Методы сравнения инвестиционных проектов и их отбора для финансирования

При этом надо особо подчеркнуть тот факт, что изменение ценности денежных сумм происходит не только в связи с инфляцией.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта должны быть откорректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Практически корректировка заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштаб цен, сопоставимый с имеющимся «сегодня». Операция такого пересчета называется «дисконтированием» (уценкой).

Расчет коэффициентов приведения в практике оценки инвестиционных проектов производится на основании так называемой, «ставки сравнения» (коэффициента дисконтирования или нормы дисконта). Смысл этого показателя заключается в изменении темпа снижения ценности денежных ресурсов с течением времени. Соответственно значения коэффициентов пересчета всегда должны быть меньше единицы.

Сама величина ставки сравнения (СС или Кд) складывается из трех составляющих:

где СС-Кд – ставка сравнения или коэффициент дисконтирования, И – темп инфляции, ПР – минимальная реальная норма прибыли, Р – коэффициент, учитывающий степень риска.

Под минимальной нормой прибыли, на которую может согласиться предприниматель (ставка отказа, отсечения) понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов, т.е. нижняя граница стоимости капитала. В качестве эталона здесь часто выступают абсолютно рыночные, безрисковые и не зависящие от условий конкуренции облигации 30-летнего государственного займа правительства США, приносящие стабильный доход в пределах 4-5 реальных процентов годовых.

Более точный расчет ставки сравнения может потребовать учета не только существующего темпа инфляции (И), но и возможного его изменения в течение рассматриваемого периода (срока жизни проекта). Для этого в формулу должен быть введен поправочный коэффициент Ип, который в случае ожидаемого роста темпов инфляции, будет иметь положительное значение. В случае предполагаемого их снижения такая поправка приведет к уменьшению общей величины ставки сравнения.

В качестве приближенного значения ставки сравнения могут быть использованы существующие усредненные процентные ставки по долгосрочным ставкам рефинансирования, устанавливаемые Банком России.

Для действующих предприятий, осуществляющих инвестиции, в качестве коэффициентов дисконтирования рекомендуется использовать средневзвешенную стоимость постоянного (акционерного или долгосрочного заемного) капитала, определяемую на основании величины дивидендных или процентных выплат. Методы дисконтирования с наибольшим основанием могут быть отнесены к стандартным методам анализа инвестиционных проектов, фиксации, однако наибольшее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта и внутренней нормы прибыли.

Наконец, отметим, что применение методов дисконтирования чистых потоков денежных средств позволяет более корректно, с учетом фактора времени, определить срок окупаемости проекта.

Чистый дисконтированный доход

Официальное название критерия [8] - «Чистый дисконтированный доход» (NPV – Net present value), по мнению многих авторов, неудачно по двум причинам:

1. Для целого ряда объектов, например предназначенных для медицинского обслуживания населения, социальной сферы, престижных сооружений величина этого критерия может быть отрицательной за весь расчетный период, т.е. затраты на строительство и эксплуатацию превысят доходы.

2. В развитых странах в соответствии  с работой [9] вместо широко используемого в отечественной литературе понятия «дисконтирования» используется термин «актуализация».

Поэтому у рассматриваемого критерия целесообразно изменить название на более подходящее, например, на «Общий финансовый итог».

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации. В общем виде величина NPV определяется следующим соотношением:

где:

• tr – продолжительность расчетного периода;
• te – период начала эксплуатации объекта;
• Zi – затраты капитала на капитальное строительство объекта;
• Di – доходы за период эксплуатации объекта;
• Е – норма дисконта;
• i – шаг расчета.

При расчете величины этого критерия следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) с условием предоставления кредита. Желательно, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

Соотношение может быть записано в разной форме. Например, NPV приравнивается сумме потоков платежей, тогда инвестиционные расходы включаются в поток платежей со знаком минус [10]:

Вводится понятие «чистого дохода» или «чистого потока денежных средств» (NCF).

Эффективность инвестиций определяется прежде всего соотношением результатов осуществления проекта и затрат, необходимых для достижения этих результатов. При этом выбор конкретной схемы финансирования затрат должен быть признан вторичным, «внешним» обеспечением его деятельности.

Разность между чистыми потоками и оттоками денежных средств (т.е. потоками без учета источников финансирования) представляет собой чистый доход проекта (ЧД) на данном отрезке срока жизни. Как правило, он формируется за счет прибыли от операций (ПО) и амортизационных отчислений (АО) за вычетом инвестиционных затрат (ИЗ) и налоговых выплат (Н):

Две положительные составляющие чистого потока денежных средств олицетворяют собой в первом случае (прибыль) доход от текущей деятельности, во втором (амортизация) - возмещение первоначальных инвестиций в постоянные активы.

Так, при определении величины прибыли от операций не учитываются проценты за кредиты, чистый доход представляет собой ту сумму, в пределах которой могут осуществляться платежи за привлеченные источники финансирования (как собственные, так и заемные) без ущерба для основного капитала проекта.

Если накопленная в течение всего срока жизни проекта сумма чистых доходов отрицательна, это свидетельствует об убыточности проекта, т.е. его неспособности полностью возложить инвестированные средства, не говоря уже о выплате хотя бы минимальной ренты потенциальным инвесторам.

Интерес представляет, прежде всего, сопоставление чистого суммарного дохода с полными инвестиционными издержками. Таким образом, потенциальный инвестор (акционер или ссудодатель) может определить максимально возможный общий уровень доходности вложенного капитала.

В то же время для владельца проекта или собственника более значимым будет расчет чистого дохода с учетом того, что часть последнего может быть направлена на выплату процентов и погашение внешней задолженности.

Важно отметить, что денежные средства, включаемые учредителями предприятия или акционерами (увеличение собственного капитала) и выплаты по кредитам, осуществляемые за счет собственных средств проекта, рассматриваются как отток, т.е. факторы капитала.

Для того чтобы адекватно оценить проект с точки зрения эффективности использования инвестиционных средств, нужно все потоки будущих поступлений и платежей привести в сопоставимый вид с учетом влияния фактора времени. Пересчет указанных величин на один - «сегодняшний» - момент времени, каковым является момент начала осуществления проекта, производится с помощью коэффициентов приведения (DF - фактор дисконтирования). Значения этих коэффициентов для этого интервала планирования проекта рассчитываются по заданной величине ставки сравнения (СД) с использованием известной модифицированной формулы сложных процентов:

где t - порядковый номер интервала планирования (при условии, что за нулевой принят интервал начала осуществления проекта, т.е. DF(0)=1.

После того, как все значения чистых потоков денежных средств проекта будут умножены на соответствующий коэффициент DF. подсчитывается их сумма. Полученная величина представляет собой показатель чистой текущей (приведенной) стоимости NPV -чистая настоящая ценность проекта:

где NCF - чистый поток денежных средств.

Экономический смысл чистого дисконтированного дохода можно представить как результат, получаемый немедленное после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени.

Положительное значение NPV считается подтверждением целесообразности инвестирования денежных средств в проект, а отрицательное, напротив, свидетельствует о неэффективности их использования. Очевидно, из двух вариантов осуществления проекта должен быть выбран тот, у которого показатель NPV будет больше.

Значительное влияние на итоговый результат расчета, а, следовательно, и на его интерпретацию будет оказывать выбор ставки сравнения. Кроме того, как очевидно, чем дальше отнесены во времени (относительно нулевого интервала) планируемые поступления и платежи, тем меньшее влияние они оказывают на величину показателя NPV за счет экспоненциального роста знаменателя в формуле расчета DF(t).

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость, и после окончания срока жизни последнего. Это относится, прежде всего, к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и годовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль. При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания, с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использовать показатель рентабельности инвестиций, называемый также коэффициентом чистой текущей стоимости (NPVR), который представляет собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат (PVI):

Внутренняя норма прибыли

Внутренняя норма прибыли (внутренняя норма доходности) - IRR (Internal Rate of Return) – значение ставки сравнения (коэффициента дисконтирования), при котором NPV проекта равен нулю. Этот метод является наиболее приспособленным для оценки проекта сторонним инвестором, поскольку служит характеристикой внешней среды проекта и позволяет сопоставить доходность различных способов вложения средств. Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что он показывает максимально допустимый относительный уровень расходов по проекту. Эту норму можно трактовать так же, как максимальную ставку процента, под которую инвестор может взять кредит для финансирования инвестиционного проекта с помощью заемного капитала. При этом доход, получаемый от проекта, использовался бы полностью на погашение кредита и процентов по нему (отсутствие прибылей и убытков).

Учет инвестиционных расходов обычно не имеет различающихся алгоритмов за исключением одного случая, когда их необходимо определить или для всех затраченных средств, или только для заемного капитала. Для определения доходов используются существенно различающиеся расчетные схемы. В работе [9] рекомендуется исключить из суммы доходов амортизационные отчисления, а в материале [6] предлагается включать не только накапливаемые амортизационные отчисления (амортизационный фонд [8]), а также на последнем шаге расчета и ликвидную стоимость основных производственных фондов. Такое различие вычислительных схем при расчете доходов определяется различием в отчетных документах зарубежных и отечественных компаний и фирм. Зарубежные компании по итогам своей деятельности за год помимо отчета о прибылях и убытках представляют отчеты об источниках и использовании фондов [11], в которых фонды денежных средств формируются за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений, нового акционерного капитала, кредитов и других доходов.

Определяемые таким образом фонды распределяются для выплаты дивидендов акционерам, приобретения недвижимости, машин и оборудования, увеличения оборотного капитала и т.д. При этом на расширение основных производственных фондов затрачивается средств не менее, чем получено в результате амортизационных отчислении, т.е. свободные денежные средства компании должны работать на расширение и модернизацию производства. Аналогичной отчетности для российских предприятий не предусмотрено. Часто амортизационные отчисления накапливаются в амортизационном фонде, что в условиях инфляции приводит к обесцениванию части денежных средств предприятия. Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фондов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определяется назначением инвестиции. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим.