Слияния и поглощения

На самом деле именно использование значительного заемного капитала для осуществления сделок LBO является основным подводным камнем в деятельности вновь образовавшейся компании. Как правило, основу долгового финансирования (50-60% от общей суммы долговых обязательств) составляет крупный кредит привилегированного статуса, который обеспечен всеми активами компании. Собственные средства инициаторов сделки обычно не превышают 10% всего объема финансовых ресурсов. Остальные 30-40% капитала привлекаются путем выпуска так называемых "бросовых" облигаций (junk bonds), которые отличаются высокой степенью доходности, но одновременно имеют очень слабое обеспечение, вследствие того, что все активы направлены на обеспечение основного кредита. Основная проблема заключается в том, что инициаторы выкупа с рычагом часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компании-цели, вследствие чего цена покупки этой компании может сильно превысить ее действительную стоимость. Очевидно, что для обеспечения возможности заплатить высокую цену за приобретаемую компанию инвесторам приходится прибегать к очень большим заимствованиям, которые становятся очень тяжелым бременем приобретенной компании. Однако при этом, как уже было отмечено, менеджеры вынуждены вести очень эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные долги, вследствие чего показатель EBIT (прибыль до выплаты процентов и до налогообложения) может сильно расти. Но, тем не менее, огромные объемы задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие, показатели деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям.

Враждебные тактики слияний и поглощений

Все, что было сказано выше, относится к так называемому "дружественному приобретению" (friendly takeover), когда решение о слиянии или поглощении принимается в ходе цивилизованных переговоров двух компаний. Зачастую же поглощающая компания ведет себя агрессивно, не желая вести какие-либо переговоры с компанией-"мишенью". В данном случае речь идет о "враждебном поглощении" (hostile takeover). При этом поглощающая компания стремится к замене "неугодных" директоров и менеджеров.

Существует множество различных тактик враждебного поглощения. Перечислим некоторые из них.

Медвежьи объятия (bear hug).

Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение (tender offer).

Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение (two-tier offer) – цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене. 

Частичное предложение (partial offer) – поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций. 

Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление менеджмента поглощаемой компании. Причин этому может быть несколько. Во-первых, предстоящее поглощение может не соответствовать концепции развития компании-мишени. Проще говоря, возможная реструктуризация может идти в разрез с ее стратегией деятельности. Во-вторых, менеджеры компании могут через систему защитных мер пытаться завыcить цену своей компании. И в-третьих, как правило, поглощения в большинстве случаев представляют реальную угрозу для высшего руководства поглощаемой компании потери рабочих мест. В данном случае защитные меры используются ими просто для того, чтобы остановить поглощающую компанию любыми способами.

5. Анализ зарубежного  и российского опыта слияния  и поглощения

5.1. Анализ слияний  и поглощений в Европе

Европа находится на первых этапах очередного периода слияний и поглощений. Многие компании выходят из непростого времени реструктуризации и реформирования систем корпоративного управления. В 2004 году начался рост прибылей и уверенности в экономической ситуации. Имея ресурсы наличности, компании могут свободно выбирать дальнейшие пути развития: они могут распределить прибыли между акционерами, вложить их в собственное развитие либо (что наиболее важно) купить другое предприятие. Кредиты стали дешевы и доступны, поэтому профинансировать сделку по слиянию и поглощению стало просто. При цене кредита 2,4% (после вычета налогов) компании имеют возможность финансировать приобретения за счет заемных средств.

По данным агентства Bloomberg за первые 2 месяца 2009 г. стоимость трансграничных сделок с участием европейских компаний составила 200 млрд. долл. Впервые на трансграничные сделки пришлось более половины всех сделок слияний и поглощений. Среди них можно выделить те, которые происходили внутри ЕС и с участием компаний – не членов ЕС. На первую группу пришлось 42% в 2008 г., что на 10%, чем в 2009 (согласно данным компании Dealogic), хотя по другим данным в 2009 г. на первую группу пришлось 57% от общего объема трансграничных сделок.

На рост трансграничных слияний и поглощений в Европе повлияли следующие факторы:

1. Улучшение финансового состояния европейских компаний: увеличение денежных средств, повышение доходов.
2. Ухудшение общего состояния европейской экономики. Еврокомиссия снизила прогноз роста экономики еврозоны. Агентство Standard & Poor's ожидает рост европейской экономики на уровне 1,9% в текущем году, а в 2010 – 1,6%. Для сравнения, соответствующие цифры для американской экономики составят, по прогнозам, 3,5% и 2,5% соответственно. Медленный экономический рост – это одна из причин, по которым компании ищут расширения за счет слияний и поглощений, а не развития собственной деятельности. За годы политики минимизации расходов все потенциальные резервы экономии были исчерпаны, поэтому компании теперь стремятся снизить расходы путем максимального использования возможностей совместной деятельности. Это дает основания надеяться на результативность начинающейся волны слияний и поглощений. Европейские компании зачастую объединялись с предприятиями из других секторов и отраслей экономики, образуя конгломераты со сложной и малоэффективной структурой. В конце 90-х годов многие слияния и поглощения предпринимались только для наращивания оборота, без соблюдения логики.
3. Еще одной причиной бума слияний и поглощений в Европе стала европейская интеграция. Компаниям необходимо выживать в глобализирующейся экономике, улучшая свои финансовые показатели. Это можно сделать путем слияний. Кроме того, новые страны ЕС являются объектом повышенного интереса потенциальных стратегических инвесторов.
4. Следующая причина – низкие ставки процента. Они сейчас находятся на своем историческом минимуме. Долгосрочные показатели ставок процента в Европе находятся на уровне 2,5% по сравнению с 4,75% в США.

Проанализировав различные зарубежные источники, я выделила ряд особенностей и тенденций, характерных в последнее время для слияний и поглощений в Европе:

1. Большое количество сделок  с США.

Наибольшее по стоимости количество трансграничных M&A происходит с США. За первые 9 месяцев 2009 г. европейские компании 239 раз поглощали американские, общая стоимость составила 14 млрд. долл. (на 70% больше, чем в 2008 г.), что составляло примерно 20% всех сделок (Thomson Financial Securities Data). Это неудивительно в связи с тенденцией падения доллара. Однако рост мог бы быть и выше, по оценкам аналитиков. Причина, по которой европейские компании все же не настолько активны в США, как могло бы быть – то, что, покупая американские фирмы за «дешевый доллар», они потом будут и доход получать этими же «дешевыми долларами».

Что удивительно, это растущая активность американских компаний по поглощению европейских, несмотря на слабеющий доллар и более низкие темпы роста европейских экономик по сравнению с американской. За первые 9 месяцев 2009 г. было объявлено 526 таких сделок (Thomson Financial Securities Data), что более чем в 2 раза превышает количество сделок по покупке европейскими фирмами американских. Общая стоимость составила 45 млрд. долл. (в 4 раза больше, чем европейские компании).

2. Все больший вес набирают слияния и поглощения, участниками которых становятся частные фирмы. Крупные компании в поисках денежных средств продают свои непрофильные активы, а мелкие частные фирмы обладают свободными денежными средствами.

3. Особенности европейского законодательства.

В европейских странах существует ряд законодательных актов, которые косвенно ограничивают поток сделок по слиянию и поглощению. Особенно это касается политики в области занятости. Кроме того, в большинстве стран Европы довольно высокие ставки налогообложения, что также негативно сказывается на приток прямых иностранных инвестиций за счет слияний. Сейчас ЕС вводит изменения в законодательстве, которые будут способствовать увеличению трансграничных сделок слияний и поглощений.

4. Нераспространенность враждебных поглощений, больше дружественных как следствие европейской культуры и менталитета. Для Европы характерно отношение к предприятию не только как к исключительной собственности акционеров, но и как к социальному институту, ответственному перед своими сотрудниками, контрагентами, местным сообществом. Кроме того, концентрированная структура собственности привязывает предприятие к стратегическому собственнику, заинтересованному в его долгосрочном развитии. И еще одно, может быть, главное: древняя культура Европы, издавна укоренившиеся цивилизованные отношения в обществе просто не располагают к разбойничьим методам ведения бизнеса.

5. Влияние политиков на процессы слияний и поглощений. В Европе распространено политическое вмешательство в процессы слияний и поглощений, причем как в прямые, так и в обратные. Известно, что в общем случае стоимость поглощаемой компании растет, а стоимость поглощающей компании падает. Например, когда итальянская компания ENEL предложила дружественное поглощение французской энергетической компанией SUEZ, ее акции сразу упали. И итальянский министр финансов выступил против этой сделки (итальянское правительство имеет значительный пакет акций в компании ENEL). Кроме того, европейские аналитики считают, что в Европе в последнее время господствуют националистические настроения в области слияния и поглощения. Уже объявлено о дружественном слиянии в форме обмена акциями между Suez и Gaz de France (что произошло через 3 дня после предложения итальянской компании). Премьер-министр Франции Доминик де Вильпен, выступая перед парламентом страны, назвал будущую сделку "экономическим патриотизмом" и пообещал привлечение инвестиций вкупе с созданием новых рабочих мест. По его словам, все это приведет к возникновению на мировом рынке "международного энергетического лидера".

5.2. Особенности  слияния и поглощения в России

Большинство российских компаний были образованы в процессе акционирования и приватизации. Приватизация ряда компаний происходила путем их выделения из определенных государственных структур и их возмездной передачи в состав частных структур. Данный факт позволяет рассматривать приобретение компаний в процессе приватизации как полноценный элемент стратегии слияний и поглощений, продолжающий иметь большое значение в современных российских условиях. В соответствии с российской моделью существовало три варианта приватизации.

Характерным видом сделок по переходу корпоративного контроля можно назвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах, по существу мало отличающихся друг от друга из-за ряда льгот, позволяющих избежать выполнения инвестиционных условий, и участие в ваучерной приватизации при условии концентрации определенной суммы ваучерных чеков. Определенными направлениями развития данного вида сделок в будущем можно считать приобретение крупных пакетов акций на аукционах, спецаукционах. [13]

Другим видом сделок, характерным для России, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертация их в акции компании в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия. При определенной заинтересованности в поглощении компании достаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертировать долги в акции. В соответствии со ст. 3 и 5 Закона «О несостоятельности (банкротстве)» от 8 января 1998 года основанием для подачи заявления в арбитражный суд о признании предприятия-должника банкротом считается неоплата в течение трех месяцев денежных обязательств в размере, превышающем 500 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ). Для избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий либо заключить мировое соглашение.

В России слияния и поглощения обладают рядом существенных отличий от нормальной практики проведения слияний и поглощений в развитой рыночной экономике.

Зарождение института слияний и поглощений в России началось примерно с середины 90-х годов. Первыми в волне слияний оказались компании нефтяной и нефтеперерабатывающей промышленности. Создаваемые в то время вертикально интегрированные нефтяные компании  (ВИНК) стали своеобразными пионерами в области слияний в России, являясь классическим примером вертикального типа слияний. Подобные слияния помогли решить не только производственные задачи, но и создали предпосылки для обеспечения конкурентоспособности российских ВИНК на мировом рынке.