опосредующий распределение  денежных средств между участниками  экономических отношений. С его помощью мобилизуются свободные финансовые ресурсы и аккумулируются в руках тех, которые могут ими наиболее эффективно распорядиться. Собственно, именно на финансовом рынке изыскиваются средства для развития сферы производства и услуг. Поэтому, в определенном смысле, финансовый рынок можно назвать начальным звеном процесса воспроизводства. Важность финансового рынка приводит к необходимости тщательного изучения всех финансовых инструментов, и, в частности, производных. В условиях мирового финансового кризиса, одной из причин возникновений которого является злоупотребление использованием производных финансовых инструментов, необходимо разобраться, что же они из себя представляют. 
Под производным финансовым инструментом (ПФИ) понимается контракт, стоимость которого зависит (является производной) от стоимости одного или нескольких лежащих в его основе активов, процентных ставок или фондовых индексов, которые имеют обобщенное название «базисные активы» (underlying assets).¹ Термин «производный финансовый инструмент» как аналог английского «derivative» (производный) часто встречается в русскоязычной литературе в его прямой транскрипции – дериватив. Рынок ПФИ нередко отожествляют со срочным рынком, в связи с чем иногда используются понятия «срочный рынок» и «срочная сделка (контракт)»

Формами ПФИ являются форвардные контракты, фьючерсные контракты, опционы, свопы, кредитные деривативы. ПФИ делятся на биржевые ( в основном фьючерсы и опционы), внебиржевые (форварды, свопы и кредитные деривативы), поставочные и расчетные ( первые связаны с реальным перемещением базисного актива, вторые – с выплатой разницы в ценах на него в определенные даты), условные и безусловные (исполнение первых, например опционов, и кредитных деривативов, обусловлено наступлением определенного в контракте события; исполнение вторых, например, фьчерсов и свопов, обязательно в любом случае), а также по видам базисных активов: финансовые (процентные ставки, курсы валют и акций и др.) и товарные.

Подавляющая часть срочных  сделок заключается в главных мировых финансовых центрах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Всех участников этих сделок можно разделить на три группы Хеджер – это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Хеджирование – это действие, предпринимаемое покупателем или продавцом для защиты своего дохода от роста цен в будущем. Механизм хеджирования сводится к заключению срочного контракта, в котором устанавливается цена поставки базисного актива. Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости базисных активов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива  на разных рынках, если на него наблюдаются разные цены. Арбитражер продает актив на той бирже, где он дороже, и покупает там, где дешевле. Разница в ценах составляет его прибыль.

  Разновидности производных финансовых  инструментов.

Опционы. Опционом (option) называют контракт, заключенный между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому лицу право купить определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени или предоставляет право продать определенный актив по определенной цене в рамках определенного периода времени. Суть опциона состоит в том, что по нему одна из сторон (покупатель опциона) может по своему усмотрению либо исполнить контракт, либо отказаться от его исполнения. За полученное право выбора покупатель опциона выплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона должен исполнить свои  контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает исполнить опционный контракт. Покупатель может продать/купить базисный актив опционного контракта только по той цене, которая в контракте зафиксирована и называется ценой исполнения. С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Европейский может быть исполнен только в день истечения срока контракта. Американский – в любой день до истечения срока действия контракта.

В основе опционных контрактов может лежать широкий диапазон различных  активов. Например, базисным активом  опционного контракта могут быть другие производные инструменты (фьючерсный контракт). Опционы используются как для хеджирования, так и для извлечения спекулятивной прибыли.

Форвардные  контракты.

Форвардный контракт – это соглашение между сторонами  о будущей поставке базисного  актива, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенные сроки.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях  осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Правда, контрагенты не смогут также воспользоваться возможной благоприятной конъюнктурой. Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, но стороны не застрахованы от его неисполнения в случае банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения контракта партнерам следует выяснить платежеспособность и репутацию друг друга. Форвардный контракт может заключаться  с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, - на понижении его цены. Так, получив акции по форвардному контракту по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (в случае, конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).

Вторичный рынок форвардных контрактов на большую часть активов развит слабо, так как по своим характеристикам форвардный контракт – это контракт индивидуальный. Исключение составляет форвардный валютный рынок.

Заключая форвардный контракт, стороны  согласовывают цену, по которой будет  исполнена сделка. Данная цена называется ценой поставки. Она не меняется в течение всего срока действия форвардного контракта.

В связи с форвардным контрактом возникло понятие форвардной цены. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного актива – это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который был заключен в этот момент.

Фьючерсные контракты.

Фьючерсный контракт представляет собой договоренность между сторонами о купле или  продаже определенного количества товара в условленный срок по согласованной  цене. Хотя в таком контракте  определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Участники сделки несут ответственность за обязательное выполнение условий контракта. Фьючерсные контракты заключаются на такие актива, как сельскохозяйственные товары, сырьевые ресурсы, иностранная валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами, рыночные индексы, банковские депозиты. Фьючерсные контракты заключаются только на бирже

Свопы

Своп – это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. Существует несколько видов свопов.

Процентный своп – состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте, причем стороны, по условиям свопа, обязуются обмениваться платежами в течение нескольких лет (от двух до пятнадцати).  Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона – суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank Offer Rate). Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, обычно называют покупателем свопа. Лицо, осуществляющее плавающие платежи, - продавцом свопа. С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять свои твердо процентные обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и наоборот.  Необходимость такого обмена может возникнуть, например, если сторона, выпустившая твердопроцентное обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок. Тогда с помощью обмена фиксированного процента на плавающий она может снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга. Компания же, выпустившая обязательства под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных ставок, сможет избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фиксированный.

Валютный своп – представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен.

Своп активов – состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокую доходность.

Кредитные деривативы

Заметное место среди  операций с деривативами в мире занимают операции с кредитными деривативами. Под кредитными деривативами понимаются финансовые инструменты, разработанные с целью управления кредитными рисками. С их помощью можно отделить кредитный риск от прочих видов рисков, характерных для конкретного финансового инструмента, и перенести его от продавца риска ( покупателя кредитной защиты) к покупателю риска (продавцу кредитной защиты)²

К кредитным деривативам  относятся, прежде всего, специфически сконструированные свопы, привязанные к кредитным рискам ноты и другие инструменты. К кредитным деривативам не относятся гарантии, синдицированные займы, опционы на активы  и страхование кредитных рисков. От обычных производных инструментов кредитные деривативы отличаются непосредственной связью с кредитным риском, а традиционные деривативы оперируют различными факторами риска (курсами валют, ценами, индексами и процентными ставками Банки используют кредитные деривативы , прежде всего, для распределения и минимизации кредитных рисков, а корпорации – для управления финансовыми и проектными рисками, а также для защиты от несостоятельности контрагентов.

Одним из наиболее распространенных типов кредитных деривативов  является дефолтный своп. Кредитный  дефолтный своп (Credit default swap, CDS) –  соглашение, согласно которому "покупатель" делает разовые или регулярные взносы (уплачивает премию) "продавцу", который берет на себя обязательство погасить выданный "покупателем" кредит третьей стороне в случае невозможности погашения кредита должником (дефолт третьей стороны). "Покупатель" получает ценную бумагу – своего рода страховку выданного ранее кредита или купленного долгового обязательства. В случае дефолта, "покупатель" передаст "продавцу" долговые бумаги (кредитный договор, облигации, векселя), а в обмен получит от "продавца" сумму долга плюс все оставшиеся до даты погашения проценты.

Периодичность платежей определяется соглашением сторон, платежи  играют роль премии за принимаемый  продавцом защиты кредитный риск.

Стоимость CDS зависит от следующих факторов: кредитного качества предмета контракта (вероятность дефолта и ожидаемая глубина дефолта); волатильности (статистический показатель, характеризующий тенденцию изменчивости цены) кредитного качества; срока контракта; финансовой устойчивости продавца CDS; вероятности одновременного дефолта продавца CDS и предмета контракта; способа расчета (денежный или физический).

Банки используют дефолтные  свопы для управления капиталом  или риском концентрации. Покупка дефолтных свопов позволяет банкам вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Списание части кредитов за баланс дает банкам возможность освободить свои кредитные линии.

Кроме того, дефолтные  свопы широко используются для хеджирования (страхование от риска изменения  цен путем занятия на параллельном рынке противоположной позиции).

В основном, они используются крупным корпорациями с большим  объемом дебиторской задолженности, где часть обязательств может отличаться высокой степенью риска. Во избежание неблагоприятных последствий корпорации могут приобрести дефолтные свопы, страхующие риск неисполнения обязательств финансирующего банка.

С помощью дефолтных  свопов можно выстраивать самые разнообразные схемы снижения кредитного риска либо повышения дохода. Дефолтные свопы могут применяться в схемах дробления и переупаковки облигаций, для перестрахования кредитного риска, в ситуациях с высокими издержками фондирования.

Важным финансовым инструментом является своп с полной компенсацией (Total Return Swap).Согласно этому свопу покупатель защиты платит в пользу продавца защиты сумму, которая равна процентам по обязательству, названному в свопе. Помимо этого, если рыночная цена названного обязательства вырастет, покупатель защиты уплатит размер увеличившейся цены обязательства. В обмен продавец защиты уплачивает заранее согласованную сумму, которая отражает некоторую форму расходов на капитал. Более того, если рыночная цена названного в свопе обязательства снизится, тогда продавец защиты уплачивает покупателю сумму, которая равна соответствующему уменьшению.

Платежи, которые отражают понижение или повышение рыночной цены названного обязательства, могут  иметь место в течение всей жизни возвратного свопа или только по истечении срока его действия. Если срок обращения инструмента ограничен сроком действия названного обязательства, тогда продавец защиты должен будет заплатить номинал соответствующего обязательства, тогда как покупатель защиты должен будет уплатить только то, что фактически получил по такому обязательству. В случае отсутствия дефолта общая сумма платежа будет равно нулю. Если срок действия свопа прекращается раньше срока действия обязательства, которое названо в свопе, тогда одна сторона заплатит другой разницу в цене. В таком случае как бы воспроизводится обстоятельство, которое возникнет, если покупатель защиты продал бы обязательство продавцу и выкупил его по достижению определенного срока.  Своп с полной компенсацией может быть фондируемым и нефондируемым ( в зависимости от роли покупателя – выкупает ли он приобретенный актив или оплачивает продацу только услуги структурирования).