Анализ инвестиционных проектов

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка - к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, или к неэффективности сделанных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рисованными предполагаются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому возможно выполнение нескольких расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации проекта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления ввиду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, а основным ограничителем является возможность и финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности - наиболее доступны собственные средства т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следу ют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и стоимостью капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию стоимости за пользование источником средств.

Весьма наглядным инструментом в анализе инвестиционных проектов является графическое представление соответствующего денежного потока (рисунок 2.).

 

а) с ординарным денежным потоком б) с неординарным денежным потоком

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, - их отток. С формальной точки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель: P = {ICi, CFk, n, r }, где: ICi – инвестиция в i-м году, i=1,2…m (чаще всего считается, что m=1);  CFk – приток (отток) денежных средств в k-м году, k=1,2…,n;  n – продолжительность проекта;  r – ставка дисконтирования.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определённую логику.

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

Предполагается, что весь объем инвестиций совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль - нарастающим итогом на конец отчетного периода).

Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

 

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках.

 

К первой группе относятся критерии:

• чистый приведенный эффект (NPV – Net Present Value);
• чистая терминальная стоимость (NTV – Net Terminal Value);
• индекс рентабельности инвестиции (PI – Profitability Index);
• внутренняя норма прибыли (IRR – Internal Rate of Return);
• модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR – Modified Internal Rate of Return)
• дисконтированный срок окупаемости инвестиции (DPP – Discounted Payback Period).

 

Ко второй группе относятся критерии:

• срок окупаемости инвестиции (PP - Payback Period);
• коэффициент эффективности инвестиции (ARR – Accounting Rate of Return).

Критерий NVP отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причём оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего проекта, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию если его NVP положителен ( т.е. > 0).

 

3. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

    В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ

Отношение к инфляции как к объективному экономическому процессу на протяжении многих лет бел неоднозначным. До 1936 г. доминировал тезис, что инфляция является исключительно деструктивной силой. Этот тезис был опровергнут Дж. Кейнсом, утверждающим, что инфляция обладает огромным позитивным потенциалом, поскольку она обесценивает деньги, делает процесс их накопления бесцельным. Тем самым стимулируется потребление, и инфляция превращается в важнейший фактор развития экономики. Напротив, отсутствие инфляции приводит к накоплению денег, их иммобилизации и при определённых условиях может вызвать экономический кризис.

Вместе с тем нельзя не признавать, что инфляция оказывает существенное влияние на достоверность и актуальность учётных данных.

Инфляция – это процесс снижения покупательской способности денег. Известные в мировой практике подходы к учёту и анализу влияния инфляции могут быть систематизированы в следующую схему (рисунок 3).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности (или если целесообразно) учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на индекс инфляции (i), либо будущих поступлений, либо ставки дисконтирования. Наиболее корректной, но и более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. Среди основных факторов: объем выручки и переменные расходы. Корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой организации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции. С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью критерия NPV.

Более простой является методика корректировки ставки дисконтирования на индекс инфляции. Прежде всего рассмотрим логику такой корректировки на простейшем примере.

Пример:

Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 10% годовых. Это означает, что 1 млн. руб. в начале года и 1,1 млн. руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что существует инфляция в размере 5% в год, то для того, чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,1 млн. руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

1,1 * 1,05 = 1,155 млн. руб.

 

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, предприниматель должен был использовать в расчетах не 10%-ный рост капитала, а другой показатель, отличающийся от исходного на величину индекса инфляции:

1,10 * 1,05 = 1,155

 

Итак, можно написать общую формулу, связывающую обычную ставку дисконтирования (r), применяемую в условиях инфляции номинальную ставку дисконтирования (р) и темп инфляции (Ipr):

1+р = (1+r) * (1+Ipr)

Данную формулу можно упростить.

 

1 + р =  (1+r) * (1+Ipr)  = 1+r+Ipr+r* Ipr

 

Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид:

 

p = r + Ipr

 

 

4. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ  В УСЛОВИЯХ РИСКА

Известны различные определения понятия «РИСК», в наиболее общем виде риск может быть определён как вероятность осуществления некоторого нежелательного события.

Существуют различные виды риска в зависимости от того объекта или действия, рисковость которого оценивается: политический, финансовый, валютный и т.д.

Анализ в условиях риска основывается на похожих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров. Рассмотрим несколько наиболее распространенных подходов.

 

Имитационная модель учета риска.

Первый подход связан с корректировкой денежного потока и последующим расчетом NVP для всех вариантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

• по каждому из вариантов рассчитывается соответствующий NVP, т.е. получают три величины: NVPp, NVPml, NVPo ;

• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NVP по формуле:

R (NVP) = NVPo -  NVPp

• из двух сравниваемых проектов тот считается более рискованным, у которого размах вариации NVP больше.

 

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

В основу данной методики, являющейся обобщением предыдущей, заложены некоторые концептуальные идеи, развитые в рамках теории полезности и теории игр. В частности, крупнейшие специалисты в этой сфере научных исследований* Дж. фон Нейман и О.Моргенштерн показали, что принятие решений, в том числе и в области инвестиций, с помощью критериев, основанных только на монетарных оценках, не является, безусловно, оптимальным - более предпочтительно использование специальных критериев, учитывающих ожидаемую полезность того или иного события. Для того чтобы получить некоторое представление о концепции полезности, рассмотрим следующую ситуацию.

Инвестору требуется сделать выбор одного из двух альтернативных вариантов получения дохода (млн руб.):

 

Вариант А		Вариант Б
Годовой доход	вероятность	Годовой доход	вероятность
20	0,5	-	0,5
40	0,5	60	0,5

 

Оба варианта имеют одинаковый средний ожидаемый годовой доход:

Вариант А = 20*0,5+40*0,5=30 млн.руб.

Вариант Б = 0*0,5+60*0,5=30 млн.руб.

Если с позиции ожидаемого дохода проекты равноправны, то с позиции риска между ними есть существенное различие: используя один из критериев оценки риска, например размах вариаций,  можно сделать вывод, что проект Б более рисков, т.е. при равном ожидаемом доходе он менее предпочтителен.

 

Пример:

Произвести анализ 2-х взаимоисключающих проектов А и В, имеющую одинаковую продолжительность реализации (4 года) и стоимость капитала 10%. Требуемые инвестиции составляют: для проекта А – 42 млн.руб., для проекта В – 35 млн.руб. Денежные потоки и результаты расчёта приведены в таблице.

 

 

Анализ проекта в условиях риска

год	Проект А			Проект В
	Ден.поток	Пониж. Коэф.	Откорректир. поток (гр 2 * гр 3)	Ден.поток	Пониж. Коэф.	Откорректир. поток (гр 2 * гр 3)
1	2	3	4	5	6	7
1-й	20,0	0,90	18,0	15,0	0,90	13,5
2-й	20,0	0,90	18,0	20,0	0,75	15,0
3-й	15,0	0,80	12,0	20,0	0,75	15,0
4-й	15,0	0,75	10,5	10,0	0,60	6,0
IC	-42.0		-42.0	-35.0		-35.0
NPV	20.5		10.5	22.9		9.4