Основные источники финансирования инвестиций

3. Оценки прибыльности  капитальных вложений. Для указанных  типов критериев необходимо рассчитать  вероятность неблагоприятного результата  инвестиций и устойчивость эффективности  капитальных вложений при возможных  изменениях налогового законодательства.

Кроме этого, для деловых  партнеров по договорным отношениям в период эксплуатации объекта необходимо определить дополнительно значения целого ряда критериев, характеризующих финансовое состояние действующего объекта, а именно:

• рентабельность производства;

• ликвидность;

• платежеспособность;

• маневренность;

• эффективность использования  активов и т.д.

Таким образом, задача по оценке инвестиционной привлекательности  проектов многокритериальная.

 

 

4.1. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ.

Для оценки эффективности  капитальных вложений в качестве основных используются следующие четыре критерия:

• чистый дисконтированный доход (NPV);

• индекс доходности (PI);

• внутренняя норма доходности (IRR);

• срок окупаемости (РВ).

В некоторых случаях, кроме этого, используются такие критерии как:

• запас финансовой устойчивости;

• результат инвестиций.

Однако до настоящего времени не установились ни общепринятые названия критериев, ни однозначные  алгоритмы их расчета.

Для определения перечисленных  критериев необходимо использовать дисконтированные денежные потоки на основе принципа не однозначной текущей и будущей стоимости денежных средств.

Особое внимание необходимо обратить на возможные алгоритмы  расчета критериев.

 

4.2. Чистый дисконтированный доход.

Критерий имеет название — NPV (Net present value).

Суть критерия состоит  в сравнении текущей стоимости  будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными  расходами, необходимыми для его  реализации. В общем виде величина NPV определяется следующим соотношением:

 

	i=tr	1	i=tr	1
NPV =	- S Zi ´	(1+Е)i	+ S Di ´	(1+Е)i,	(1)
	i=1		i=te

 

где:  tr — продолжительность расчетного периода;

te — период начала эксплуатации объекта;

Z. — затраты капитала на капитальное строительство объекта;

D. — доходы за период эксплуатации объекта;

Е—норма дисконта;

i — шаг расчета.

При расчете величины этого критерия следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) с условием предоставления кредита. Желательно, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

Необходимость учета  ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определяется назначением инвестиций. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим.

Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы:

1. Собственный капитал  — средства, предоставляемые акционерами (учредителями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующей эксплуатации исследуемого объекта.

2. Заемный капитал  — кредит банков, государства,  местных органов власти или  других компаний, который должен  быть погашен вместе с задолженностью в установленном в контракте порядке и в заданные сроки.

Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение кредитной задолженности  и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мере погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость акционерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент может продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более высокой будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если экономическое положение действующего предприятия соответствует или близко к величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности проекта. Основными для акционеров являются критерии эффективности использования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести такое разделение, так как оно определяется целью инвестирования.

Если цель инвестиций — замена оборудования, то при расчете  критериев эффективности капитальных  вложений должен учитываться весь затраченный  капитал.

При строительстве новых  объектов, срок службы которых существенно превышает расчетный период, следует определять значения критериев для заемных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров, и для суммы заемных и собственных средств.

Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все остальные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальных вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех затраченных или только для заемных средств:

• без учета амортизационных  отчислений;

• с учетом амортизационных  отчислений;

• с учетом амортизационных  отчислений и ликвидной стоимости  основных производственных фондов.

Рассчитывать все возможные  значения критерия для каждого проекта  не целесообразно. При определении  величины критерия необходимо учитывать цель инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в период эксплуатации готового объекта.

Положительная величина критерия «Чистый дисконтированный доход», соответствует целесообразности реализации проекта, причем, чем больше значение критерия, тем больше и инвестиционная привлекательность проекта.

 

 

 

 

 

4.3. Индекс доходности.

Критерий имеет название — Profitability index (PI).

Критерий представляет собой соотношение — доходы, деленные на затраты:

 

PI =	i=tr  S Di ´ i=te	1	(2)
		(1+Е)i,
	i=tr  S Zi ´ i=1	1
		(1+Е)i,

 

 

Здесь использованы те же обозначения, что и в формуле (1).

Очевидно, что величина критерия: PI > 1, свидетельствует о целесообразности реализации проекта, причем чем больше PI превышает единицу, тем больше инвестиционная привлекательность проекта.

 

4.4. Срок окупаемости.

Аббревиатура критерия: РВ (Payback period).

Под сроком окупаемости  проекта понимается период времени  от момента начала его реализации до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными затратам капитала (на капитальное строительство).

При расчете величины критерия «Срок окупаемости» капитальные  затраты учитываются в дисконтируемой сумме затрат на реализацию проекта, а эксплуатационные расходы входят в себестоимость готовой продукции и соответственно уменьшают сумму чистой прибыли в период эксплуатации объекта.

Очевидно, что срок окупаемости  достигается на том шаге расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» впервые превысит единицу, т.е. доходы от реализации превысят инвестиционные затраты.

Уменьшение срока окупаемости  повышает инвестиционную привлекательность  проекта.

 

4.5. Внутренняя норма доходности.

Аббревиатура критерия: IRR (Internal rate of return).

При определении величины этого критерия проявляется некоторая неопределенность. Для уточнения смысла критерия — «Внутренняя норма доходности» воспользуемся двумя его определениями:

1. «Под внутренней  нормой доходности понимают ту  расчетную ставку процентов, при  которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией».

2. «Показатель IRR представляет собой поверочный дисконт, при котором отдача от инвестиционного проекта равна первоначальным инвестициям в проект».

Исходя из этих определений  в общем виде можно записать, соотношение  для расчета критерия — «Внутренняя  норма доходности» в следующем  виде:

i=tr	1	i=tr	1
S Di ´	(1+F)i	– S Zi ´	(1+Е)i,	= 0	(3)
i=te		i=1

 

 

 

 

 

 

где:  F= IRR.

Все остальные обозначения  сохранены такими же, как они были приняты для формул (1) и (2). Однако используемые в уравнении (3) соотношения  для дисконтирования затрат Zi и доходов Di. требуют уточнения. Величина Е принимается равной единице, а поверочный дисконт F определяется для доходов от реализации проекта.

Очевидно, что чем больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя  стоимость будущих поступлений  денежных средств. При оценке инвестиционной привлекательности проектов до начала расчета известны условия предоставления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление. Если кредит предоставляется частями в разные периоды от момента начала реализации проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту начала реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению величины поверочного дисконта.

Поэтому мы считаем, что  для потоков заемных средств  в уравнении (3), необходимо использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, принятую для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть льготной, а норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна соответствовать средней ставке процента за предоставление кредита.

За собственные средства — средства акционеров и учредителей — в результате реализации проекта должны быть выплачены дивиденды, в т.ч. и за время строительства объекта (по мере их поступления). Поэтому при расчете величины поверочного дисконта величина F должна определяться для всех собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Расчет величины поверочного  дисконта целесообразно начинать с  того шага расчетного периода, когда  величина критерия «Индекс доходности» превысит значение единицы, и определять его значение для каждого последующего шага до конца расчетного периода.

Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для номинальных  исходных данных, тем больше инвестиционная привлекательность рассматриваемого проекта.

Алгоритм расчета поверочного  дисконта имеет следующую расчетную  схему.

1. Задается начальное  значение величины F = F₀ равное или близкое к нулю.

2. Определяется разница  между доходами и затратами  от реализации проекта на рассматриваемом  шаге расчета. При F равном нулю доходы фактически не дисконтируются, а просто суммируются. Поэтому разница между доходами и дисконтированными затратами при условии, что индекс выгодности инвестиций больше единицы, будет некоторой положительной величиной.

3. С постоянным шагом dF увеличивается значение поверочного дисконта до тех пор, пока разница между доходами и расходами не станет отрицательной.

4. В найденной таким  образом величине интервала поверочного  дисконта — от наименьшего  положительного значения указанной разницы до первого отрицательного ее значения — определяется делением пополам отрезка такое значение величины F, при которой разница между дисконтированными доходами с нормой дисконта F и затратами с нормой дисконта Е с заданной точностью близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта для рассматриваемого шага расчета.

Из рассмотренных четырех  критериев, применяемых для оценки инвестиционной привлекательности  проектов, по используемым для расчета  нормам дисконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются два критерия:

• чистый дисконтированный доход и

• внутренняя норма доходности,

которые по существу дополняют  друг друга.

При определении величин  двух других критериев:

• индекс доходности и

• срок окупаемости

используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконта такие же, как и для критерия «Чистый дисконтированный доход».

Использование статистического  моделирования для оценки вероятности неблагоприятного результата инвестиций приводит к целесообразности расчета двух дополнительных критериев: запаса финансовой устойчивости и результата инвестиций.

 

4.6. Запас финансовой устойчивости.

Определять величину критерия «Запас финансовой устойчивости»  как выраженное в процентах отношение  нераспределенной прибыли к валовой прибыли от продаж. Валовая прибыль определяется как сумма продаж минус себестоимость с учетом амортизационных отчислений и минус разница НДС на выпускаемую продукцию и НДС, вошедшего в стоимость потребляемых ресурсов, сырья, материалов и комплектующих.

Нераспределенная прибыль  вычисляется, исходя из валовой прибыли, но с учетом: