Иностранные инвестиции

• Часть с0 (0• Векселя  приобретаются по цене рb (0). Количество приобретаемых векселей определяется по формуле:

Nb (0) = (1 - c0) Cb$0 /pb (0),

где Сb = (1 - соmb), соmb - комиссия при покупке векселей.

• При погашении векселей в n-й  день по цене рb (n) (рb (n) = $10тыс.) и дальнейшем приобретении валюты по прогнозируемому  курсу f (0) (курс контракта со сроком исполнения в n-й день) получается сумма (марки):

Mb (0) = (1 ? c0) CM$0?0 / f (0),

где СM = (1? соmM), comM - комиссия при покупке немецких марок,

?0 = CMрb (n) /рb (i), i = 0, ..., n.

Контракты по цене f (0) покупаются в  количестве:

Nf (0) = c0Cf$0 /m (0),

где Сf = (1 ?соmf), соmf - комиссия при покупке фьючерсных контрактов, m (0) - начальная маржа в нулевой день (будем считать, что начальная маржа неизменна).

Отметим, что нами делается упрощающее предположение о возможности  покупки/продажи всех контрактов в  ходе одной торговой сессии по одной  цене.

• При закрытии контрактов по прогнозируемой цене f (0) и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу получается сумма в марках:

Mf (0) = c0CMCf$0 /f (0).

• Введем уравнение баланса:

Nf (k) V = M (k), k = 0, ..., n,

где M (k) = Mb (k) + Mf (k), V - объем контракта, долл.

Уравнение баланса выражает требование хеджирования прогнозируемого поступления долларовой суммы в полном объеме.

Из этого уравнения можно  определить значение коэффициента с, указывающего, какая часть долларов используется для приобретения фьючерсных контрактов:

c0 = {1 + Cf?0-1 [f (0) V / (CMm (0)) ? 1]} -1

Прогнозируется поступление  немецких марок в сумме:

M0 = $0CfV{m (0) + Сf (0) ?0-1[f (0) V/СM ? m (0) ]} -1

где ?i = Сbpb (n) /pb (i), i = 0, ..., n.

При снижении курса контракта  образуется задолженность по вариационной марже, требующая немедленного погашения за счет ликвидации части активов. При повышении курса контракта образуются свободные доллары в виде вариационной маржи, которая должна быть немедленно вовлечена в оборот. Рассмотрим алгоритм действий в первом и во втором случае.

2. 2. Движение  средств при образовании вариационной  маржи.

При изменении цены контракта  в i-й день с f (i ?1) до f (i) и начальной  маржи с m (i ?1) до m (i) образуется вариационная маржа в объеме:

Nf (i ? 1) V?? (i),

где ? (i) = f (i) ? ? (i), ? (i) = m (i) /V ? начальная маржа на одну марку контракта.

Если ?? (i) > 0, то часть сi вариационной маржи идет на приобретение контрактов, страхующих дополнительный приток долларов, остаток - на приобретение векселей. Если ?? (i) Векселя приобретаются по цене рb (i), их дополнительное количество определяется по формуле:

?Nb (i) = (1 ? ci) CbVNf (i ? 1) ?? (i) /рb (i).

При погашении дополнительно приобретенных  векселей и дальнейшей покупке на вырученные доллары марок по прогнозируемому  курсу f (k) образуется сумма средств в марках:

?Mb (i) = (1 ? ci) CMVNf (i ? 1) ?i?? (i),

где ?? (i) = ?? (i) /f (i).

Дополнительные контракты на покупку  по цене f (i) приобретаются в количестве:

?Nf (i) = ciCfNf (i ? 1) ?? (i) /? (i).

При закрытии этих контрактов по прогнозируемому курсу f (i) и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу образуется сумма в марках:

?Mf (i) = ciCMCfVNf (i ? 1) ?? (i).

Из уравнения баланса Nf (i) V = M (i) можно определить значение коэффициента с:

ci = {CM[ (?? (i) /?? (i)) + ?i] ? (?f (i) /?? (i)) } / { (Cff (i) /? (i)) + CM (?i ? Cf) }

В случае ?? (i) 0.

Прогнозируется поступление суммы  в марках:

M (i) = M (i ?1) {1 + ?? (i) Cfci /? (i) }

Важно отметить, что если при вложении средств в векселя без хеджирования повышение (понижение) курса марки ведет к уменьшению (увеличению) поступления валютных средств М (n), то при хеджировании тенденция меняется на противоположную.

Недостаток указанного алгоритма  состоит в возможном понижении  дохода при падении курса фьючерсного  контракта. Это позволяет сделать вывод: хеджирование в полном объеме прогнозируемого поступления долларов чревато убытками. Для устранения недостатка введем дополнительный фактор х, в уравнение баланса:

Nf (i) V = xi M (i)

Фактор х, в модифицированном уравнении  баланса показывает, какая доля прогнозируемых долларовых поступлений хеджируется. В этом случае мы получаем рекуррентное соотношение:

M (i) = M (i ?1) (xi-1/xi) {1 + ?? (i) Cfci /? (i) }.

Равенство M (i) = M (i ?1) имеет место  при условии хi = xi-1{1+ +?? (i) Cfci/? (i) }, что, в свою очередь, позволяет получить из модифицированного уравнения баланса значение коэффициента сi:

ci = {CM[?i + (?? (i) /?? (i)) ] ? (?f (i) / (?? (i) xi-1)) } / (CM (?i ? Cf))

Если получаемое из двух последних  уравнений значение хi > 1, то это  означает «перестраховку» прогнозируемого полного поступления долларов. В этом случае мы принимаем хi = 1, что дает M (i) ? M (i ? 1), причем уравнение для коэффициента сi переписывается следующим образом:

ci = {CM[?i + (?? (i) /?? (i)) ] + [ (f (i ?1) / (f (i) xi-1) ?1] /?? (i) ]} /{CM (?i ? Cf) + +Cff (i) /? (i) }

Применение этого алгоритма  дает результат: M (i) ? M (i ?1) - прогнозируемое в i-й день полное поступление валютных средств оказывается не меньше, чем прогнозируемое в предыдущий день. Отсюда следует, что полное поступление валютных средств M (n) не меньше, чем по первоначальному прогнозу (n).

Указанный эффект достигается за счет повышения риска, так как в случае хi Анализ схемы хеджирования позволяет сделать следующие выводы:

1. Хеджирование  инвестиций в Казначейские векселя  с помощью фьючерсных контрактов  должно заключаться в постоянно  производимой реструктуризации портфеля, а не быть одноразовой операцией (что чревато убытками).

2. Хеджируется  не полный объем прогнозируемого  поступления долларов, а лишь  часть средств, размер которых  определяется с помощью модифицированного  уравнения баланса.

3. Недостаток  рассмотренного подхода состоит в требовании близости сроков погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов.

 

Заключение.

Инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, деноминированные в валютах, отличных от валюты страны инвестора, несут дополнительный риск, с которым не сталкиваются их коллеги, работающие исключительно на внутреннем рынке. Риск такого рода называется валютным риском. Для инвестора, приобретающего иностранные финансовые активы, валютным риском является изменчивость доходностей портфеля, связанная с изменениями ставки обмена валюты. В последние годы широко обсуждается вопрос, должен ли инвестор пытаться минимизировать валютный риск своих портфелей? Данный вопрос приобрел большое значение для институциональных инвесторов в связи со значительным увеличением их иностранных инвестиций.

Ранее было показано, что  внешняя доходность портфеля может  быть разложена на два компонента: внутренняя доходность и валютная доходность (или доходность обмена валюты). Аналогичным  образом внешний риск портфеля может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними. Большинство исследований показывает, что валютный риск может увеличить общий риск портфеля на величину от 15 до 100% имеющегося внутреннего риска.

Инвестор имеет выбор: подвергать или не подвергать свой портфель валютному риску. С помощью различных методов валютный риск может быть хеджирован и практически сведен на нет. Наиболее распространенными инструментами хеджирования валютного риска являются форварды и фьючерсы на покупку национальной валюты на сумму, равную величине иностранных инвестиций (используются так же опционы). На форвардном рынке, однако, не используются стандартные контракты, которыми торгуют на фондовых биржах с обязательным гарантированием надежности контрактов со стороны расчетной палаты. Использование форвардных контрактов нежелательно в силу их меньшей гарантированности (по сравнению с фьючерсными контрактами) и ликвидности, а также из за их, как правило, более высоких котировок. Кроме того, рассмотренный выше механизм дает возможность в любой момент выйти из игры, что гораздо сложнее сделать в случае использования форвардных контрактов.

Почему, несмотря на доступность  различных инструментов по хеджированию, большое количество инвесторов в  иностранные ценные бумаги предпочитают не хеджировать свои валютные риски и, следовательно, ставить свои доходы в зависимость от изменения обменных курсов? Рассмотрим основные аргументы против и в поддержку хеджирования валютного риска.

Сторонники хеджирования заявляют, что политика отказа от хеджирования валютного риска противоречит одному из основных законов современной портфельной теории, гласящему, что инвестор принимает только те риски, за которые может ожидать адекватную компенсацию в доходе. Они считают, что вложения в валюту имеют нулевую ожидаемую доходность. То есть в мире с границами, открытыми для перемещения капиталов, нет никакого смысла ожидать, что стоимость иностранной валюты будет систематически и одновременно изменяться относительно валюты страны инвестора. Однако валютные курсы на самом деле изменяются, создавая дополнительный риск для инвесторов в иностранные ценные бумаги. Сторонники хеджирования считают валютный риск не компенсируемым, т. е., по их мнению, инвесторы, избегающие риска, должны стремиться к минимизации валютного риска. Инвесторы, не применяющие хеджирование, упускают возможность уменьшить риск портфеля без потери его доходности. Сторонники хеджирования подчеркивают, что снижение дисперсии портфеля за счет хеджирования валютного риска может быть существенным.

Оппоненты, вообще говоря, согласны с тем, что отказ от хеджирования означает принятие дополнительного  не компенсируемого риска. (Однако существует теория, согласно которой валютный риск должен систематически вознаграждаться  рынком.) Тем не менее, они считают, что рыночное «трение» (неэффективность рынка) приводит к тому, что цена валютного хеджирования перевешивает выгоду от снижения риска. То есть инвестор, управляющий валютным риском, весьма вероятно, несет значительные издержки. Валютные дилеры должны получить некоторую компенсацию за проведение операций хеджирования. Банком-попечителем должно быть уплачено за регистрацию операций. Управляющие инвестициями взимают плату за проведение хеджирования. Оценка общей стоимости хеджирования обычно колеблется в пределах от 0, 25 до 0, 50% [2] в год от стоимости хеджируемых финансовых активов, что достаточно для того, чтобы убедить оппонентов в неэффективности (по стоимости) хеджирования валютных рисков.

Кроме того, оппоненты  хеджирования подвергают сомнению его разумность в случае, когда инвестор тратит большую часть своего дохода на покупку вещей, произведенных за границей. Предположим, что стоимость иностранной валюты снижается относительно валюты страны инвестора (что негативно влияет на доходность портфеля инвестора). Относительное снижение стоимости иностранной валюты всегда уменьшает цену продукции зарубежного производства для инвестора. Следовательно, потребительская корзина инвестора сама служит хеджем для валютного риска его портфеля.

В заключение можно сказать, что оптимальное хеджирование валютного  риска инвестора зависит от некоторого количества факторов, включая следующие:

1. Корреляция между  валютами.

2. Корреляция между  внутренней доходностью и доходностью  вложения в валюту.

3. Стоимость хеджирования.

4. Доля портфеля инвестора,  вложенная в иностранные ценные  бумаги.

5. Изменчивость доходности  иностранных финансовых активов.

6. Изменчивость доходности  вложения в валюту.

7. Потребительская корзина  инвестора.

8. Уровень избежания  риска инвестором.

9. Доход (если он  есть), полученный от вложения  в иностранную валюту.

Данные факторы тяжело поддаются численному анализу, что  не позволяет сделать однозначный  вывод «за» или «против» валютного  хеджирования. Кроме того, поскольку  финансовые условия и взгляды различных инвесторов на характеристики валютных рынков и рынков ценных бумаг различаются существенным образом, то неудивительно, что встречаются различные позиции от нулевого до полного хеджирования.

Литература.

1. М. С. Осадчий. Оптимизация портфеля из ГКО с помощью фьючерсных контрактов. / Рынок ценных бумаг № 1 '96.

2. Шарп У., Александер  Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Перевод  с англ.: - М.: Инфра-М, 1997.

3. А. Н. Буренин. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. -М.: Тривола, 1994.

4. Валютный портфель. Книга финансиста, коммерсанта, банкира.

5. Рэдхэд К. Управление  финансовыми рисками.

6. Тесля. Международные  финансовые рынки.

 

Описание  предмета: «Риск-менеджмент»

Словари определяют риск как возможность того, что случится нечто нежелательное: увечье, повреждение, утрата, смерть и т.п. Экономист может добавить: отклонение фактического результата от запланированного. Статистики уточнят: вероятность определенного нежелательного события. Детальный список рисков данной фирмы - это дело конкретное, и только конкретное исследование может привести к созданию такого списка. В теоретической литературе и учебниках встречается несколько общих классификаций рисков. Эти классификации будут рассматриваться в этой книге позднее. Однако какое бы определение мы ни приняли, риск включает в себя, по крайней мере, три элемента: 1) Неопределенность события. Риск существует только тогда, когда возможно не единственное развитие событий. 
 
Например, пожар может случиться, а может и нет. Процентная ставка может и вырасти, и упасть, и остаться прежней. Стоимость акции может повыситься или понизиться. 
 
2) Потери. Хотя бы один исход должен быть нежелательным. Пожар уничтожает дом. В авариях гибнут люди и автомобили. При падении акций их держатели терпят убытки. Потеря - непреднамеренное сокращение стоимости в результате реализации опасности. 
 
3) Небезразличность. Риск должен задевать определенного человека или организацию, которые стремились бы не допустить нежелательное для них развитие событий. 
 
Подверженность (экспозиция) к материальным потерям - как фактическая, так и потенциальная - ведет к издержкам как в отдельной организации (фирме), так и в экономике в целом. Эти издержки можно отнести к трем широким категориям: 1) имущество, доход, жизни людей и другие ценности, полностью или частично утрачиваемые в авариях; 2) экономические и социальные упущения в результате эффекта излишнего уклонения от потенциальных потерь и неполучения потенциальных выгод из-за неучастия в сферах деятельности и проектах необоснованно (интуитивно) оцененных как высокорисковые; 3) расходы (ресурсы), затрачиваемые на управление рисками (себестоимость управления рисками). 
 
Все три категории издержек могут быть существенно снижены за счет правильного использования средств по третьей из упомянутых категорий - себестоимости управления рисками. При правильном расходовании этих средств должна быть создана система, которая будет систематически снижать потери по всем категориям как для отдельных организаций, тaк и для экономики в целом. 
 
Выгоды, приносимые фирме хорошей программой управления рисками, состоят в снижении себестоимости за счет снижения потерь имевшихся активов в уже освоенных фирмой операциях и в увеличении доходов за счет осознанного участия в тех прибыльных направлениях бизнеса, которые на интуитивном уровне кажутся слишком рискованными. 
 
Нормальный предприниматель, да и вообще нормальный человек, склонен уклоняться от рисков. Однако, не следует забывать, что, во-первых, от риска полностью уклониться невозможно (это просто закон природы), а во-вторых, излишняя осторожность ведет к росту числа неоправданных потерь. Очень многие состояния и достижения экономики были добыты людьми, не боявшимися риска.[Г. Я. Гольдштейн, А. Н. Гуц. Экономический инструментарий принятия управленческих решений]