Три теории предпочтительности дивидентов

Оглавление

 

Введение 3

 

Сущность дивидендной  политики, ее основные теории 5

 

Факторы, определяющие дивидендную  политику с точки зрения теорий дивидендов 12

 

Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики 18

 

Заключение 21

 

Библиографический список 23

 

Введение

 

Дивидендная политика - составная  часть общей политики управления прибылью, заключающаяся в оптимизации  пропорций между потребляемой и  капитализируемой ее частями с целью  максимизации рыночной стоимости компании.

 

Роль дивидендной политики:

 

-оказывает влияние на  отношения с инвестором и размер  внешнего финансирования;

 

-воздействует на движение  денежных средств компании.

 

Основная цель разработки дивидендной политики - установление необходимой пропорциональности между  текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим  рыночную стоимость компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие.

 

Роль дивидендной политики в формировании стоимости капитала компании описывается в различных  теориях разработки дивидендной  политики.

 

Теории разработки дивидендной  политики:

 

-теория предпочтительности  дивидендов;

 

-теория иррелевантности  дивидендов;

 

-теория минимизации дивидендов.

 

Теория предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»).

 

Ее авторы - Гордон и Линтнер - утверждают, что дивиденды имеют  меньшую степень риска, чем доход  от прироста капитала, поэтому компания должна устанавливать высокий коэффициент  выплат дивидендов и предлагать высокий  коэффициент дивиденда на акцию, чтобы минимизировать стоимость  своего капитала.

 

Теория иррелевантности  дивидендов.

 

Ее авторы - Модильяни и  Миллер - утверждают, что избранная  дивидендная политика не оказывает  никакого влияния ни на рыночную стоимость  компании, ни на благосостояние собственников  в текущем и перспективном  периодах, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а  не распределяемой прибыли

 

Теория минимизации дивидендов (теория налоговой дифференциации).

 

Ее авторы - Литценбергер и Рамасвами.

 

В соответствии с этой теорией  эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации  налоговых выплат по текущим и  предстоящим доходам собственников.

 

Сущность дивидендной  политики, ее основные теории

 

В рамках финансового менеджмента  организации, наряду с инвестиционными  решениями, определяющими степень  увеличения активов и дополнительную потребность организации в денежных средствах, большое значение отводится  дивидендной политике. Без учета  особенностей дивидендной политики финансовые менеджеры не могут принять  решения по структуре источников финансирования и направлениям инвестиционной политики организации.

 

Дивиденд — это часть  прибыли, которую получают акционеры  по имеющимся у них акциям. Дивиденды  являются вознаграждением акционерам за капитал, вложенный ими в организацию. Они начисляются и выплачиваются  только по тем акциям, которые находятся  в обращении, и не начисляются  по акциям, выкупленным организацией и находящимся на ее балансе.

 

Дивидендная политика — это  политика организации в области  использования прибыли, по которой  определяется, в каком режиме организации  следует выплачивать дивиденды  акционерам: выплатить сразу в  полном объеме или реинвестировать  прибыль с целью получения  с нее дохода с последующей  выплатой дивидендов в большем размере.

 

Дивидендная политика — часть  финансовой политики организации. В  ее основе лежит концепция распределения  чистой прибыли, определяющая соотношение  между потребляемой и капитализируемой частями. При определении данного  соотношения учитываются следующие  факторы:

 

-нормативные документы,  регулирующие порядок выплаты  дивидендов;

 

-наличие свободных денежных  средств;

 

-доступность привлечения  средств из других источников  и их стоимость;

 

-интересы акционеров.

 

Гарантией, обеспечивающей права  акционеров в Российской Федерации, является формирование обязательных резервов. Не менее важно наличие свободных  денежных средств, поскольку использование  в случае их недостатка краткосрочных  кредитов для выплаты дивидендов приводит к дополнительным расходам.

 

Дивидендная политика разрабатывается  и реализуется в следующей  последовательности:

 

1) анализ дивидендной политики  в предшествующем периоде;

 

2) анализ исходных факторов  формирования дивидендной политики;

 

3) учет всех факторов  формирования дивидендной политики;

 

4) выбор типа дивидендной  политики исходя из внутренних  и внешних условий функционирования  организации на данном этапе  ее жизненного цикла;

 

5) взаимоувязка дивидендной  политики с прочими приоритетами  экономической стратегии;

 

6) утверждение дивидендной  политики собственниками организации;

 

7) распределение прибыли  в соответствии с выбранной  дивидендной политикой;

 

8) определение общего уровня  дивидендных выплат;

 

9) принятие решения о  размере выплат на одну обыкновенную  акцию;

 

10) анализ эффективности  дивидендной политики;

 

11) совершенствование и  последующие корректировки дивидендной  политики организации.

 

Решение о расширении деятельности организации всегда связано с  выбором источников финансирования. И в этом случае предпочтение может  быть отдано использованию в качестве источника нераспределенной прибыли.

 

И, наконец, с одной стороны, нельзя забывать об интересах акционеров, поскольку дивиденды являются текущим  доходом акционеров. Выплата дивидендов и тенденция к их росту приводят к увеличению курсовой стоимости  акций организации и, следовательно, к росту благосостояния ее владельцев. Однако чем больше чистой прибыли  приходится на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на дальнейшее развитие организации, что  приводит к сокращению темпов роста  собственного капитала, выручки от реализации продукции и соответственно платежеспособности.

 

С другой стороны, если акционеры  не получат ожидаемых дивидендов, то привлекательность акций станет снижаться, и, как следствие, снизится рыночная стоимость данной организации, сегодняшние собственники могут  утратить контроль над акционерным  капиталом.

 

В современной теории дивидендной  политики и ее влияния на рыночную стоимость организации существуют три основные точки зрения:

 

1) теория иррелевантности  дивидендов (Ф. Модильяни и М.  Миллер);

 

2) теория «синицы в руках» (М. Гордон и Д. Линтнер);

 

3) теория налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами).

 

Теория иррелевантности  дивидендов разработана Ф.Модильяни  и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г.( M.H.Miller, F.Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // Journal of Business, October 1961, p. 411-433.), они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного  богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит  от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции  прибыль подразделяется на выплаченную  в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной  политики как фактора повышения  стоимости фирмы не существует в  принципе.

 

В развитие своей теории Модильяни  и Миллер предложили начислять дивиденды  по остаточному принципу. Обосновывая  эту идею, они вновь указывают  на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой;

 

а) составляется оптимальный  бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

 

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии  максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и  поддержания целевой структуры  источников;

 

в) дивиденды выплачиваются  в том случае, если не вся прибыль  использована в целях инвестирования.

 

Таким образом, оптимальность  дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды  после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно  использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в  полном объеме направляется на выплату  дивидендов.

 

По мнению Модильяни и  Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных  дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность  дивидендной политики по отношению  к рыночной стоимости фирмы.

 

Теория Модельяни - Миллера  определяет, что цена акций предприятия  или цена его капитала не зависит  от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход  в виде прироста стоимости акций  или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия  определяется его способностью приносить  прибыль и степенью риска. Стоимость  предприятия в большей степени  зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что  выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых  акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых  дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.

 

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления  в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов (M.J. Gordon. Optimal Investment and Financing Policy//Journal of Finance. May 1963. p. 264—272, J. Lintner. Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. August 1962, p. 243—269). Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

 

Таким образом, основной вывод  из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

 

Теория «синицы в руках» Гордона и Линтнера. М. Гордон и  Д. Линтнер пришли к выводу, что  ожидаемая доходность акций увеличивается  по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как  инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в  доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль  ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой  доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

В конце 70-х — начале 80-х  годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и  К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

 

В соответствии с этой теорией  если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи  с повышенным налогообложением. Таким  образом, компании невыгодно платить  высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при  относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

 

В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку  доллар, уплаченный в будущем, стоит  меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации  прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход  от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы  отдают предпочтение акциям, общая  доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше.