Инвестиции в развивающиеся рынки

 Инвестиции в развивающиеся рынки

Глобальное инвестирование означает расширение возможностей извлечения прибыли из операций с ценными  бумагами за счет вовлечения в орбиту интересов фондовых рынков разных стран. В этой статье в качестве объекта  инвестирования мы рассмотрим такой  класс активов, как бумаги развивающихся  рынков, к которым, кстати, относятся  и российские долевые и долговые инструменты.

Международное инвестирование сегодня обретает все большую  популярность. Уже давно известно, что географическая диверсификация портфеля позволяет повысить его потенциальную доходность и улучшить управление рисками. Достигается это за счет того, что рынки разных стран не всегда движутся однонаправленно (хотя, конечно, в условиях глобализации усиливается тенденция к их синхронизации). Географическая диверсификация означает, что инвестиционный портфель собирается из бумаг, скажем так, разной национальности, имеющих отрицательную корреляцию. В этом случае становится вероятной компенсация снижения в результате кризиса на рынке А стоимости одних компонентов портфеля повышением стоимости других составляющих портфеля, которые торгуются на растущем рынке В.

Развитие информационных и торговых технологий (возможность  по разумной цене получить доступ фактически к любой информации, в том числе  и к оперативным рыночным сводкам; существование онлайновых брокеров, позволяющих за минимальную комиссию через Интернет проводить сделки с тысячами финансовых инструментов разных стран), повсеместная либерализация валютных режимов, развитие схем коллективного инвестирования — все это значительно упрощает для частного инвестора путь к созданию глобального портфеля. Действительно, зачем подвергать себя повышенным рискам, ограничивая свою инвестиционную активность национальными границами, когда есть возможность вкладывать в десятки фондовых рынков мира? Тем более если местный рынок характеризуется узостью (недостатком ликвидных инструментов) и сверхволатильностью.

Вопросы терминологии

Для глобального инвестора  активы (объекты портфельного инвестирования) можно разделить на два основных класса: бумаги развитых рынков (developed markets) и бумаги развивающихся рынков (emerging markets). Каждый из них несет свои риски и возможности заработать при включении в инвестиционный портфель.

С развитыми рынками все  понятно: это постиндустриальные страны, костяк мировой экономики¹. С развивающимися — посложнее. Вообще термин «emerging market economy» (EME) был введен в оборот в начале 1980-х одним из функционеров Международной Финансовой Корпорации (IFC). Термин этот предложено было применять в отношении стран с ВВП на душу населения ниже среднего уровня². Однако подобное определение соответствует скорее бедным, отсталым странам. Поэтому внесем некоторые уточнения: экономика может считаться emerging, т. е. буквально «возникшей»³ (имеется в виду в роли игрока на мировой экономической сцене), если в стране происходят рыночные преобразования и структурные реформы, направленные на достижение большей открытости и на интеграцию в систему международного разделения труда. В категорию EME-стран попадает сегодня и Китай, несмотря на то, что он фактически имеет статус экономической сверхдержавы и выступает одним из двигателей экономического роста в мире, и множество небольших стран, например Тунис. К этой же категории относятся и постсоциалистические государства — республики бывшего СССР и страны Восточной Европы.

Вообще можно сказать, что одной из характеристик развивающихся  стран является их переходность, будь то переход от аграрной экономики  к индустриальной или от административно-командной модели хозяйствования к рыночной. Часто этот переходный период сопровождается политическими реформами (демократизация, утверждение многопартийной системы и т. п.) и экономической либерализацией (сокращение участия государства в экономике, приватизация, смягчение валютного контроля, устранение препятствий для иностранного капитала и т. п.).

Факторы привлекательсности

Ценные бумаги развивающихся  рынков уже выделились в самостоятельный  и довольно многочисленный класс  активов. В последние годы в этих странах и правительства, и корпорации все острее испытывают потребность  в капитале и все активнее используют долевые и долговые инструменты (вместо традиционного банковского  кредитования) для финансирования своих  планов. Это, естественно, ведет к  качественному и количественному  росту местных финансовых рынков: расширяется число эмитентов, увеличивается  количество торгуемых акций и  облигаций, повышаются объемы торгов.

По некоторым оценкам, к 2020 году капитализация формирующихся  рынков может утроиться и достичь 17,4 трлн долл., а их доля в совокупной капитализации фондовых рынков мира вырастет с нынешних 14 % до 24 %.

Сегодняшний рост интереса инвесторов к развивающимся рынкам вызван заметным улучшением их фундаментальных  характеристик. Многие из EME-стран проводят жесткую денежно-кредитную политику, борются с инфляцией и стремятся  поддерживать бездефицитный бюджет, создают благоприятные условия  для привлечения иностранного капитала. В пользу развивающихся рынков говорят  и действия международных рейтинговых  агентств, которые реагируют на улучшение  макроэкономической ситуации в этих странах повышением их кредитных  рейтингов. Во многом уверенность в  платежеспособности развивающихся  стран как заемщиков растет под  влиянием чрезвычайно благоприятной  конъюнктуры сырьевых рынков. Ведь EME-страны в мировом разделении труда  обычно выступают поставщиками ресурсов, и сегодня они получают рекордно высокие экспортные доходы, позволяющие  снять все сомнения относительно их способности своевременно обслуживать  свои долговые обязательства. Наша страна, откладывающая нефтяные сверхдоходы  в Стабилизационный фонд, — ярчайший тому пример.

Кроме того, EME-страны принято считать  быстрорастущими экономиками. Как  свидетельствуют цифры МВФ, в  последние годы экономический рост в развивающихся странах опережал рост в развитых странах, и это  же соотношение сохраняется и  в прогнозах. А для инвесторов динамичный рост той или иной экономики  трансформируется в ожидания высоких  доходов от вложений в местные  бумаги. Действительно, как показывает сравнение индексов MSCI⁴, фондовые рынки развивающихся стран по годовому приросту с 2003 года опережают развитые рынки (рис. 1)⁵. В этой связи не удивителен рекордный приток новых средств в американские взаимные фонды, ориентированные на вложения в развивающиеся рынки: за 9 месяцев 2005 года он составил 14,8 млрд долл. против 2,8 млрд долл. в 2004 году (по данным EmergingPortfolio.com).

К тому же включение в  инвестиционный портфель бумаг развивающихся  рынков может иметь ряд преимуществ.

Диверсификация. Между развитыми  и формирующимися фондовыми рынками  отсутствует сильная корреляция, и иногда они движутся разнонаправленно (рис. 1). Поэтому включение в портфель обоих классов активов делает его более сбалансированным.

Доходность. Покупка бумаг развивающихся  рынков позволяет за счет повышения  рискованности портфеля увеличить  его потенциальную прибыльность. Выше уже отмечалось, что в последние  годы формирующиеся фондовые рынки растут более динамично по сравнению с развитыми (рис. 1, 2). Хотя, конечно, подобное первенство не есть правило. Так, среднегодовой прирост индекса развивающихся рынков от MSCI за период с августа 1991 по август 2001 составлял менее 2,5 %, а стандартное отклонение его месячных изменений (используется в качестве меры риска) было равно 10 %. Аналогичные показатели для развитых рынков за этот же период составляли 9,8 % и 5,7 % (т. е. развитые рынки показывали большую доходность при меньшем риске).

Недооцененность. Об относительной дешевизне активов развивающихся рынков говорят многие исследования. Так, по оценкам S&P/Citigroup Global Equity Indices, на конец сентября этого года акции развивающихся рынков имели соотношение цена/прибыль (price/earnings ratio) 13,3, тогда как средний показатель для американских акций был 21,0. По данным Morgan Stanley Capital International, на начало ноября бумаги развивающихся рынков торговались с дисконтом в 25–30 % к американским акциям.

Риски

А теперь рассмотрим обратную сторону медали — риски, сопряженные  с инвестированием в новые  фондовые рынки. Их классификация может  выглядеть следующим образом.

Политические. В новостях, относящихся к ситуации в развивающихся  странах, вы нередко встретите слова  «политический конфликт», «валютный  кризис», «социальный протест». Выше уже отмечалось, что экономические  преобразования могут происходить  на фоне смены политической власти и сопровождаться проявлениями социального  недовольства. Для многих развивающихся  стран характерна острая борьба за власть между различными группировками, у которых зачастую прямо противоположные  взгляды на единственно правильный путь дальнейшего развития. Смена  правительства в результате победы неких реакционных сил может  привести к кардинальной коррекции  курса проводимой экономической  политики, вплоть до «поворота назад». А это угрозы национализации, пересмотра итогов приватизации, закрытия границ и т. п. В результате коллапс на местном финансовом рынке обеспечен.

Финансовые. Во-первых, это  риски, порождаемые «хрупкостью» местных  валют. Заработанная на операциях с  иностранными ценными бумагами прибыль  может быть «съедена» неблагоприятным  изменением валютного курса. Сегодня  это могут быть умеренные колебания, а завтра — девальвация, вызванная  действиями международных спекулянтов. Вспомним, что события, получившие название «азиатского кризиса», начались в  июле 1997 года с девальвации тайского бата. Затем последовали атаки  спекулянтов на валюты Филиппин, Малайзии, Индонезии, Тайваня. Эти страны также  были вынуждены пойти на девальвацию  национальных валют, чтобы сохранить  конкурентоспособность своего экспорта.

Во-вторых, это риски, связанные  с существующими и возможными в будущем валютными ограничениями (режим конвертируемости национальной валюты, порядок вывода капитала и  репатриации прибыли нерезидентами  и т. п.). Кстати, развивающиеся страны нередко накладывают ограничения  на иностранные инвестиции, чтобы  обезопасить себя от появления иностранных  собственников (например, устанавливают  максимальную долю, которой могут  владеть нерезиденты в капитале национальных компаний).

Системные. Значительные риски  создает малая емкость формирующихся  рынков. В мире более 120 стран относятся  к категории EME, однако не стоит думать, что такое огромное количество стран  означает мириады инвестиционных возможностей. Достаточно сказать, что не во всех развивающихся странах (а лишь у  трети) есть национальный фондовый рынок (кстати, заметим, что расчетная база индекса MSCI для развивающихся рынков включает 730 бумаг из 26 стран). Капитализация  некоторых новых рынков равна  капитализации не самой крупной  американской корпорации. Несравнимы с развитыми странами и объемы торгов. Характерная для многих новых  рынков проблема — их узость, т. е. недостаток ликвидных (регулярно торгуемых) инструментов и сильная отраслевая концентрация обращающихся бумаг.

Сюда же отнесем риски, связанные с неустоявшейся инфраструктурой  рынка, работой местных брокеров, скоростью и корректностью выполнения ордеров.

Инвестиционные. Нельзя не упомянуть  о слабом иммунитете развивающихся  рынков, которые очень чувствительны  к внешним факторам и отличаются более сильной реакцией на негативные новости. Здесь важно отметить, что  бумаги развивающихся рынков, несмотря на их разнородность, считаются одним  классом активов. Это означает, что  проблемы в одной EME-стране мгновенно  могут привести к бегству капиталов  со всех формирующихся рынков. При  возникновении паники инвесторы  будут сбрасывать все бумаги, без  разбора, не вникая в специфические  риски конкретной страны и конкретного  инструмента. Корреляция между формирующимися рынками стремительно увеличивается  в периоды кризисов. Срабатывает  так называемый «эффект заражения», распространяющий нервозность, как  минимум, в границах всего региона. Примеров паники и массового сброса ценных бумаг в результате такого «заражения» от одного рынка предостаточно. Так, в Латинской Америке кризис середины 1990-х был спровоцирован  девальвацией мексиканского песо («эффект  текилы»), а в конце 1990-х — девальвацией бразильского реала («эффект кашасы»). Аналогичная цепь событий прослеживалась и в развитии уже упомянутого выше азиатского кризиса 1997 года. И еще. Развивающиеся рынки часто считаются временным и краткосрочным прибежищем для «горячих» капиталов западных инвестфондов. Стремительный уход этих спекулятивных денег по той или иной причине способен мгновенно дестабилизировать рынок.

О рискованности вложений в бумаги развивающихся рынков говорит  их волатильность. Так, кривая распределения месячного прироста по развитым рынкам за период с января 1998 года по март 2005 года имеет форму колокола и располагается в интервале от –12 % до 11 %. Аналогичная кривая для развивающихся рынков имеет схожую форму, но уже на интервале –29 % до 18 %. Еще одно сравнение разброса доходностей двух классов активов: прирост индекса MSCI EMF в 1999 году составил 63,7 %, в 2000 году он потерял 31,8 %. Индекс развитых рынков за эти два года показал результаты +23,6 % и –14,05 %. Рис. 2 наглядно показывает, что движение развивающихся рынков более «нервное» по сравнению с динамикой рынков развитых.