Инвестиционный портфель

 

1.2. Модели формирования оптимального портфеля ценных бумаг

          Современная практика показывает, что однородный по содержанию портфель не обеспечивает стабильной доходности держателю портфеля. Вот почему более распространен диверсифицированный портфель, т. е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами. Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адекватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвестиционным портфелем резко возрастает и заключается в наxождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели.[7,C.137] 
                                          Модель Марковитца.

            По данной модели определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала. Марковитц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. Первая - это систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Вторая - специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, которого можно избежать, управляя портфелем ценных бумаг.[5,C.124] 
          При помощи разработанного Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели и тем самым оставить только эффективные, т. е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор (рис. 1).

 
Рис.1. Недопустимые, допустимые и эффективные портфели

 

         Разделение риска на независимые составляющие дает любому инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех сторон и определить их сильные и слабые стороны при формировании портфеля. 
Хотя теория портфеля в том виде, в каком она была разработана Марковитцем, учит инвесторов тому, как следует измерять уровень риска, она не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. [12,C.138]

         Данную взаимосвязь конкретизирует модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная более или менее независимо друг от друга Дж. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом.

         Современная модель оценки стоимости (ценности) капитальных активов (capital asset pricing model, CARM) была разработана на основе традиционного метода разработки капитального бюджета (capital budgeting) с использованием методов дисконтирования и установления дисконтных ставок, связанных с систематическим риском проекта. [14]

          CARM основывается на гипотезе отношений между рисками и доходом (возвратом) на инвестиции, которая заключается в том, что чем выше воспринимаемый риск инвестиций, тем выше будет ожидаемый инвесторами возврат средств, и соответственно, чем ниже воспринимаемый риск, тем меньше будет и требуемый возврат. Такое положение можно рассматривать как серьезное предложение — независимо от того, рассматривается ли оно в отношении рынка ценных бумаг или индивидуального проекта инвестиций.

       Основные принципы, лежащие в основе CARM, т.е. средства применения теории портфеля Марковица о принятии решений о получении ресурсов как на уровне индивидуального инвестора, так и на уровне компании, являются важными для решения этих вопросов. Подход CARM связан с выбором подходящей ставки дисконтирования, с помощью которой можно было бы применять идею потока затрат и прибыли к любому проекту. Этот подход отвергает возможность использования одной и той же ставки дисконтирования для всех проектов: рекомендует использовать специальные ставки для каждого проекта. Такие ставки должны учитывать систематический риск конкретного проекта. Систематический риск (неизбежный риск) — это не все риски в целом, а только та часть рисков, которую нельзя распределить с точки зрения портфельного инвестора.[14]

        Уровень систематического риска характеризует показатель «бета», который представляет собой сочетание доходов (возврат) от активов и доходы (возврат) от диверсифицированного рыночного портфеля. При использовании CARM очень важно помнить, что риск при вложении средств нельзя устранить полностью, можно только попытаться его минимизировать, принимая осторожные решения при вложении. Доступность компьютеров и продвинутого статистического программного обеспечения облегчает применение и понимание этой модели. Регрессионный анализ можно использовать вместе с анализом факторов для сравнений и оценки доходов (возвратов) от двух или более ценных бумаг одновременно для инвесторов и розничных продавцов.[9,C.72]

         Ограничения, связанные с применением CARM, заключаются в том, что поскольку модель основана на теории финансов, она обладает высокой степенью внутреннего постоянства. Существует, однако, ряд проблем, связанных с применением модели для принятия решений о выделении ресурсов на проекты внутри фирмы. Анализ движения денежных средств от проекта на основе ставки дисконтирования вместе с «бетой» по проекту дает вполне разумные результаты. Проблема в том, что параметры точного показателя «бета» в этом случае усложняются и связаны с такими факторами, как ошибочные прогнозы движения денежных средств и ошибки при прогнозировании рыночной доходности, а также срока службы активов, тенденций прироста денежных потоков и ожиданий прироста денежных потоков во времени. [11,C.83]

          Наконец считается, что существование позитивного чистого дисконтированного дохода и соответствующей рискам ставки дисконтирования нельзя считать автоматическим указанием на то, что в проект следует вкладывать деньги. Большой по объему чистый дисконтированный доход отражает предсказуемый дефицит или конкурентное преимущество. Следовательно, при управлении розничной торговлей необходимо решить, сколько усилий нужно потратить на расчеты по CARM по сравнению со стратегическим анализом конкурентных преимуществ при любом решении о выделении дополнительных ресурсов.

                                     Модель выравненной цены

                      или модель арбитражного ценообразования.

            В данной модели ожидаемый доход акции зависит от множества факторов. Используя арбитражную стратегию, можно избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. На практике очень трудно выяснить, какие конкретные факторы риска нужно включать в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют следующие показатели: развитие промышленного производства, изменение уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т. д. 
          В целом любые модели инвестиционного портфеля являются открытыми системами и, соответственно, могут дополняться и корректироваться при изменениях условий на финансовом рынке. Модель инвестиционного портфеля позволяет получить аналитический материал, необходимый для принятия оптимального решения в процессе инвестиционной деятельности.[14] 
         Определив для себя структуру портфеля, инвестор занимает по отношению к рынку как бы статическую позицию и может сохранять ее достаточно долго, если сам рынок сохраняет общую динамику и внутренние пропорции. Вместе с этим при резких изменениях в рыночной ситуации или неожиданных сдвигах в доходах и курсах конкретных бумаг, инвестор может срочно откорректировать свой портфель с помощью широчайшего арсенала способов, в том числе предоставляемых опционными сделками и их сочетаниями с короткими или длинными позициями по отдельным бумагам. 
То, что курс акций подвержен частым колебаниям, которые далеко не всегда адекватны реальным изменениям в делах компании-эмитента, известно всем. Поэтому многие спекулянты пытаются вовремя воспользоваться такими недолгими ситуациями. Вместе с этим существует мнение, что на рынке всегда есть бумаги с устойчиво завышенными или заниженными ценами. Имеются в виду не внезапные скачки курсов, а продолжительные ценовые несоответствия. Такая гипотеза эквивалентна утверждению о том, что средняя цена отдельных бумаг, рассчитанная за достаточно длительный прошедший период, была выше или ниже "правильной". Однако понятие "правильная" цена для каждой ценной бумаги и инвестора может иметь весьма различное значение. Получение математической оценки состояния портфеля на разных этапах инвестирования при учете влияния различных факторов делает возможным непрерывно управлять структурой портфеля на каждом этапе принятия решения, т. е., по сути, управлять рисками.[15]

 

Глава 2. Управление инвестиционным портфелем

2.1. Стратегии управления инвестиционным  портфелем

 

        В зависимости от целей инвестирования, типа управления, характера экономической ситуации и множества других факторов можно выявить большое число разнообразных стратегий.

        Например, для стратегического инвестора, основная миссия которого заключается в расширении сферы своего влияния и участии в управлении предприятием, можно выделить стратегии эффективного собственника и спекулятивного слияния (или поглощения). [6,C.67]

        Стратегия эффективного собственника. В случае использования этой стратегии миссия инвестора заключается не только в получении доступа к определенным видам продукции и обеспечении контроля за финансовыми потоками, но и в повышении научно-технического и производственно-сбытового потенциала, финансовом оздоровлении предприятия-эмитента. Основной доход, получаемый инвестором, носит долгосрочный характер и образуется в результате хозяйственной деятельности предприятия. Соответственно для осуществления этой стратегии необходимы значительные ресурсы не только на приобретение контрольного пакета, но и для развития эмитента. На более поздних этапах эффективный собственник может осуществлять "раскрутку" акций подконтрольного предприятия, в том числе и на международных рынках. Наконец, после того как предприятие стало высокорентабельным, а его акции значительно выросли в цене, инвестор, использующий эту стратегию, может получить прибыль за счет продажи своего пакета. За рубежом такую стратегию используют венчурные фонды, финансирующие развитие инновационного бизнеса. [14]

                     Стратегия спекулятивного слияния или поглощения. Основная миссия этой стратегии заключается в приобретении контрольного пакета акций для обеспечения доступа к дефицитным видам продукции (услугам), финансовым ресурсам либо в целях получения в распоряжение выгодных объектов недвижимости, других имущественных и неимущественных прав. Применение этой стратегии по отношению к крупным предприятиям позволяет переключить значительные финансовые потоки на свои дочерние посреднические фирмы, банки. Инвесторы, использующие эту стратегию, могут получить прибыль при реализации пакета акций конечному инвестору либо за счет управления денежными потоками предприятия. Цель применения данной стратегии по отношению к мелким предприятиям может заключаться в приобретении выгодных площадей в престижных районах для использования их под офисы, склады, для возведения новых зданий.

            Таким образом, главной отличительной особенностью этой стратегии является не развитие предприятия, а получение доступа к имущественным и неимущественным правам. [8,C.94]

          Рассмотрим некоторые примеры портфельных стратегий. Самой распространенной стратегией пассивного управления при инвестировании в корпоративные акции является стратегия "купил-и-держи". Следует иметь в виду, что эффективность этой стратегии в значительной мере зависит от уровня недооцененности акций и выбранного периода времени. Очевидно, что на медвежьей фазе рынка практически любая другая стратегия даст выигрыш по сравнению со стратегией "купил-и-держи". Наибольшая безопасность и доходность при использовании стратегии "купил-и-держи" достигается при длительных сроках инвестирования.

                    Специфика деятельности инвестора заключается в том, что участники фондового рынка имеют доступ и выбирают различные его сегменты: РТС, фондовые биржи, розничный рынок (скупка акций у населения), крупно оптовый рынок (например, приобретение акций в процессе приватизации), другие сектора внебиржевого рынка.

          В зависимости от нацеленности на определенный сегмент рынка можно выделить следующие виды стратегий: аукционная, спекулятивного конкурсанта, арбитражная, "пылесоса". [15]

         Аукционные стратегии применяются при приобретении акций в момент их первичной продажи на чековых, денежных, залоговых аукционах, проводимых в процессе приватизации. Разновидности этих стратегий определяются условиями проведения аукционов. Особенно успешно рассматриваемые стратегии применялись на самых ранних стадиях приватизации. При правильном выборе объектов инвестирования приобретаемые на аукционах акции обеспечивали доходность за счет роста курсовой стоимости в сотни и тысячи процентов годовых. Итоговая аукционная цена в большинстве случаев оказывалась существенно ниже рыночной. Риск, характерный для этой стратегии, заключается в том, что в результате ажиотажного спроса на наиболее "лакомые" куски госсобственности аукционная цена может оказаться слишком высокой. Другая опасность может состоять в том, что инвестор, желая подстраховаться от роста цен, не угадает цену, соответственно ему не удастся приобрести акции, а вложенные им средства окажутся замороженными на полтора-два месяца.[4,C.127]

           Стратегия спекулятивного конкурсанта наиболее часто используется на инвестиционных конкурсах и закрытых денежных аукционах, проводимых в процессе приватизации. Она заключается в том, что интересы инвестора представляют несколько фирм, которые стремятся указать в заявках такие цены, чтобы войти в двойку победителей. С одной стороны, это позволяет подстраховаться на случай неправильного оформления заявок или неучастия других инвесторов. С другой стороны, если интересы одного инвестора защищают несколько аффилированных фирм, то больше шансов "угадать" цену. При удачном стечении обстоятельств одна из компаний, представляющая интересы спекулятивного конкурсанта, занимает первое место и отказывается от своей заявки, а победителем признается другой его представитель, занявший второе место. Это позволяет получить прибыль за счет перепродажи акций конечному инвестору, который "не угадал" цену. Одной из предпосылок успешной реализации этой стратегии на инвестиционных конкурсах являются тесные связи с крупными банками и возможность установления контактов с организаторами продаж и администрацией предприятия. Основные риски этой стратегии связаны с тем, что в случае отказа от заявки (подписания протокола, заключения договора) залог не возвращается, поэтому, если сторонам не удается договориться, спекулянт терпит убытки.[7,C.34]