Антициклическое регулирование экономики

Если для развивающихся стран и формирующихся рынков ошибки макроэкономической политики в последние десятилетия одним из основных источников кризисов, то развитые страны, как казалось, проводили достаточно ответственную макроэкономическую политику. В чадности для США ни один из периодов замедления роста не ассоциировался с ошибками властей. Кризис, однако, выявил как недостатки имплементации политики, так и ограниченность ее механизмов. Исследования, посвященные причинам возникновения нынешнего кризиса, уделяют наибольшее внимания другим факторам. Во-первых, это недостатки системы финансового регулирования, которая, как теперь очевидно, не в полной мере учитывала возможность накопления системных рисков. Во-вторых, отмечаются макроэкономические риски излишне мягкой монетарной политики развитых стран в период, последовавший за «сдуванием» пузыря на рынке акций высокотехнологических компаний в 2001г. Роль фискальной политики представляется несколько менее значимой, хотя для ряда стран она была неоправданно мягкой, что служило дополнительным фактором предкризисного перегрева.

В отношении монетарной политики в целом ряде исследований отмечается, что в период 2001-2005 гг. базовые ставки в развитых странах были существенно ниже, чем следует из правила Тейлора. Процесс снижения ставок был запущен Федеральной резервной системой в начале 2001г. для предотвращения рецессии после обвала рынка. В дальнейшем процесс снижения ставок был продолжен для поддержки экономики в условиях неопределенности, связанной с терактами 11 сентября 2001г. и началом войны в Ираке а 2003г. При этом принимался во внимание также дефляции (с учётом опыта Японии, где в 2001-2003 гг. действительно наблюдались дефляции и крайне низкие темпы экономического роста). Европейские центральные банки в этот период также проводили снижения ставок. Как показывает анализ, динамика «избыточного» занижения базовых ставок в Европе согласуется с аналогичной динамикой в США, что может объяснятся влиянием американских ставок на мировые процентные ставки либо опасениями чрезмерного укрепления евро.

Процесс повышения ставок начался в 2004-2005 гг. в основном из-за нарастания инфляционных рисков. Стоит отметить, однако, что, во-первых, даже после этого они все еще оставались «заниженными», а во-вторых, этот процесс не привел к соответствующему повышению долгосрочные ставок. Так, несмотря на повышения ставки по федеральным фондам ФРС США на 3 п.п в 2004-2006 гг. ставки по долгосрочным гособлигациям за этот период практически не изменились. Это может объясняется присутствием адаптивной компоненты в ожидании финансовых организаций, так же тем, что они могли счесть предшествующие снижения коэффициента реакции базовой ставки на инфляцию постоянным. Очевидно, свою роль сыграл и приток капитала на американский рынок в связи с ростам сбережением в восточной Азии и нефтедобывающих странах. Отметим, что с точки зрения основного целого показателя для центральных банков этих стран – инфляции – какой-либо негативной динамики в этот период не наблюдалось.

В то же время монетарная экспансия привела к ряду опасных последствий:

1.возросли цены на ряд  активов (прежде всего на жилье. Такая ситуация типична в случае  длительного поддержания процентных  ставок на уровне ниже, чем  предписано правилом Тейлора);

2.в финансовой системе  произошло накопления рисков  действующих механизмов:

- снижения доходности  по надежным активом стимулирующих  замещение на более высоко  рисковые и высоко достойные. Данный эффект особенно выражен  для инвесторов оставляющих доходность  от инвестиций;

- финансовые организации, как правило, таргетируют определенный  уровень кредитного рычага - постоянный (коммерческие банки) или проциклический (инвестиционные банки). Повышение  стоимости их активов в условиях  низких процентных ставок проводят  к росту стоимости акций и  дальнейшему расширению балансов  таких организаций. В результате  формируется положительная обратная  связь: удорожание активов – расширения  балансов - увеличения спроса на  новые активы. При этом в случае  того, что потенциальные объемы  низкорискового кредитования, как  правило, ограничены, повышается доля  высокорисковых активов.

Можно констатировать, что монетарная политика развитых стран в предкризисный период не препятствовала формированию пузырей на рынке активов (в частности жилья) и избыточному росту кредитования.

Говоря о роли монетарной политики с точки зрения кризисной уязвимости развивающихся стран, следует иметь в виду значительно большую разнородность этой группы в отношении используемого режима. Страны, применяющие в качестве основного номинального ориентира обменный курс и характеризующиеся открытым счетам операций с капиталом (прежде всего это страны восточной Европы, Россия, ОАЭ), не имели возможности эффективно управлять процентными ставками, которые зачастую оказывались отрицательными в реальном выражении и способствовали перегреву экономики. Именно эти страны характеризовались в предкризисный период наиболее значительным ростам кредитования, который, как показывают эмпирические исследования, оказался одним из наиболее значимым объясняющих факторов кризисного спада производства. В странах с существенными ограничениями на потоки капитала и в странах с «альтернативными» режимами курсовой политики (Китай, Индия, многие страны Ближнего Востока, Аргентина, Сингапур) прирост кредитования был существенно меньше, как и в странах, применявших таргетирования инфляции (многие страны Латинской Америки, Чехия, Польша).

Согласно результатам некоторых работ, режим инфляционного таргетирования был значимым фактором снижения кризисных потерь выпуска. Помимо сдерживания роста кредитования, это связано также с тем, что режим таргетирования инфляции предполагает гибкий режим обменного курса, который в определенной степени дестимулирует рост внешней задолженности частного сектора (являющейся еще одним важным факторам кризисной уязвимости) и долларизацию экономики снижая тем самым накопления рисков в финансовой системе. Добавим, что помимо влияния на процентные ставки (доступного центральным банкам двух последних групп стран), еще одним потенциальным механизмом регулирования кредитования в развивающихся странах служило изменение резервных требований. Действительно, согласно исследованиям, повышения резервных требований в период предкризисного «бума» в таких странах, как Бразилия, Колумбия, Перу, оказалось одним из факторов сдерживания кредитования.

Помимо излишне мягкой монетарной политики, важнейшим фактором повышения финансовой уязвимости в предкризисный период признаются недостатки пруденциального регулирования. Так, одной из основных причин кризиса многие исследователи называют слабость регулирования в условиях роста интегрированности (финансовых рынков и распространения новых финансовых инструментов. В этом смысле кризис 2007-2009 гг. отражает тенденцию к повышению рисков финансовой нестабильности при проведении дерегулирования или распространения финансовых инноваций ее более ранние проявления включают, например, североевропейские кризисы конца 1980-х – начала 1990-х гг. и азиатский кризис 1997-1998 гг.). Тенденция к ослаблению регулирования в развитых странах (прежде всего в крупнейших финансовых центрах – США и Великобритании) началось в конце 1970- х - начале 1980-х гг. и достигла своего логического завершения в конце 1990- х гг., когда в США был фактически отменен действовавший со времен Великой депрессии закон Гласса – Стиголла, ограничивший доступ коммерческих банков на рынки капитала. Подобная тенденция была связана с распространением идей эффективности финансовых рынков: считалось, что при отсутствии асимметрии информации и искажений, связанных с вмешательством регулирующих организаций в деятельность рынка, цены на финансовые активы в полной мере отражают соотношение «риск-доходность». Соответственно, роль государства сводится лишь к обеспечению прозрачности (в частности, на основе требованию по раскрытию информации) и разных возможностей для участников рынка (что, в частности, включает противодействие инсайдерской торговле). Распространение финансовых инноваций при этом рассматривалось как, безусловно, положительное явление, способствующее повышению эффективности распределение рисков.

Дерегулирования сопровождалось – существенным ростом объема финансовой системы. Общая стоимость выпущенных производственных инструментов выросло с 300% к мировому ВВП в 1999 г. до 1100% в 2007 г., стоимость кредитных дефолтных свопов – с 6 трлн дол. В 2004 г. до 62 трлн дол., к 2007 г. доля прибылей финансовых корпораций в общем объеме прибылей частного сектора в США составило 40% по сравнению с 10 % в 1980-х гг. Существенно усилились и крупнейшие финансовые организации, структура которых в этот период претерпела существенное усложнение. Перечислим основные (реализовавшиеся) риски, связанные с недостатками регулирования.

Во-первых, существующая система регулирования не препятствовала созданию стимулов для принятия избыточных рисков на микроуровне. Например, развитие секьюритизации сопровождалось резким ростом вознаграждений финансовых организаций за создание и обслуживание соответствующих облигаций: соответственно, имелись стимулы для увеличения объемов секьюритизации даже наиболее высокорисковых активов. Кроме того, система вознаграждений (бонусов) для руководства финансовых организаций стимулирует принятие высокорисковых стратегий из-за «асимметрии» подобных выплат такие бонусы положительно велики в годы «бума» и не подразумевают какой-либо компенсации за принятие излишне рискованных решений в год кризисов. В наибольшей степени это относится к ПИФам и хедж-фондам, доходы которых включают не только процент от прибылей от управления портфелем, но и процент от общего объёма находящихся под управлением активов. Последний фактор создает также дополнительные стимулы для «стадного поведения» и накапливания пузырей: применение инвестиционных компаний «осторожной» стратегии в годы бума может привести к оттоку из нее активов и, следовательно, падению доходов. Результатом стал рост вложений ПИФов и других институциональных инвесторов (в частности пенсионных фондов) в потенциально высокорисковые активы. Такие, как кредитные дефолтные свопы и секьюритизированные ипотечные активы, что не было запрещено регуляторами. Подобная политика стала возможной, поскольку рейтинговые агентства присваивали соответствующим активом наивысшие рейтинги в условиях крайне низкого числа банкротств и продолжавшегося роста цен на недвижимость в предкризисный период. Добавим также, что и регуляторы не обращали достаточного внимания на потенциальный конфликт интересов, связанный с вознаграждениями рейтинговых агентств со стороны финансовых организаций, выпускавших «структурированные» активы.

Во-вторых, неадекватное регулирование рынка деривативов усугубило проблемы асимметрии информации. В особенности это касается внебиржевых сделок (на них перед кризисом приходилось 80% торговли деривативами), которые проводятся для активов с особенно сложной структурой, практически не оставляющей возможностей для адекватной оценки рисков. Дополнительной проблемой является неликвидность этих активов, значительный спрос на которые существует только в периоды «бума». При этом мотивацией для торговли деривативами в большинстве случаев фактически сложило не только хеджирование рисков, сколько спекуляции.

В-третьих, требования к балансовому капиталу оказались недостаточно жесткими. Потенциально неликвидные активы (такие, как кредитные дефолтные свопы) записывались до кризиса в категорию «активов с четко определенной рыночной стоимостью», так что соответствующие требования к капиталу оказывались минимальными. Кроме того, в целом капитальные требования по находящимся на балансе активам (кроме кредитов) были достаточно низкими. При этом выполнения процедуры стандарта Базель II вычисления активов, взвешенные с учетом рисков, было возложено на сами банки. Соответствующие модели стоимостных мер риска в последнее время подвергаются критике со стороны Совета по финансовой стабильности, МВФ и другие финансовые организации. В числе недостатков указываются следующие факторы:

• использование исторических данных за небольшой период (1-2 года) для моделирования цен на активы в будущем. В случае достаточно продолжительной благоприятной динамики финансовых рынков, как это было перед кризисом, это приводит к недооценке рисков;
• предложение о нормальном распределении рисков недооценивает вероятность серьезных потрясений на финансовых рынках;
• используемое предложение о постоянных коэффициентах корреляции между ценами на активы на практике не выполняется, особенно в периоды кризисов.

В итоге саморегулирования банков способствовала принятию ими избыточных расходов и ослабляло «страхующую» роль требований к капиталу.

Возникновению проблемы недостатка капитала еще в большей степени способствовало разрастание внебалансовых активов и обязательств банковской системы, происходившее в основном в рамках структурных инвестиционных компаний, которые были формально независимы от создавших их банков и на которые не распространялись требованиями по капиталу. Стратегия этих компаний в основном сводилась к выпуску векселей с дальнейшим инвестированием полученных средств в высокодоходные деривативы. В условиях кризиса возможности выпуска векселей стали ограниченными, а активы потеряли ликвидность. В итоге банки, создавшие эти компании, были вынуждены предоставлять им ликвидность либо перемещать активы на собственные балансы – зачастую с дальнейшим списанием. Наконец, стоит отметить фактор, специфичный для США и де-факто способствующий снижению капитальных требований (и недооценке уровня кредитного – рычага) для американских банков: использование стандарта GAAP при предоставлении отчетности по активом, который, в отличие от распространенного в Европе стандарта IFRS, подразумевает отражений в ней чистой (а не валовой) позиции по производным инструментам.