Сравнительный подход к оценке стоимости бизнеса

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации. Критерии отбора должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Окончательное решение о степени сопоставимости предприятий принимает оценщик.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т.д.

Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

Уровень диверсификации производства.

Возможность перепрофилирования производства и заменимость производимых продуктов. Аналог выпускает сходный продукт на оборудовании, которое можно легко переналадить для производства новых товаров. Следовательно, предприятия не одинаково прореагируют на изменение ситуации на рынке.

Зависимость результатов деятельности от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, будет существенно отличаться при достаточном сходстве других критериев.

Стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Оценка размера компании определяется по таким параметрам, как степень капитализации, численность персонала, объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и так далее.

Географическая диверсификация - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, тем самым уменьшается риск нестабильности объемов продаж.

Ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. В конечном счете данный фактор оказывает влияние на уровень выручки от реализации и величину ценового мультипликатора.

Перспективы роста. Оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она оказывает влияние на соотношение доли дивидендных выплат и доли чистой прибыли, направляемой на развитие предприятия.

Финансовый риск. Уровень финансового риска оценивается на основании следующих критериев:

• Структура капитала или соотношение собственных и заемных средств.

• Уровень ликвидности или возможности оплачивать текущие обязательства текущими активами.

• Кредитоспособность фирмы или ее способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским предприятием, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска.

Используемые мультипликаторы

«Руководство по оценке бизнеса», написанное практикующими американскими оценщиками, рекомендует использовать следующие мультипликаторы:

1)цена компании/прибыль;

2)цена компании/дивиденды;

3)цена компании/балансовая  стоимость;

4)цена компании/валовые  доходы;

5)цена компании/чистая  стоимость активов;

Как видим, в этом списке присутствуют как мультипликаторы, основанные на полученных доходах, так и мультипликаторы, основанные на стоимости активов. Также можно к этому списку добавить мультипликаторы, связанные с оценкой добывающих компаний углеводородного и энергетического комплексов (нефтяных, газовых, угольных). Эти мультипликаторы основаны на характеристиках продаж и величинах (разведанных) запасов, ресурсов в натуральном выражении. К таким мультипликаторам относятся:

1) цена компании/добыча;

2) цена компании/разведанные  запасы, ресурсы;

3) цена компании/производство  электроэнергии;

Рассмотрим по отдельности представленные выше мультипликаторы и отметит не недостатки, которые присущи каждому из них, а также общие проблемы выбора мультипликаторов.

• Мультипликатор «цена компании/прибыль». Прибыль компании, как правило, имеет свойство сильно колебаться из года в год. Кроме того, как хорошо, известно, в российских условиях распространено извлечение прибыли из компании «черными» способами, при которых реальная прибыль владельца компании и содержимое строк отчета о прибылях и убытках сильно различаются. Эти обстоятельства могут ограничивать использование данного мультипликатора.
• Мультипликатор «цена компании/дивиденды». Данный мультипликатор применим только к выплачивающим дивиденды компаниям. Кроме того, стоимость компании, полученная на основе этого мультипликатора, зависит от определяемого самой компанией соотношения дивидендные выплаты/чистая прибыль, которое обычно существенно различается даже для компаний, принадлежащих к одной и той же отрасли и имеющих сопоставимые размеры. Все сказанное сильно ограничивает возможность применения этого мультипликатора.
• Мультипликатор «цена компании/балансовая стоимость». Несоответствие в российских условиях балансовой стоимости и реальной стоимости активов и обязательств фактически делает этот мультипликатор малоприменимым.
• Мультипликатор «цена компании/валовые доходы». Этот мультипликатор выгодно отличается от мультипликатора «цена компании/прибыль», так как показатель валовых доходов компании не имеет присущих показателям прибыли свойств колебаться из года в год под влиянием внешних факторов. Но этот мультипликатор не вполне применим к компаниям, не имеющим в силу определенных причин на данный момент больших доходов, но располагающим крупными активами.
• Мультипликатор «цена компании/чистые активы». Мультипликатор хорошо применим к компаниям, для которых стоимость активов является определяющим показателем, и в гораздо меньшей степени может быть использован по отношению к компаниям, для которых важны показатели доходности. Также этот показатель трудноприменим к компаниям, чистую стоимость активов которых достаточно сложно установить. Это в некоторой степени относиться к компаниям, в составе активов которых основную роль играют нематериальные активы (например, компании, работающие в высокотехнологичных отраслях, интернет-компании, и т.п.).
• Мультипликатор «цена компании/натуральные характеристики». Этот мультипликатор также имеют недостатки, связанные с ограниченной возможностью точно установить, к примеру, разведанные запасы компании, или, скажем, условия реализации продукции (например, различиями внутренних и внешних цен на сырье).

Неопределенности, связанные с получением и применением мультипликаторов

В предыдущем пункте были рассмотрены недостатки различных мультипликаторов. Но даже в случае, когда оценщик точно знает, что выбранные им мультипликаторы хорошо применимы к оценке стоимости выбранной компании, существует круг проблем, связанных с получением и применением мультипликаторов.

В самом деле, для использования мультипликатора для получения стоимости бизнеса необходимо:

• Рассмотрев компании-аналоги, выбрать в каждом конкретном случае те мультипликаторы, которые по отношению к оцениваемой компании оценщик собирается применить;
• Для получения расчетного значения каждого конкретного мультипликатора в выборке следует использовать данные о стоимости компании-аналога (либо капитализации, либо данные о сделке или сделках с ее акциями);
• Использовав искомые мультипликаторы, рассчитать стоимость компании (при большом количестве компаний-аналогов – это статистический расчет);
• Каждый из этих шагов вносит свои погрешности в итоговый результат оценки стоимости:
• Погрешности, связанные с выбором в разных случаях одних мультипликаторов и игнорированием других. Они будут рассмотрены в
• Погрешности, связанные с возможной необъективностью в используемой величине стоимости компании-аналога.
• Просто статистические погрешности, возникающие при приведении результатов и итоговой величине.

При выборе того или иного мультипликатора следует найти среди характеристик компаний такие, которые в наибольшей степени определяют ее стоимость, и определить соответствующие мультипликаторы. Часто мы можем применить более одного мультипликатора, и по каждому мультипликатору найти соответствующую величину стоимости компании. Конечный результат может быть получен путем соответствующего взвешивания частных результатов, полученных с помощью различных мультипликаторов.

На практике же выбор одних и игнорирование других мультипликаторов может привести к искажению конечных результатов. Рассмотрим такой пример.

Пусть мы хотим оценить стоимость компании А в рамках сравнительного подхода. Пусть на рынке присутствуют три компании – аналога (B,C,D), по которым известна вся необходимая информация.

Предположим также, что все рассматриваемые компании (B,C,D) не имеют ни каких постоянных «преимуществ» друг перед другом, и существенные различия в величине прибыли характеризуются лишь временными обстоятельствами.

В результате анализа мы выбрали 2 мультипликатора: цена/выручка и цена/прибыль. Приведем основную информацию по компаниям-аналогам в таблице 1.

 

Таблица 1 - Информация по компаниям-аналогам

 

Компания-аналог	Капитализация тыс. долл.	Выручка тыс. долл.	Капитализация/выручка	Чистая прибыль тыс. долл.	Капитализация/чистая прибыль
А (оцениваемая компания)	-	1000	-	100	-
В	1200	1000	1,2	200	6
С	1200	1000	1,2	50	24
D	1200	1000	1,2	(-50)	-
Средний коэффициент			1,2		15 (по 2-м)

 

Мы не смогли рассчитать мультипликатор капитализация/чистая прибыль по компании D. Это соответствуют тому, что в данном году компания D понесла убыток. Вместе с тем мы включили ее в список компаний для расчета мультипликатора цена/выручка. Вместе с тем мультипликатор капитализация/чистая прибыль, полученный только на основе данных о компаниях B, C и без использования данных о компании D может оказаться искаженным. Такое распределение величины чистой прибыли может оказаться следствием ее временного распределения, т.е. колебания прибыли со временем. У компаний B, C рассматриваемый год оказался в этом плане удачным, а у компании D – нет.

Если мы теперь рассмотрим мультипликатор «средняя прибыль компаний/средняя капитализация компаний», то этот мультипликатор в нашем случае составит уже значение 18, вместо полученного ранее показателя 15. Заметим, что эта величина мультипликатора (18) лучше характеризует временную динамику изменения прибыли.

 

 

 

1.4 Формирование  итоговой величины стоимости  бизнеса