Портфельные инвесторы. Различные виды портфелей ценных бумаг в РФ

          .         

Здесь   — математическое ожидание случайной величины R.

Из определения дисперсии  видно, что она имеет размерность квадрата размерности

величины R. Для того чтобы  использовать в качестве меры разброса характеристику

той же размерности, вместо дисперсии часто используют среднеквадратичное

или стандартное отклонение:

          .         

В модели Марковица  дисперсия или, что, по существу, то же самое, стандартное

отклонение  служит мерой риска актива. При этом принимается важное

соглашение, состоящее в том, что инвестор при принятии инвестиционных

решений основывается лишь на упомянутых двух характеристиках  активов и их

портфелей: ожидаемой  доходности, представляемой математическим ожиданием, и

риске, представляемом дисперсией. Такой подход получил в англоязычной

финансовой  литературе название “mean — variance approach» (mean — среднее,

variance — вариация, дисперсия). Следует отчетливо понимать, что упомянутое

соглашение  есть постулат портфельной теории Марковица.

Выбор двух количественных характеристик или критериев  — ожидаемой доходности и

риска — делает задачу выбора оптимальной стратегии инвестирования

двукритериальной. Если эта стратегия состоит в инвестировании всего капитала

лишь в актив одного вида, то необходимо, чтобы он был  наилучшим сразу по двум

этим критериям, т.е. обладал  наибольшей доходностью и наименьшим риском.

Допустим, что инвестора удовлетворяет любая доходность, но совершенно не

устраивает большой риск имеющихся активов. В этом случае инвестор вместо выбора

одного актива, скорее всего, составит портфель из них, стремясь по возможности

«диверсифицировать» (перераспределить) риск с целью уменьшения его

количественной оценки. Степень  возможности такой диверсификации зависит от

характеристики, служащей мерой  связи (в вероятностном статистическом смысле)

между случайными величинами, представляющими доходности активов. Речь идет о

ковариации. Для любых двух случайных величин

и , определенных на

вероятностном пространстве <S, p>, эта характеристика

определяется следующим  образом:

          .         

Заметим, что в случае совпадения случайных величин, т.е.

, ковариация превращается  в дисперсию:

          .         

На ковариацию «оказывают влияние» не только связь между величинами

и , но и их

дисперсии. Чтобы  выделить меру собственно связи между  случайными величинами,

прибегают к  нормированию ковариации. Такая нормированная  величина называется

коэффициентом корреляции:

          .         

В отличие от ковариации, которая может принимать любые  значения, коэффициент

корреляции по абсолютной величине всегда меньше 1:

          .         

При этом для совпадающих  случайных величин коэффициент  корреляции равен в

точности 1:

          .         

Как ковариация, так и  корреляция являются симметричными функциями от

случайных величин, т. е.

         и        

                   

Параметрическая модель рынка, или рынок по Марковицу описывается  тройкой:

          ,         

где — конечный набор активов, составляющих рынок,

     — вектор ожидаемых

доходностей, т. е.

— математическое ожидание случайной величины

, представляющей доходность  актива 

за выбранный инвестиционный период Т, а

     - ковариационная матрица порядка n,

где — ковариация случайных величин и причем в случае i=j:

          ,         

т. е. диагональные элементы задают дисперсию (риск) активов.

Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг

положение, которое  гласит: совокупный риск портфеля можно  разложить на две

составные части. С одной  стороны, это так называемый рыночный

(систематический)  риск, который нельзя исключить, и которому подвержены все

ценные бумаги практически в равной степени. С  другой – собственный (или

несистематический) риск для каждой конкретной цепной бумаги, который можно

избежать при  помощи управления портфелем ценных бумаг.

Модель Марковица можно определить как практически-нормативную, что, конечно,

не означает навязывания инвестору определенного  стиля поведения на рынке

ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как

поставленные  цели достижимы на практике.

По данной модели определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала. Мы не будем останавливаться подробно на математической интерпретации данной модели, однако отметим, что Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. Первая - это систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Вторая - специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать, управляя портфелем ценных бумаг.  
При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели и тем самым оставить только эффективные, т. е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор.

 

Разделение риска на независимые составляющие дает любому инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех сторон и определить их сильные и слабые стороны при формировании портфеля. 

2.2 CAPM модель

 
Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Марковитцем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная более или менее независимо друг от друга Дж. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом. САРМ основана на допущении наличия идеальных рынков капитала и на некоторых других допущениях: отсутстствие налогов, трансакционных издержек и т. п. Согласно этой модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.  
В САРМ зависимость между риском и ожидаемой доходностью графически можно описать с помощью линии рынка капитала.

Уравнение линии рынка капитала может быть записано в виде:  
где М - рыночный портфель; K_RF - актив без риска; s_М - риск рыночного портфеля;   - ожидаемая доходность рыночного портфеля.  
Уравнение  показывает, что ожидаемая доходность эффективного портфеля равна сумме безрисковой ставки (K_RF) и премии за риск умноженной на среднеквадратичное отклонение портфеля (s_р).  
Уравнение линии рынка ценных бумаг выглядит следующим образом:  
K_i = K_RF + (K_M - K_RF) x b_i,  где K_i - требуемая доходность i-й ценной бумаги; K_RF - безрисковая доходность; K_M - требуемая доходность портфеля, состоящего из всех ценных бумаг или рыночного портфеля; b_i - b-коэффициент i-й ценной бумаги (характеризует изменчивость доходности i-й ценной бумаги относительно доходности рынка ценных бумаг).  
В качестве причин, по которым требуемая и ожидаемая доходности не совпадают, могут быть:

1) изменение безрисковой ставки ввиду пересмотра ожидаемого темпа инфляции;

2) изменение b;

3) переоценка отношения инвестора к риску.  
САРМ хорошо обоснована с позиции теории, однако она не может быть подтверждена эмпирически, ее параметры с трудом поддаются оценке. Поэтому применение САРМ на практике ограничено.  

2.3. Модель выровненной цены или модель арбитражного ценообразования. 

В данной модели ожидаемый доход акции зависит от множества факторов. Используя арбитражную стратегию, можно избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками.  
На практике очень трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют следующие показатели: развитие промышленного производства, изменение уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д.  
В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и, соответственно, могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.  
Определив для себя структуру портфеля, инвестор занимает по отношению к рынку как бы статическую позицию и может сохранять ее достаточно долго, если сам рынок сохраняет общую динамику и внутренние пропорции. Вместе с этим при резких изменениях в рыночной ситуации или неожиданных сдвигах в доходах и курсах конкретных бумаг, инвестор может срочно откорректировать свой портфель с помощью широчайшего арсенала способов, в том числе предоставляемых опционными сделками и их сочетаниями с короткими или длинными позициями по отдельным бумагам.  
То, что курс акций подвержен частым колебаниям, которые далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах компании-эмитента, известно всем. Поэтому многие спекулянты пытаются вовремя воспользоваться такими недолгими ситуациями. Вместе с этим существует мнение, что на рынке всегда есть бумаги с устойчиво завышенными или заниженными ценами. Имеются в виду не внезапные скачки курсов, а продолжительные ценовые несоответствия. Такая гипотеза эквивалентна утверждению о том, что средняя цена отдельных бумаг, рассчитанная за достаточно длительный прошедший период, была выше или ниже "правильной". Однако понятие "правильная" цена для каждой ценной бумаги и инвестора может иметь весьма различное значение.  
Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т. е., по сути, управлять рисками.

 

 

3. Современное состояние портфельных инвестиций

Преимущества  портфельных инвестиций по сравнению  с другими формами финансовых вложений.

В решении задач оптимизации активов портфельные инвестиции в сравнении с прямыми финансовыми вложениями и предоставлением займов другим предприятиям характеризуются следующими преимуществами:

- Портфельное  инвестирование быстрее и легче  организовать благодаря наличию организованного фондового рынка с его развитой информационной и торговой инфраструктурой; при прямых инвестициях проработка инвестиционных решений слишком длительна и трудоемка, что не соответствует масштабам задач размещения временно свободных средств.

Портфельное инвестирование гибко, оно имеет  дело со множеством инструментов, состав и структуру которых можно  изменять соответственно изменяющимся задачам оперативного и тактического управления финансами предприятия; прямое инвестирование - это инвестирование «на годы», оно фактически является альтернативой не портфельным, а реальным внутренним инвестициям предприятия .

Из портфельных  инвестиций можно без потерь или  с незначительными потерями выйти, если сроки аккумулирования финансового  резерва по тем или иным причинам будут сокращены; закрытие позиций по прямым инвестициям для решения внезапно возник-ших оперативных проблем просто неразумно из-за их низкой ликвидности.

Портфельные вложения можно использовать в качестве залога для получения кредита  в целях текущего дефицита бюджета предприятия-инвестора; залог объектов прямого инвестирования с такой целью абсурден, да и возможен он только в том случае, если с ним согласны остальные собственники предприятия - объекта прямых инвестиций.

Что касается предоставления займов другим предприятиям, третьего варианта внешних инвестиций, то поскольку они, как правило, не носят характера рыночных инвестиций, их некорректно рассматривать как полноценный инструмент оптимизации активов предприятия.

Произведем  оценку масштабов портфельных инвестиций предприятий.

Примечательно, что, давая определение портфельным  инвестициям, Госкомстат не дает их статистическую оценку, не выделяет как отдельный  вид финансовых вложений. Возможно, для государственной статистики это не имеет значения. Однако нам интересно узнать, сколько же средств инвестируют российские предприятия на организованном рынке ценных бумаг.

В перечисленных  видах финансовых вложений к портфельным  инвестициям не относятся: «прочие  финансовые вложения» (размещение средств под процент на банковских вкладах), «предоставленные займы», вложения в «собственные акции, выкупленные у акционеров, и вложения в паи и акции дочерних и зависимых организаций (их можно отнести к категории прямых инвестиций).

Далее примем во внимание приведенное выше предположение о краткосрочном характере портфельных инвестиций. Возможно, это спор-но. Однако если не стремление установить долгосрочный непосредственный контроль над эмитентом, то что еще может заставить предприятие надолго вкладывать средства в чьи-то ценные бумаги? Очевидно, что даже если приобретаемая доля в уставном (складочном) капитале меньше 10%, то экономический интерес инвестора состоит здесь не в росте стоимости купленных ценных бумаг, а в участии в распределении финансовых потоков организации-эмитента. Более того, практика показывает, что предприятия для контроля над интересующей их организацией используют опосредованное - через цепочку зависимых структур - участие в ее капитале; формально его доля может быть мизерной.

Перспективы портфельных инвестиций предприятий 

Предсказывать динамику будущих портфельных инвестиций российских предприятий было бы, по меньшей мере, нескромно, ведь сегодня  даже маститые аналитики ведущих  инвестиционных компаний и банков уклоняются от точных долгосрочных прогнозов рынка ценных бумаг.

Однако  обратим внимание на тот факт, что  за период с 2003 по 2005 гг. портфельные  инвестиции предприятий заметно  выросли. Вероятно, этому способствовали, во-первых, имевшее место существенное улучшение финансового состояние самих предприятий, во-вторых, воз-росшая инвестиционная привлекательность рынка ценных бумаг и, в-третьих, развитие инфраструктуры рынка финансовых услуг.

В будущем  можно ожидать наращивания портфельных  инвестиций предприятий. К такому заключению можно прийти, если принять во внимание следующие обстоятельства:

1. По  мере прогнозируемого различными  экспертами развития института  рынка ценных бумаг в России  будет формироваться более благоприятная  среда для практического проявления  растущей инвести-ционной культуры граждан и предприятий. В связи с этим можно прогнозировать, в частности, что приток финансовых средств на рынок ценных бумаг будет опережать приток средств на срочные банковские депозиты, где вообще возможны стагнация и даже сокращение объемов средств предприятий. (Здесь представляется важным заметить, что в российском банковском сообществе сегодня четко прослеживаются тенденции к активизации работы с физическими лицами, вклады которых все больше рассматриваются как главный источник долгосрочных заемных ресурсов.)

2. Предприятия  постепенно отходят от разного  рода нерыночных размещений капитала, то есть таких, которые обоснованы  не столько чисто экономическими  критериями, сколько «дружескими»  соображениями. Так, распространена  нездоровая практика, когда предприятия поддерживают аффилированные с ними банки размещением средств на вкладах под заниженный процент, тогда как могли бы более выгодно вложить их в «чужие» банки. Однако эксперты отмечают наметившуюся тенденцию к постепенному отходу от такого рода «византизма» в управлении капиталом. Уже отмечается тенденция роста усилий российского бизнеса на поприще оптимизации капитала путем продажи непрофильных активов. Это проявляется, в частности, в случаях выхода предприятий из капитала так называемых «карманных» банков и перевода средств в другие банки. Портфельные инвестиции будут рассматриваться как вполне заманчивая альтернатива «дружеским» депозитам.