Оценка инвестиционных проектов с использованием дисконтирования денежных потоков

Оценка инвестиционных проектов с использованием дисконтирования  денежных потоков

24.07.2008

Ирина Дьяконова для сайта "FD.ru" рассказывает об основных показателях эффективности инвестиционных проектов, рассчитываемых с учетом фактора времени

Сайт "FD.ru"

Данная статья посвящена расчетам основных показателей  эффективности инвестиционных проектов, рассчитываемых с учетом фактора  времени, а также вопросам, возникающим  при расчете показателей. Статья ориентирована на специалистов финансово-экономических  служб, перед которыми, может быть впервые, стоит задача оценки инвестиционного  проекта, с целью предоставления результатов владельцу компании, привлечения сторонних инвесторов, либо кредиторов. 

Для оценки инвестиционных проектов используется две группы показателей: показатели, рассчитываемые без учета  фактора времени и показатели, рассчитываемые с учетом фактора  времени.

Первая группа показателей  более проста в расчете, но она  не учитывает того, что сегодняшние  и завтрашние деньги для инвестора  стоят по-разному, то есть расчеты  этих показателей осуществляются без  приведения денежных потоков к единому  моменту времени.

Вторая группа показателей, о которых и пойдет речь в статье, в отличие от показателей первой группы учитывают разную стоимость  денег в разные моменты времени (теория временной стоимости денег). Эти показатели являются более интересными  для владельцев, инвесторов и банков, так как более корректно отражают эффективность проекта (не завышают ее, как показатели первой группы), то есть являются более надежным (лучшим) гарантом успешности проекта. Суть их расчета заключается в приведении будущих денежных потоков (стоимости  денег) к «сегодняшнему» дню, вернее, к моменту начала инвестиций в  проект (предполагается, что инвестиции будут осуществлены в этом году). Приведение денежных потоков называется дисконтированием, суть которого состоит  в том, что нам «сегодня» нужно  принять решение о том, следует  ли инвестировать средства в проект, либо стоит проблема выбора более  эффективного проекта из нескольких, для этого необходимо знать: насколько  выгоден, либо не выгоден проект; либо какой проект более эффективен (выгоден)? Для этого мы составляем бизнес-план – моделируем деятельность на несколько  лет вперед, чтобы рассчитать эффективность, а моделируем, исходя из «сегодняшних» цен, расходов, предполагаемых доходов (а соответственно, исходя из «сегодняшних» платежей и поступлений). Следовало бы еще учесть альтернативные безрисковые вложения, которые могли бы принести нам определенный доход наверняка, риски неблагополучного исхода проекта, требуемую норму доходности от вложенного капитала. Предполагается, что как раз дисконтирование планируемых денежных потоков и приводит их к текущему моменту с учетом инфляции, безрисковых вложений, рисков конкретного проекта, либо требуемой нормы доходности от вложенного капитала в зависимости от выбранного подхода к определению ставки дисконтирования, используемой при дисконтировании денежных потоков. Результаты дисконтирования и оценки эффективности проекта во многом зависят от ставки дисконтирования, которая в свою очередь зависит от метода ее определения (расчета).

Выбор варианта определения (расчета) ставки дисконтирования - это  отдельная большая тема, не раз  описанная в различных источниках – Интернет, учебниках, книгах, в  профильных журналах. Поэтому не будем  останавливаться на ней подробно, отмечу только, что существует несколько  подходов к определению ставки дисконтирования, такие как:

• Определение стоимости собственного капитала (модель оценки долгосрочных активов CAMP);
• Средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
• Кумулятивного построения – наиболее часто используемый подход, основанный на экспертной оценке рисков.

Более подробно остановимся  на расчете самих показателей  эффективности проекта, рассчитываемых с учетом фактора времени:

• NPV – чистый дисконтированный доход (чистая приведенная стоимость проекта);
• IRR – внутренняя норма доходности (прибыли/ рентабельности) инвестиций;
• DPBP - дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Расчет каждого показателя и подготовка денежных потоков к  расчету имеет нюансы, которые  неизбежно вызывают вопросы при  расчете их впервые, которые мы и  постараемся разобрать.

Расчет показателей осуществляется на основе данных из плана движения денежных средств инвестиционного  проекта, который в свою очередь  строится на основе плана доходов  и расходов проекта и графика  поступлений и платежей. Таким  образом, важно, чтобы первоначальная информация для моделирования деятельности в пределах горизонта планирования (рассматриваемого срока проекта), а  также сами планы движения денежных средств, доходов и расходов были как можно более проработанными, точными и корректными, в целях  минимизации погрешности результатов  расчетов и рисков проекта. Здесь  возникает вопрос: а учитывать  ли инфляцию при моделировании деятельности и как это сделать? Существует два способа учета инфляции в  расчетах:

• Дефлирование денежных потоков до осуществления дисконтирования, то есть путем моделирования денежных потоков с учетом инфляции по периодам проекта, например, с поправкой сумм на инфляционный коэффициент;
• Учет инфляционной составляющей при расчете ставки дисконтирования

В первом случае не нужно  учитывать инфляционную составляющую в ставке дисконтирования, а во втором соответственно – не учитывать инфляцию при моделировании денежных потоков (то есть следует формировать план движения денежных средств в текущих ценах). Отмечу, что в случае, когда инфляция по разным составляющим плана существенно различается, следует ее учитывать способом дефлирования денежных потоков.

Часто возникает вопрос: а  что же такое срок проекта (горизонт планирования/ исследования проекта) и  как его определить, ведь чем больший  срок мы рассматриваем, тем больше значение основного показателя эффективности  проекта (NPV)? Теоретически, период планирования проекта должен быть равен жизненному циклу проекта, то есть интервалу  времени от момента его появления (начала инвестиций) до его ликвидации/ полного износа. Но представьте, если рассматривается проект, жизненный  цикл которого более 10 лет. Это значит, что мы должны моделировать деятельность на более 10 лет вперед? Это довольно сложно в сегодняшних условиях экономики. Поэтому следует моделировать деятельность на срок, позволяющий более точно  и уверенно спланировать потоки денежных средств, доходы и расходы проекта (несколько лет), но срок должен быть не менее простого срока окупаемости  проекта, чтоб была возможность просчитать дисконтированный срок окупаемости  проекта. Если рассматривается проект со 100% кредитным финансированием, рекомендуется  рассматривать срок проекта равный сроку погашения кредита (количество лет). Срок планирования можно понять непосредственно в процессе моделирования  – формирования плана движения денежных средств. Однако, распространенная ошибка при оценке инвестиционных проектов, когда планируемый срок меньше жизненного цикла проекта и в расчетах показателей не учитывается остаточная/ ликвидационная стоимость проекта, что значительно может уменьшить значение показателей эффективности. Остаточную/ ликвидационную стоимость проекта необходимо учитывать при расчетах с целью их корректности.

Период проекта – обычно, это год, так как традиционная формула дисконтирования подразумевает  дисконтирование денежных потоков  по годам, таким образом, в случае, когда период проекта не год, потребуется  корректировка формулы дисконтирования, либо сама ставка дисконтирования должна отражать не годовую, а месячную разницу  стоимости денег.

Теперь перейдем непосредственно  к показателям эффективности  инвестиционного проекта, рассчитываемым с учетом фактора времени. Для  наглядности, методику расчетов рассмотрим на примере. В качестве примера возьмем  проект строительства нежилого объекта недвижимости под 100% привлеченных средств (кредитная линия). Планируется получение дохода от продажи и сдачи в аренду площадей данного объекта недвижимости.

В таблице 1 представлен смоделированный  план движения денежных средств по данному проекту. Рассматриваемый  срок проекта – 7 лет, в который  более точно можно спланировать доходы и расходы и, который больше простого срока окупаемости проекта. В 7-ом году проекта отражен предполагаемый ликвидационный денежный поток (остаточная стоимость объекта за вычетом  налога на прибыль) со знаком «+» от моделируемой продажи объекта недвижимости в конце рассматриваемого срока  проекта. 

Таблица 1 

Традиционно приводятся примеры, где в период инвестиций отсутствуют  платежи по текущим расходам и  поступление дохода. В нашем примере  в период инвестиций появляются и  доходы, и текущие расходы, причем, инвестиции осуществляются в течение  первых двух периодов проекта.

Итак, показатели, рассчитываемые с учетом фактора времени, подразумевают  предварительное дисконтирование (приведение) чистого денежного потока. Чистый денежный поток NCF (Net cash flow) - разность между суммами поступлений и выплат денежных средств компании за определенный период времени; рассчитывается с учетом выплат, дивидендов и налогов. Из определения следует, что мы должны из поступлений вычесть платежи по годам проекта и дисконтировать этот поток, но существует много разных мнений о том, что же включать или не включать в состав дисконтируемого чистого денежного потока. Дискуссии в основном касаются движения денежных средств по кредитам, то есть поступлений денежных средств по кредиту, возврата «тела кредита» (основной суммы кредита) и процентов по нему. Дело в том, что получение и возврат кредита, в том числе процентов по кредиту относятся к финансовой деятельности, а для оценки эффективности инвестиционного проекта используются только сумма инвестиций в проект и данные текущей деятельности. Поэтому мы не включаем в дисконтируемые денежные потоки поступления и выплаты по кредитам (в том числе проценты), относящиеся к финансовой деятельности.

Под инвестициями в данном случае подразумеваем сумму денежных средств, необходимую на проектные  работы и строительство объекта  недвижимости, покупку основных средств для его дальнейшей эксплуатации, а также начальный оборотный капитал, необходимый для покрытия текущих затрат при начальной эксплуатации объекта до тех пор, пока выручка не будет покрывать текущие расходы.

Нулевым периодом проекта  будет первый год проекта, далее  – по порядку (1-6 период). В таблице 2 приведен расчет чистого денежного  потока (NCF) нашего проекта, где NCF разность поступлений и платежей, в том  числе инвестиций.

Справочно: Вопрос о включении в расчет потоков денежных средств амортизации возникает при косвенном определении величины денежного потока, то есть через план доходов и расходов. 

Таблица 2