Теорія структури капіталу Міллера-Модільяні з урахуванням податку на прибуток корпорації

РОЗДІЛ  І. ТЕОРІЯ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ МІЛЛЕРА-МОДІЛЬЯНІ  З УРАХУВАННЯМ ПОДАТКУ НА ПРИБУТОК КОРПОРАЦІЇ (1963р)

 

На сучасному  етапі розвитку економіки України  ефективне управління наявними ресурсами  вимагає здійснення оптимізації  ресурсного потенціалу підприємства. В умовах ринкової економіки найбільш пріоритетними є фінансові ресурси, оскільки це єдиний вид ресурсів, який трансформується безпосередньо  і з мінімальним тимчасовим лагом  у будь-який інший, що підвищує значимість управління структурою капіталу як співвідношенням  власних та позичкових засобів. І  від того, наскільки ефективно  і доцільно вони трансформуються  в основні й оборотні активи, залежить фінансовий добробут підприємства в  цілому, його власників і працівників [4, с. 196].

Формування структури капіталу на багатьох українських підприємствах  здійснюється інтуїтивно або ж відповідно до традицій, без належного аналітично-математичного  обґрунтування, що обумовлює необхідність теоретичних розробок у цьому  напрямку.

Одним з визначальних етапів прийняття  будь-яких фінансових рішень є аналіз чинників, що впливають на комерційний  ризик, виходячи з оцінки якого приймається  рішення про припустимий рівень фінансового ризику і формується цільова структура капіталу. Як відзначалося в п. 1.1, під цільовою структурою капіталу в роботі розуміється таке співвідношення власного і позичкового капіталу, яке фіксується при прийнятті інвестиційних і фінансових рішень. Така структура є динамічною, тому що має ознаки рефлексивності, тобто можливості зміни в часі як реакції на зміну умов виробництва і реалізації продукції. Якщо фактична частка позичкового капіталу є нижчою, ніж у цільовій структурі, то збільшення капіталу здійснюється через розміщення облігаційної позики чи залучення довгострокових банківських позичок. У тому випадку, коли частка позичкового капіталу перевищує її значення в цільовій структурі, рішення приймаються з вибору джерел власного капіталу (нерозподілений прибуток, додаткова емісія акцій тощо).

(ВЫРЕЗАНО) Найбільшої популярності набули статичні моделі структури капіталу. Основне завдання, яке розв'язується в рамках таких моделей, полягає в обґрунтуванні існування оптимальної структури капіталу, що максимізує поточну оцінку активів і на підставі якої приймаються рішення про вибір джерел фінансування.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

                      Рис. 1. Моделі обґрунтування структури капіталу

 

Статичні моделі базуються на двох альтернативних теоріях структури  капіталу, що пояснюють вплив залученого позичкового капіталу на вартість використовуваного  капіталу і відповідно на поточну  ринкову оцінку активів підприємства: традиційній теорії і теорії Міллера-Модільяні.

В останній час найбільше визнання одержала компромісна теорія структури  капіталу, яка основним своїм завданням  визначає вибір оптимальної структури  як компромісу між податковими перевагами залучення позичкового капіталу і витратами банкрутства. Ця теорія не дає змоги конкретному підприємству розрахувати найкраще сполучення власного і позичкового капіталу, але формулює загальні рекомендації для прийняття  фінансових рішень.

Метод порівняння джерел фінансування при виборі оптимальної структури  капіталу, що максимізує прибуток на акцію, відомий як метод EBIT-EPS (EBIT-EPS analysis), ґрунтується на оцінці впливу альтернативних довгострокових варіантів фінансування на значення прибутку на акцію.

Динамічні моделі враховують постійний  потік інформації про підприємство, що присутній на ринку, і мають  велику кількість інструментів прийняття  рішень при виборі між короткостроковими  і довгостроковими фінансовими  джерелами.

У цілому теорія структури капіталу виходить із твердження, що ціна підприємства ( ) складається з поточної ринкової ціни власного капіталу ( ) і поточної ринкової ціни позичкового капіталу ( ):

 

.     (1.1)

 

Коефіцієнт довгострокової заборгованості може розраховуватися як:

- частка позичкового капіталу  в загальному капіталі підприємства  за ринковою оцінкою  ;

- як співвідношення власного  і позичкового капіталу за  ринковою оцінкою  ;

Слід зазначити, що у випадку, коли балансові оцінки капіталу підприємства не відображають його справжню величину, їх використання  
у прийнятті рішень за структурою капіталу є некоректним.

До 1958 року мав розповсюдження традиційний  підхід, заснований на аналізі фінансових рішень. Практика діяльності підприємств  показувала, що з ростом частки позичкових засобів до деякого рівня вартість власного капіталу не мінялася, а потім  збільшувалася зростаючими темпами. Вартість позичкового капіталу незалежно  від його величини нижча вартості власного капіталу через менший ризик:

,       (1.2)

 

де  – вартість позичкового капіталу,

 – вартість власного капіталу.

При невеликому збільшенні частки позичкових засобів їх вартість є незмінною  чи навіть знижується, оскільки позитивна  оцінка підприємства заохочує інвесторів і більша позика обходиться дешевше. На рис. 1.20 показано, що починаючи з  деякого рівня  вартість позичкового капіталу зростає з ростом прибутковості.

Традиційний підхід припускає, що підприємство, яке залучає позичковий капітал  до визначеного рівня, оцінюється ринком вище, ніж підприємство без позичкових засобів довгострокового фінансування.

У 1958 році вперше була запропонована  теорія Міллера-Модільяні, яка потім уточнювалася і модифікувалася. Вона містить дві основні моделі впливу структури капіталу на ціну підприємства: при припущенні відсутності податків, що запропонована в 1958 році, і за наявності податку на прибуток – 1963 року.

Подальше удосконалення моделі Міллера-Модільяні було пов'язано з включенням у неї, крім податку на прибуток, прибуткового податку з власників капіталу (1976 р.). Введення такого прибуткового оподатковування змінює поведінку інвестора через зменшення одержуваних ними реальних чистих грошових потоків. При цьому акціонери можуть мати визначені податкові пільги щодо прибуткового податку:

1) податкова ставка на дивіденди  може відрізнятися від податкової  ставки на приріст капіталу, який  у ряді країн прибутковим податком  не обкладається;

2) прибутковий податок для акціонерів  у цілому може виявитися меншим, ніж для власників позичкового  капіталу, що визначає положення  акціонерів у певному сенсі  більш вигідним;

3) термін одержання доходу на  акцію і відповідно термін  сплати податку можна варіювати.

У моделі Модільяні - Міллера з урахуванням податків стверджується, що фірму, яка використовує фінансовий важіль, ринково оцінюється більш високо, оскільки виплата відсотків з позикового капіталу є витрати, які передбачають податкові пільги. З урахуванням податкових пільг вартість позикового капіталу буде вже ніколи, і більше частка позикового капіталу загальному капіталі фірми, тим середньозважена вартість капіталу буде набагато меншою. Отже, з урахуванням прибуток фінансовий важіль триватиме котре знижує впливом геть вартість капіталу фірми і підвищувальне впливом геть ринкову оцінку фірми.

Розглядаються дві фірми, ідентичні  по щорічної величині операційній прибутків  і ризику (EBIT_O = EBIT_D), але різні з використання фінансового важеля. Фірма О не використовує фінансовий важіль, а фірма D використовує. З урахуванням податкових виплат прибуток, що йде власникам власної родини та позикового капіталу, за цими фірмам становитиме:

EBIT_O (чистий прибуток) = EBIT (1 – t)

EBIT_D = (EBIT – 1)(1 – t) + I                                                                          (1.3) 
де EBIT – операційний прибуток по першої та другої фірмам  
      t – ставки податку з прибутку;  
      I – виплати власникам позикового капіталу, I = k_dD  
      D – величина позикового капіталу.

Фірма О не використовує фінансовий важіль, і його ціну V_O можна визначити капіталізацією чистий прибуток, де серед коефіцієнта дисконтування фігурує вартість власного (акціонерного) капіталу:

     
                            VO =                                                                   (1.4) 

Для фірми D грошові потоки, отримуваний акціонерами 
 (EBIT – I)(1 – t), та грошові потоки, отримуваний власниками позикового капіталу (I = k_dD), можуть бути як

EBITD = (1 – t) EBIT + tk_dD = EBIT_O = tk_dD  
де tk_dD – податок, що було б сплатити з відсоткових платежів за відсутності податкових пільг (у разі економія з податку).

У моделі Модільяні - Міллера передбачається, що ризик чистий прибуток (після виплати податків) для фірми D ідентичний ризику для фірми О і необхідні дохідності k_sO по акціонерного капіталу двох фірм рівні, а, по позикового капіталу двох фірм рівні, а, по позикового капіталу необхідна дохідність дорівнює k_d і економія з податку tkdD – це постійний грошові потоки, ризик якого для інвестора відбивається у ставці відсотки за позикового капіталу kd. Дисконтируя грошові потоки фірми D по відповідним коефіцієнтам, отримуємо ринкову оцінку фірми D:  

VD=  ₌ VO + tD                                                       (1.6) 
            Загалом вигляді:

Ринкова оцінка капіталу V =   
Оцінка при 100% власному фінансуванні + Поточна оцінка податкової економії                                                                                                  (1.7)

Якщо величина позикового капіталу за років не змінюється, то

VD = VO = tD.

Отримана формула дозволяє вираховуватимуть ринкову ціну фірми, використовує позиковий капітал. Якщо розглядається фірма, загальний капітал якої дорівнює 1950 млн крб (акціонерний капітал, отриманий у результаті емісії акцій) й інші кошти інвестовано у реальні активи, щоб забезпечити щорічну віддачу (операційну прибуток) в 900 млн крб (дохідність до виплати податків становить 46,2%), то ціна фірми за моделлю Модільяні - Міллера дорівнює:  
900х(1-0,35) / 0,3 = 1950 млн крб при податкової ставці 35%и фінансуванні з допомогою власного капіталу.

При залученні позикового капіталу ринкова оцінка фірми виростає на величину економії з податку прибуток. Наприклад, використовувати з залученням позики один млрд крб оцінка фірми підніметься до 1950+1000х0,35=2300 млн крб.

WACC = kd(1-t)D / V +ksD P.S / V.                                                           (1.8)

Зі збільшенням фінансового  важеля WACC знижується, і з моделі Модільяні - Міллера мінімальне значення WACC = kd(1-t) характеризується 100% заемном капіталі. Якщо традиційний підхід передбачає, що ціна фірми складається з ринкової оцінки власної родини та позикового капіталу V=S+D (що перевищує оцінку фірми за моделлю Модільяні – Міллера: V=S=tD. Теоретично Модільяні - Міллера доводиться, що ситуація неравновесна з погляду можливості арбітражних операцій.

При сталості у часі відсоткової ставки по позикового капіталу і за сталості D значення податкового щита не змінюється за роками та одно It. Якщо це грошові потоки утворюється на необмеженому часовому проміжку, його поточне оцінювання дорівнює tD.   
PV=It / k_d = (I / k_d)t = t_D.                                                                                    (1.10) 
K_sD = k_sO + (k_sO – Відсоток по позикового капіталу)(1 – t)D / P.S.         (1.11)

Отже, введення у модель Модільяні - Міллера податків змінює поведінка інвестора. Парадокс у тому, що у скоєному ринку при сплаті податків з прибутку й існуванні податкового щита ціна фірми V максимизируется при 100% заемном капіталі (100% позиковий капітал навіть неможливий, і йдеться про максимізації позикового капіталу до можливого рівня).  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

РОЗДІЛ  ІІ. АНАЛІЗ ОЦІНКИ ЕФЕКТИВНОСТІ ФОРМУВАННЯ ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА

 

2.1 Організвційно-економічна характеристика підприємства ВАТ «Електромашина»

 

Пiдприємство засноване в 1868 роцi як паровозно-ремонтнi майстернi. З 1969 року – спецiалiзується на виробництвi електричних машин постiйного струму. З 1996 року перетворено у вiдкрите акцiонерне товариство «Електромашина».

Відкрите  акціонерне товариство «Електромашина» засновано відповідно до рішення Регіонального відділення Фонду державного майна України по Харківській області від 5 лютого 1996 року №131-П шляхом перетворення державного підприємства «Харківський завод Електромашина» у відкрите акціонерне товариство відповідно до Указу Президента України «Про заходи щодо забезпечення прав громадян на використання приватизаційних майнових сертифікатів» від 26 листопада 1994 року №699/94 та Постанови Кабінету, Міністрів України №686 від 7 грудня 1992 року «Про затвердження порядку перетворення в процесі приватизації державних підприємств у відкриті акціонерні товариства».

Метою діяльності товариства, відповідно до його статуту, є всебічне забезпечення народного господарства та населення у продукції, що виробляється ним, на базі повного та ефективного використання виробничого та кадрового потенціалу, прискорення науково-технічного прогресу і впровадження його досягнень, підвищення якості продукції (робіт, послуг), зниження затрат на виробництво, підвищення експортного потенціалу, та одержання на цій основі прибутку, що забезпечує зростання добробуту акціонерів та членів трудового колективу товариства.