Износ недвижимости

В зависимости от конкретной ситуации стоимость неустранимого  функционального износа может определяться двумя способами:

• капитализацией потерь в арендной плате;
• капитализацией избыточных эксплуатационных затрат.

Для определения необходимых  расчетных показателей (величины арендных ставок, ставки капитализации и др.) используют скорректированные данные по сопоставимым аналогам.

При этом отобранные аналоги  не должны иметь признаков выявленного  у объекта оценки неустранимого  функционального износа. Кроме того, общий доход, приносимый имущественным  комплексом в целом (зданием и  землей) и выражающийся в арендной плате, необходимо соответственно разделить  на две составляющие.

Формула для расчета метода ДДП

 

 

Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП) определяет рыночную стоимость недвижимости как сумму дисконтированных доходов от использования объекта в будущем и реверсии с учетом корректировки на степень риска их получения.

МДДП, который  используется для оценки объектов с  нестабильным потоком доходов, по сравнению  с методом капитализации доходов  оценивается как более сложный, трудоемкий, однако детальная проработка всех используемых параметров позволяет получить более объективный результат. В случаях, например, если недвижимость находится в стадии строительства или реконструкции, данный метод является единственно возможным.

Рассмотрим признаки, указывающие  на то, что денежные потоки доходов от недвижимости будут существенно различаться по годам. Прежде всего, таким признаком является нестабильность экономики в целом, а также нестабильность регионального рынка недвижимости и сама специфика оцениваемой недвижимости (крупный многофункциональный коммерческий объект, сезонный характер доходов и расходов либо нахождение объекта в стадии освоения рынка). Совершенно очевидно, что строящиеся объекты будут приносить неравномерный доход не только на стадии строительства, но и в период освоения введенных мощностей, завоевания рынка и т. д.

Оценка недвижимости методом  дисконтирования денежных потоков  включает следующие этапы:

1) выбор длительности прогнозного периода;

2) расчет денежного потока для каждого прогнозного года;

3) расчет ставки дисконтирования;

4) расчет стоимости реверсии;

5) дисконтирование денежных потоков;

6) расчет рыночной стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков.

Расчет  ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость. Количественно она равна ставке дохода, величина которой зависит от риска, связанного с оцениваемым объектом.

Методы расчета ставки дисконтирования следующие:

1) модель оценки капитальных активов (САРМ);

2) метод рыночной экстракции;

3) метод кумулятивного построения.

t Модель оценки капитальных активов. Модель оценки капитальных активов практически не применяется для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости. Однако, используя базовую модель, разработанную У. Шарпом для хорошо диверсифицированного портфеля, ее можно приспособить для оценки недвижимости. Для этого базовая формула корректируется прибавлением дополнительной премии за риск вложения в недвижимость;

где  R_б – безрисковая ставка доходности; R – среднерыночная ставка доходности; β – бета-коэффициент; S_n – премия за риск вложения в недвижимость; С – премия за страновой риск.

При выборе безрисковой ставки доходности необходимо учитывать ряд факторов, таких как валюта, в которой ведутся расчеты в методах доходного подхода, длительность прогнозного периода, стоимостный диапазон инвестиций. Таким образом, безрисковая ставка определяет минимальную стоимость инвестированного капитала с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

Следует отметить, что безрисковая  ставка в зависимости от учета  инфляции определяется как номинальная (не очищенная от влияния инфляции) и реальная (скорректированная на годовые темпы инфляции). Использование реальной или номинальной ставки подчинено виду рассчитываемого денежного потока. Если денежный поток реальный, очищенный от инфляционной составляющей, то необходимо использовать реальную ставку доходности, а если денежный поток номинальный, то и ставка должна быть номинальной. Поскольку информация о величине безрисковой ставки доходности, как правило, дается в номинальном выражении, то при необходимости ее пересчитывают в реальную.

Среднерыночная  доходность – средняя доходность инвестиционных инструментов, обращающихся на рынке на дату оценки. Данный показатель определяется на основе анализа рыночной информации.

Бета-коэффициент – мера влияния систематического риска на объект оценки. Данный коэффициент корректирует размер рыночной премии, равной разнице среднерыночной и безрисковой доходности, в зависимости от степени подверженности объекта недиверсифицируемым рискам. Бета-коэффициент можно рассчитать статистическими методами на основе наблюдения за изменением среднерыночной доходности и доходности конкретного актива за достаточно длительный период. Экспертный метод определения величины бета-коэффициента основан на анализе степени влияния различных видов систематического риска на объект недвижимости для последующей взвешенной оценки.

Премия за страновой  риск представляет корректировку безрисковой ставки доходности, полученной на основе анализа ставок доходности безрисковых инвестиционных инструментов США. Данная премия учитывает дополнительный риск инвестирования в Российской Федерации относительно США. Размер премии рассчитывается инвестиционными аналитиками на основе индекса непрозрачности, учитывающего экономическую и политическую стабильность, криминогенную ситуацию, уровень коррупции, наличие теневых денежных потоков и др.

t Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции предполагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактической доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наиболее объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.

Информация должна содержать сведения о цене приобретения, величине годового дохода за отрезок  времени, сопоставимый с анализируемым периодом по оцениваемому объекту, а также о цене последующей продажи. После внесения необходимых корректировок, повышающих сопоставимость аналогов с оцениваемым объектом, необходимо рассчитать показатель IRR. Поскольку данный показатель является ставкой дисконтирования, уравнивающей сумму дисконтированных доходов, включая реверсию, с первоначальными вложениями в недвижимость, ее можно рассматривать как доходность инвестора. Ставка дисконтирования для оцениваемого объекта является средним значением по отобранным для расчетов аналогам.

Однако при  использовании метода расчета внутренней ставки доходности (IRR) для расчета  ставки дисконтирования при оценке недвижимости следует помнить, что  неизбежны следующие недостатки данного показателя:

1) множественное значение при неоднократных крупных оттоках денежных средств по объектам;

2) возможность получения отрицательной величины IRR, которая не может использоваться в дальнейшем анализе, так как отражает степень убыточности инвестиции;

3) допущение о реинвестировании доходов от аналогичных объектов по расчетной ставке IRR;

4) сложность применения показателя, если объекты приобретались с участием банковского кредита с минимальной долей вложения собственного капитала. Положительный финансовый леверидж может существенно исказить реальную доходность объекта;

5) несопоставимость вида денежного потока, выбранного для оцениваемой недвижимости, и вида денежного потока, используемого для расчета внутренней ставки доходности. Оценка недвижимости проводится на основе денежного потока до вычета налогов, а IRR обычно рассчитывается на посленалоговой основе;

Вместе с тем профессиональное использование информации по отобранным аналогам может дать хорошие результаты и позволит объективно оценить требуемый  уровень доходности.

t Метод кумулятивного построения. Метод кумулятивного построения определяет величину ставки дисконтирования путем последовательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные на оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универсален и применяется для оценки различных объектов собственности – бизнеса, нематериальных активов и т. д. Однако состав премий индивидуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложения в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный менеджмент.

i = R_б  + Р1 + Р2 + Р3 + С

где  R_б – безрисковая ставка доходности: Р1 – премия за ликвидность; Р2 – премия за риск вложения в оцениваемый объект; Р3 – премия за инвестиционный менеджмент.

Премия за риск вложения в оцениваемый объект. Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изменения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потребительских свойств.

Экспертный метод. В данном методе размер премии находится обычно в диапазоне 0–5 %. Для определения величины премии по оцениваемой недвижимости необходимо проанализировать:

– общее состояние рынка недвижимости и его конкретного сегмента, к которому принадлежит оцениваемый объект;

– степень надежности имеющихся  арендаторов;

– качество заключенных  на объекте договоров аренды;

– наличие случаев задержки арендных платежей.

Метод взвешенной оценки рисков. Метод взвешенной оценки разделяет риски на систематические и несистематические, а также на статичные и динамические.

Систематические риски –  это риски, затрагивающие всех участников инвестиционного рынка и не связанные с конкретным объектом.

Несистематический риск –  это риск, присущий конкретному оцениваемому объекту недвижимости и не зависимый  от рисков, распространяющихся на сопоставимые объекты.

Статичный риск – это  риск, который можно рассчитать и  переложить на страховые компании.

Динамический риск – это  риск потери предпринимательского шанса  и экономической конкуренции.

Премия за низкую ликвидность. Под ликвидностью понимается способность перевода актива в денежную форму без потерь либо с минимальными потерями стоимости. На ликвидность недвижимости оказывает влияние даже  длительность оформления сделки, которая требует обязательной государственной регистрации. Расчет премии за низкую ликвидность основан на определении потери доходности инвестора в течение срока экспозиции оцениваемого объекта. Типичный срок экспозиции объекта – это период времени от выставления объекта на продажу до поступления денежных средств за проданный объект или типичный период времени, который необходим для того, чтобы объект был продан на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех рыночных условий.

где Р_лик  – поправка на низкую ликвидность; q – типичный срок экспозиции оцениваемого объекта. 

Для превращения реального  актива (недвижимости) в денежную форму  его необходимо выставить на продажу  и получить максимальный доход при условии по справедливой рыночной цене, а не заниженной с учетом срочности реализации. Таким образом, величина данной премии напрямую зависит от срока экспозиции, выбранного оценщиком для оцениваемого объекта недвижимости.

Премия за инвестиционный менеджмент. Величина данной премии в подавляющем большинстве отчетов рассчитывается экспертно или на основании ранжирования риска по пятибалльной шкале:

• низкое значение – 1 %;

• значение ниже среднего – 2 %;

• среднее значение – 3 %;

• значение выше среднего – 4 %;

• высокое значение – 5 %.

Величина премии определяется сложностью управления объектом, наличием кадровых резервов профессиональных управленцев и реальной возможностью влияния инвестиционного менеджера на доходность объекта. При определении размера премии необходимо учитывать, что инвестиционный менеджер отвечает за своевременное перепрофилирование объекта, выбранный способ финансирования сделки в момент приобретения недвижимости, изменение условий финансирования в целях обеспечения нормальной доходности собственного капитала, а также за принятие решения о продаже недвижимости.

Рассмотрим мотивацию  величины применяемых к недвижимости премий, используемых практикующими оценщиками

 

● Расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии (остаточная стоимость, стоимость постпрогнозного периода, терминальная стоимость) – это стоимость объекта в конце последнего прогнозного года. Необходимость расчета стоимости реверсии обусловлена несовпадением длительности прогнозного периода, используемого в методе дисконтированных денежных потоков, с остаточной экономической жизнью оцениваемого объекта. Если рассматривать стоимость недвижимости как сумму дисконтированных будущих доходов, то ограничение прогнозного периода не позволяет использовать в расчетах все потенциальные доходы. Для устранения данного негативного положения определяется стоимость реверсии, в которой аккумулируются доходы, которые оцениваемый объект принесет в постпрогнозный период.

Методы расчета стоимости  реверсии определяются экономическим положением объекта на конец последнего прогнозного года. Если экономическое состояние недвижимости оценивается как благополучное, то целесообразно рассчитывать стоимость реверсии методом капитализации дохода либо корректировкой стоимости недвижимости, рассчитанной на дату оценки, на величину возможного износа за анализируемый период. Если на конец прогнозного периода экономическое положение оценивается как неблагоприятное, то реверсия рассчитывается по ликвидационной либо утилизационной стоимости.