Венчурный капитал

 

 

3 Сферы притяжения венчурного капитала

 

 

Обычно венчурных капиталистов привлекают информационные технологии, в том числе инвестиции в разработку компьютерного оборудования и программ, технологии средств связи, мультимедийная отрасль, Интернет и электронный бизнес.

Другая крупная сфера  притяжения венчурного капитала связана  с "наукой о жизни". Это биотехнологии, медицинская аппаратура, технологии диагностики и терапии.

Хотя эти две области  привлекают основной объём венчурных  инвестиций, венчурные капиталисты  вкладывают средства во множество других областей, предоставляющих возможность  оптимальной окупаемости инвестиций.

Успешные инвестиции случаются  и в других отраслях, например, обрабатывающей промышленности, производстве потребительских  товаров и новых материалов. Однако многие фирмы не вкладывают средства в некоторые секторы (такие как  земельная собственность, розничная  торговля, добыча полезных ископаемых и земледелие).

Существует множество  определений того, что такое венчурное  финансирование, но все они, так или  иначе, сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного  бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен  на долю в уставном капитале или  некий пакет акций.

Венчурный капиталист, стоящий  во главе фонда или компании, не вкладывает собственные средства в  компании, акции которых он приобретает. Венчурный капиталист - это посредник  между синдицированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключается одна из самых  принципиальных особенностей этого  типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует росту и расширению бизнеса этой компании. С другой - окончательное  решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге, получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.

Эти принципы были заложены еще на начальном этапе становления  венчурного капитала отцами-основателями этого бизнеса - Томом Перкинсом, Юджином Клейнером, Франком Кофилдом, Бруком Байерсом.

Организационная структура  типичного венчурного института  выглядит следующим образом. Он может  быть образован либо как самостоятельная  компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования  как ограниченное партнерство (нечто  вроде "полного" или "коммандитного" товарищества). В некоторых странах  под термином "фонд"  понимают скорее ассоциацию партнеров, а не компанию, как таковую. Директора и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией"  или  управляющим, оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как  правило, имеет право на ежегодную  компенсацию, обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов. Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого  штата, равно как и генеральный  партнер могут рассчитывать на так  называемый "carried interest" - процент  от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Чаще всего этот процент не выплачивается  до тех пор, пока инвесторам не будут  полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат  на их инвестиции.

В случае создания ограниченного  партнерства основатели фонда и  инвесторы являются партнерами с  ограниченной ответственностью. Генеральный  партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное партнерство свободно от налогообложения. Это означает, что  оно не является объектом налогообложения, а его участники должны платить  все те же налоги, какие они заплатили  бы, если бы принадлежащий им доход  или прибыль поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.

Создание новых венчурных  фондов продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего  мира, прежде всего - вследствие несовершенства национальных законодательств как  новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы, в  частности в Великобритании, Нидерландах, Франции и др., национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. В других инвесторам приходится использовать зарубежные юридические структуры. И, тем не менее, практически повсеместно  принятая практика - регистрация как  фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах. Это позволяет  максимально упростить процедуру  оформления и помогает избегать сложных  вопросов, связанных с двойным  налогообложением доходов и прибыли.

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств". Специализация на рынке капитала потребовала появления профессионалов, специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащими. Для принятия инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они  хотели бы получить ответ на следующий  вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги именно в данный фонд. (Предполагается, что эти люди не испытывают недостатка в предложениях подобного рода.) Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе  выпускают меморандум, где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические  условия его организации и  предпочтения.

Традиционные источники  формирования инвестиционных фондов на Западе - средства частных инвесторов, инвестиционные институты, пенсионные фонды, страховые компании, различные  правительственные агентства и  международные организации.

Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. Различаются  две основных формы инвестиционных фондов: закрытые  и открытые фонды. В закрытых фондах после сбора  средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды) менеджеры  соглашаются выкупать обратно любые  акции по открыто публикуемой  чистой стоимости на текущий день. Этот вид фондов не ограничен какой-либо определенной суммой - они растут в  зависимости от того, вкладывают инвесторы  дополнительно в них средства или, наоборот, изымают. Закрытые венчурные  фонды существуют 5 - 10 лет. Этот срок в мировой практике считается  вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного  роста и, соответственно, обеспечения  инвесторам приемлемого уровня возврата на инвестицию. За первые 4-5 лет существования  фонда его средства должны быть полностью  использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят  внесенные в него средства и получают дополнительный возврат на инвестицию.

После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств венчурного фонда, собственно, и начинается сам  процесс "венчурования" (venturing) - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую  компанию. Венчурные капиталисты, скорее, сознательно готовы принимать риск, но отнюдь не ищут его.

 

 

4 Механизм осуществления венчурного финансирования

 

 

В центре любого инвестиционного  проекта всегда находится предприниматель (рис.1). Он общается не с неким обезличенным "венчурным капиталистом", а с таким же, как и он сам, предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было еще лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются "people chemistry" (букв. "людская химия"). Сделка между этими людьми строится по принципу "выигрыш-выигрыш". Личная симпатия и общность взглядов на дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или рыночного анализа.

Рисунок - 1 Как устроена венчурная индустрия.

 

Ключевыми участниками инвестиционного  процесса являются: (1) инвесторы, стремящиеся  к получению высоких доходов; (2) предприниматели, которым необходим  капитал; (3) инвестиционные банки, организующие продажу компаний; и (4) венчурные  фонды (венчурные капиталисты), зарабатывающие деньги на посредничестве между перечисленными заинтересованными сторонами.

1) DEAL-FLOW

Поиск и отбор компаний  - важная составляющая процесса инвестирования.

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов, общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к  быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под  которым понимается возврат на вложенный  капитал выше среднего уровня. Возврат  на вложенный капитал (Internal Rate of Return IRR) - общепринятый показатель измерения  вознаграждения. В европейской и  британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта.

2) DUE DILIGENCE

После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой  процесс взаимного "ухаживания", который носит название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается  принятием окончательного решения  о производстве инвестиций или отказе от них.

Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается положительное  решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум, где  суммируются все выводы и формулируется  предложение для инвестиционного  комитета, который и выносит окончательный  приговор. Как правило, составление  меморандума означает почти окончательное  решение, поскольку в венчурном  бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный комитет безусловно полагается на мнение исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом, окончательном этапе.

В венчурном бизнесе принята  следующая классификация компаний, претендующих на получение инвестиций:

Seed - (букв. - "компания для  посева")

По сути это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом  на рынок.

Start up - (букв. - "только возникшая  компания")

Недавно образованная компания, не имеющая длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно-исследовательских  работ и начала продаж.

Early stage (начальная стадия)

Компании, имеющие готовую  продукцию и находящиеся на самой  начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь  прибыли, и, кроме того, могут требовать  дополнительного финансирования для  завершения научно-исследовательских  работ.

Expansion (расширение)

Компании, которым требуются  дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут  быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала. [5, С. 143]

Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний могут быть использованы для:

- Bridge financing (букв. - "наведение моста")

Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых  из частных в открытые акционерные  общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.

- Management Buy-Out (букв. - "выкуп управляющими")

Инвестиции, предоставляемые  управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих  производств или бизнеса в  целом.

- Management Buy-In (букв. - "выкуп управляющими со стороны")

Финансовые ресурсы, предоставляемые  венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны  для приобретения ими компании.

- Turnaround (букв. - "переворот")

Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с  целью обретения стабильности и  более прочного финансового положения.

- Replacement Capital (букв. - "замещающий капитал") или Secondary Purchase (букв. - "вторичная покупка").

Приобретение акций действующей  компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами.

В США, колыбели венчурного капитала, по-настоящему "рисковым" инвестированием было финансирование seed и start-up проектов. Для остальной  части мира венчурным капиталом  называются сделки по приобретению предприятия  за счет заемных средств (buyouts) и финансирование на поздних стадиях (later-round financing)." В Европе, после ряда неудач 60-х - 70-х годов, связанных с вложениями в телекоммуникационные проекты, не оправдавшие ожидания инвесторов, стал применяться более осторожный подход. Здесь предпочитают инвестировать  в компании, находящиеся на более  продвинутой стадии развития. Такая  ориентация значительно снижает  риск неудачной сделки, хотя, с другой стороны, несколько профанирует  идею венчурного финансирования.

3) ОЦЕНКА ИНВЕСТИРУЕМОЙ КОМПАНИИ

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости  компании. Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж. Расчет первоначальной стоимости необходим  для определения структуры сделки. Учитывая, что в подавляющем большинстве  случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный  пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной  оценке стоимости компании.

4) HANDS-ON

Когда подготовительная работа завершена, и предприниматель со своей компанией получают инвестиции, наступает новая стадия, носящая  название "hands-on management" или "hands-on support". Перевести это образное выражение можно как "управлять (или помогать), держа руку на пульсе". Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-хозяйственной  деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного  директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие  в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед Советом, как  этого требует ее устав. Обычно, раз  в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих, которые составляются в произвольной форме. По сути это - месячные отчеты о движении денежных средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система  управления финансами и отчетности (нечастный случай для российских компаний), Совет директоров может  регулярно получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств).