Кроткосрочные фьючерсы

1. Установление цены на краткосрочные валютные фьючерсы.

Основной принцип хеджирования с помощью финансовых фьючерсов заключается в том, что открытие фьючерсной позиции должно привести к получению прибыли по фьючерсу а результате ожидаемого неблагоприятного изменения процентной ставки, и эта прибыль будет компенсировать убытки от активов или пассивов. 3-месячные фьючерсы на фунты стерлингов и евродоллары являются условными обязательствами взять взаймы иди дать н долг на 3 месяца в указанный момент в будущем по процентным ставкам, согласованным в момент заключения контракта. Изменения фьючерсных процентных ставок имеют тенденцию отражать изменения фактических процентных ставок. Поэтому компания, опасающаяся, например, роста процентных ставок, должно открыть фьючерсную позицию, которая обеспечила бы прибыль от повышения процентных ставок.

Как для потенциальных кредиторов, так и для потенциальных заемщиков хеджирование может оказаться желательным. Рассмотрим, например, компанию, ожидающую поступление 10 000 000 ф. ст. через 2 месяца и собирающуюся ссудить эти деньги. Финансовый директор компании может ожидать падения процентных ставок в течение этих двух месяцев и хочет найти способ зафиксировать текущие процентные ставки для предполагаемого Будущего депозита, а не те, которые установятся через 2 месяца. Или же он просто будет стремиться избежать риска потерь от падения ставок. В любом случае он намерен хеджировать риск, т.е. застраховать себя от вероятности падения процентных ставок. С другой стороны, потенциальный заемщик может быть обеспокоен возможностью повышения процентных станок к тому моменту, когда он возьмет ссуду. Он будет заинтересован в том, чтобы избежать такого роста ставок. Другими словами, он хочет застраховаться от вероятности повышения процентных станом. Покупка финансового фьючерса одновременно дает право и обязательство купить финансовый инструмент_; на который заключается контракт, в указанный срок в будущем. Покупка июньского контракта на 3-месячный евро долларовый срочный депозит условно обязывает покупателя внести на депозит евродоллары сроком на 3 месяца (начиная со второй среды в июне) под процент, обозначенный в контракте в момент его заключения. Продажа контракта одновременно условно обязывает продавца принять валюту на депозит на указанный период и гарантировать выплату согласованного в контракте процента.

В течение 3 месяцев, начиная  с 1 февраля, затраты на выплату процентов по ссуде будут на 2500 ф, ст. больше, чем в том случае, если бы процентная ставка оставалась на уровне 10% годовых. Однако существует компенсация за счет прибыли по фьючерсной позиции. На будущие 3 месяца хеджер обязался ссудить деньги под 12% годовых и ваять деньги взаймы под 10% годовых. Это обеспечивает прибыль, разную 2% годовых на 500 000 ф. ст. в течение 3 месяцев, а именно 2500 ф. ст. В срок исполнения контракта нет необходимости вносить денежные средства на депозит. Вместо этого происходит наличный . расчет между продавцам _,и покупателем на сумму, необходимую для компенсации отклонения фактической процентной ставки на дату исполнения контракта от той, которая указана во фьючерсном контракте. Как _И с другими типами фьючерсов, подавляющее большинство краткосрочных процентных фьючерсных контрактов закрывается до срока их исполнения. К тому моменту, когда закрывается позиция, хеджер уже получит или уплатит вариационную маржу, покрывающую изменения процентной ставки. Например, потенциальный заемщик, вынужденный платить больше в результате визрисц1их процентных ставок, уже получит в момент или незадолго до исполнении контракта сумму денег, необходимую для компенсации более высоких процентных платежей.

Установление цены на краткосрочные процентные фьючерсные контракты

Краткосрочные процентные фьючерсы на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE) котируются на базе индексной цены. Индекс равен 100 минус годовая процентная ставка- Например, 3%, начисленные за 3 месяца, дают годовую процентную ставку 12%, и эта значит, что контракт будет стоить 88. Следует подчеркнуть, что такие цены являются всего лишь индексами, использующимися для подсчета прибылей и убытков по фьючерсным сделкам, и что они не выряжают денег, уплачиваемых за контракты.

Тик - это минимальное изменение цены, которое допускается и регистрируется на LIFFE. Для краткосрочных процентных контрактов тик равен 0,0025% от номинальной стоимости контракта. Каждый евро долларовый контракт имеет номинальную стоимость в 1 000 000 долл. США, и поэтому в денежном выражении тик равен 25 долл.; фьючерсные контракты на 3-месячные стерлинговые депозиты заключаются на 500 000 ф. ст., и тик равен 12,50 ф. ст. В системе цен на фьючерсы каждый тик составляет 0,01 цены. Таким образом, изменение цены с $8 до 88,05 представляет увеличение цены на 5 тиков, что равняется 125 доля. или 62,50 ф. ст. Различие между 0,0025% и 0,01 возникает вследствие того, что индекс, использующийся для установления цены, рассчитывается на базе годовых процентных ставок, тогда как проценты, фактически выплачивающийся по рассматриваемому контракту, начисляются поквартально. Поэтому годовая процентная ставка должна быть разделена на 4. Эти соображения можно пояснить на примере 2.

Пример 2

Хеджер покупает в декабре июньский контракт на 3-месячный евро долларовый депозит по цене 90 (годовая процентная ставка равна 10%д). На следующий день цена увеличивается на один тик до 90,01 (годовая процентная станка составит 9,99%). При покупке контракта хеджер обеспечил себе получение 2,5% х течение 3 месяцем (начиная с третьего вторника в июне) по евро долларовому депозиту в 1000 000 доля. Контракт, купленный на день позже, гарантировал бы только 2,4975% (9,99 разделить на 4). Таким образом, хеджер гарантировал получение 25 000 долл., тогда как днем позже он гарантировал бы только 24975 долл. На следующий день после покупки контракта он может закрыть смою позицию, продав контракт и получив стоимость одного тика (25 долл.) в качестве прибыли. Если он не закроет позицию, 25 долл. будут выплачены ему как вариационная маржа.

Сделки на фьючерсном рынке обеспечили полное хеджирование сделок на наличном рынке. Убытки от наличных сделок полностью возмещены. Вероятность того, что фьючерсные процентные ставки будут меняться на величины, отличные от величины изменения наличных или фактических процентных ставок, создает базисный риск. Нестрогое соответствие изменений процентных ставок может сделать хеджирование неполным. Это можно проиллюстрировать на примере 3, который отличается от примера 1 тем, что фьючерсные процентные ставки растут медленнее, чем фактические.

Базис изменился от нуля (90 -- 90) до -0,5 (88,00 - 88,5), и как результат, прибыль от фьючерсной торговли недостаточна, чтобы компенсировать убытки от сделок на наличном рынке, и хеджирование неполное. Если бы базис изменился так, что фьючерсные процентные ставки были бы выше, чем фактические ставки, то прибыль от фьючерсной торговли была бы, конечно, больше, чем необходимо для компенсации убытков на наличном рынке.

Базисный риск возрастает в случае перекрестного хеджирования. Перекрестное хеджирование предполагает хеджирование наличной позиции одним финансовым инструментом, а фьючерсной позиции другим.

 Например, если наличная  позиция по американским казначейским векселям хеджировалась бы фьючерсной позицией по евро долларовым депозитам, базисный риск был бы больше, чем "в случае хеджирования наличной позиции по евро долларовым депозитам фьючерсными контрактами на евро долларовые депозиты. Перекрестное хеджирование, при котором фьючерсы на 3-месячные депозиты используются для защиты от риска по инструментам с другими сроками (например по 6-месячным депозитам), требует соответствующей корректировки числа 'фьючерсных контрактов, которые нужно купить или продать. В случае с 6-месячными депозитами убытки от изменения начисляемой по ним процентной ставки будут и 2 раза больше, чем убытки от 3-месячных депозитов. Соответственно, для хеджирования потребуется приблизительно в 2 раза больше фьючерсных контрактов.

Анализ конкретной ситуации: использование фьючерсов местными властями.

Местное правительство пользуется кредитной линией на сумму в 2 млн. ф. ст., выплачивая ставку LIBOR плюс 1/4%. С продлением кредита каждые полгода. 2 апреля должен произойти пересмотр ставки. 5 февраля ставка LIBOR равна 10 1/2 % годовых. Местное правительство опасается возможности роста процентных ставок ко 2 апреля.

Коэффициент регрессии изменений  ставки LIBOR по отношению к изменениям 3-месячных стерлинговых процентных фьючерсов равняется 0,96. Это говорит о том, что ставка более длительного периода будет изменяться только на 96% от изменения ставки более короткого периода. поэтому можно уменьшить на соответствующий показатель число контрактов для хеджирования риска потерь от изменения ставки LIBOR за 6 месяцев.

Фьючерсный контракт с ближайшим сроком исполнения после 2 апреля — это июньский контракт. Необходимое число июньских контрактов рассчитывается следующим образом:

Местное правительство принимает  решение хеджировать риск продажей 19 июньских контрактов, текущая цена которых 89,10. К 2 апреля 6-месячная ставка LIBOR возросла до 111/4% годовых, добавляя 18 750 ф. ст. к издержкам по обслуживанию долга за период с 2 апрели по 2 октября. 2 апреля финансовый директор закрывает позицию, купив 19 июньских фьючерсов по новой цене 88,33. Он получает прибыль в 77 тиков на контракт при стоимости каждого тика в 12,50 ф. ст.: 77 х 19 х 12,50 ф. ст. = 18 278,50 ф. ст.

Местное правительство .имеет нетто-убытки в 462,5 ф. ст. вследствие роста процентной ставки с 10,5 до 10,52 % годовых.

Несовершенство хеджирования возникает  газ-за того, что 19 контрактов не полностью покрывают риск, особенно потому, что установленный коэффициент регрессии изменений ставок в 0,974 предполагает, что необходимое число, контрактов для полного хеджирования должно быть 19,48. Неделимость фьючерсных контрактов не дает возможности избежать такого недостатка хеджирования.

2. Определение фьючерсных цен

Цены на краткосрочные процентные фьючерсы определяются, по крайней мере для контрактов на ближайшие месяцы, путем арбитража, основанного на расчетах сделки форвард- форвард. Например, предположим, что 3-месячная процентная ставка - 14% годовых, а 6-месячная - 15% годовых. Участник фьючерсной сделки может взять взаймы на 3 месяца и дать взаймы на 6, гарантировав прибыльность сделки в 1% за первые 3 месяца. Однако он подвержен риску потерь от повышения 3-месячной ставки, начиная со второго периода в 3 месяца. 3-месячная ставка за второй период может оказаться такой, что от убытков второго периода сделка станет в целом убыточной. Это и будет ставка по сделке форвард-форвард. Предположим, что участник сделки ссужает 1 млн. ф. ст. на 6 месяцев под 15% годовых и берет эту же сумму взаймы на 3 месяца под 14% годовых. Через полгода он получит 1 075 000 ф. ст. Но в то же время он должен заплатить 1 035 000 ф. ст. в конце первых 3 месяцев и должен взять взаймы 1 035 000 ф. ст., Чтобы выплатить долг. Сумма 40 000 ф. ст. в уплату процентов по этой второй ссуде означала бы безубыточность всей сделки, так как долг по второй ссуде может быть погашен за счет 1 075 000 ф. ст., полученных от первоначально ссуженного 1 млн. ф. ст. Для второй 3-месячной ссуды в 1 035 000 ф. ст. сумма 40 000 ф. ст. соответствует ставке процента в 15,46% годовых.

Это и есть ставка форвард-форвард, а возможность арбитража будет обеспечивать то, что фьючерсная ставка будет очень близка к ставке форвард-форвард. Если бы фьючерсная ставка была значительно меньше ставки форвард-форвард, арбитражеры покупали бы долгосрочные контракты и продавали бы краткосрочные на фьючерсном рынке, чтобы гарантировать будущие краткосрочные процентные ставки. Это привело бы к продаже фьючерсов (принятию обязательств взять в будущем взаймы), а увеличение объема продаж контрактов вызвало бы снижение их цен. Падение цен на фьючерсные контракты сопровождалось бы ростом фьючерсных процентных ставок, в результате чего исключалось получение прибыли от арбитражных сделок.

В приведенном примере  фьючерсные цены котировались со скидкой к наличным ценам. Это обычная картина, когда кривая доходности возрастает (долгосрочные процентные ставки выше, чем краткосрочные). Понижающаяся кривая доходности предполагает, что ,фьючерсные цены котируются с премией к наличным ценам. Переход от скидки к премии возникает, когда кривая доходности продолжает повышаться в незначительной степени. Горизонтальная кривая доходности соответствует фьючерсным ценам, котирующимся с небольшой премией к наличным ценам.

Из этого следует, что  изменения наклона кривой доходности меняют базис и, тем самым, являются источником базисного риска. В примере 4 показана ситуация, в которой фьючерсные цены изменяются от котировки с премией к котировке со скидкой относительно наличных цен. Фьючерсные процентные ставки изменяются от более низких до более высоких, чем 3-месячные наличные ставки.

В этом примере базис изменяется на один базисный пункт. Наличная процентная ставка, которая была на 0,5% выше фьючерсной, изменилась и стала на 0,5% выше фьючерсной. В результате общие убытки составили 25 000 долл., и попытка хеджировать риск полностью провалилась. В случае падения фьючерсной цены результаты хеджирования были бы еще хуже (например, снижение фьючерсной цены до 90 к 10 апреля добавило бы к убыткам на наличном рынке в 25 000 долл. еще и убытки на фьючерсном рынке в 12 500 долл.).

Полезно помнить, что базис всегда достигает нуля к сроку исполнения контракта. Эта закономерность может повлиять на выбор срока исполнения при покупке или продаже фьючерсов. Если базис близок к нулю в момент покупки или продажи, то будет иметь смысл заключить контракт с ближайшим сроком исполнения. Сроки исполнения должны приходиться на дату, после которой хеджируемый риск исчезает (т. е. на дату внесения денег на депозит или на дату взятия ссуды). В противном случае возникнет некоторый период, в который контрактная позиция не будет хеджирована. Использование контрактов с ближайшим сроком исполнения после даты исчезновения риска увеличивает вероятность того, что базис будет близок к нулю, когда контрактную позицию нужно будет закрыть.

Если базис будет  близок к нулю в момент покупки  или продажи контракта, то описанная  процедура позволит минимизировать вероятность изменений базиса в промежуток между открытием и закрытием контрактной позиции. В любом случае тенденция изменения базиса до значений, близких к нулю, по мере того, как контракт достигает срока исполнения, дает основания считать, что чем ближе срок исполнения контракта, тем меньше он подвержен изменениям в базисе, возникающим в результате изменений кривой доходности. По этой причине рекомендуется выбирать такие фьючерсные контракты, которые истекают вскоре после того, как исчезает хеджируемый риск.

Следует подчеркнуть, что  наличные и фьючерсные цены, как  правило, имеют достаточно тесную корреляцию, так что базисный риск обычно бывает значительно меньше, чем риск аутрайт по не хеджируемым позициям (особенно если хеджируемый инструмент не очень сильно отличается от фьючерсного инструмента).

Анализ конкретной ситуации: хеджирование программы выпуска евронот

Финансовый директор корпорации объявил  о начале реализации кредитной программы  выпуска евро нот на 50 млн. долл. США по ставке LIBOR плюс1/4 %с продлением срока кредита через каждые полгода (15 июня и 15 декабря).